稳健经营下业绩基本符合预期，预计三季度汽车毛利率回升

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月29日 理想汽车（LI.US） 目标价（美元）22.7 潜在升幅/降幅+27% 目前股价（美元）17.80 52周内股价区间（美元）17.44-46.44 总市值（百万美元）18,886 近90日均成交额（百万美元）128.8 注：股价截至2024年8月28日收盘 市场预期区间 USD19.0 US D17.8USD22.7 USD44.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）88.2 潜在升幅/降幅+21% 目前股价（港元）73.15 52周内股价区间（港元）68.65-182.9 总市值（百万港元）155,226 近90日均成交额（百万港元）768.3 注：股价截至2024年8月28日收盘价 市场预期区间 HKD70.0HKD138.0 HKD73.2 HKD88.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 理想汽车（LI.US/2015.HK）：稳健经营下业绩基本符合预期，预计三季度汽车毛利率回升 我们重申理想汽车的“买入”评级。我们下调理想汽车（LI.US）目标价至22.7美元，潜在升幅27%；下调理想汽车-W（2015.HK）目标价至88.2港元，潜在升幅21%。 ， 公司研究 重申理想“买入”评级：理想L6上市后迅速爬坡带动交付量上行，预计三季度仍将保持强劲动能。公司3Q24交付量指引中位数15.0万辆，下半年公司将通过提升销售运营效率来推高销量，管理层表示有信心实现全年超过50万辆总交付。我们大体维持理想2024年的汽车交付量预测在51.7万辆，略微下调净利润预测，主要考虑到产品结构的变化和潜在的市场竞争。目前理想的盈利能力在新势力中仍处于领先地位有望体现估值溢价。2024年目标价对应PE估值21.2x，具有吸引力。 经营利润回正，公司预期汽车毛利率环比回升：二季度理想汽车销售毛利率18.7%，略高于此前指引的18%。一季度末公司根据市场变化及时作出资源配置的调整后，进一步追求经营质量提升，在2Q24实现了经营利润的重新转正；同时，下修全年研发费用指引至人民币12亿元。公司表明在三季度销量规模继续提升以及供应链的共同努力下，有信心汽车毛利率回升至19%以上，同时指引3Q综合毛利率在20%左右。 理想汽车（LI.US/2015.HK） 业绩会要点及展望：1）公司将于1H25推出首款纯电SUV车型，目标两年左右进入高端纯电产品第一梯队；2）公司将借助优化门店布局、增强销售能力，于4Q24将公司在价格20万元以上电动车市场的份额提升至16%；3）智驾：公司基于端到端和VLM视觉语言模型的双系统智驾方案已基于千人测试迭代了9个版本，计划在今年9月份进行万人用户的测试。目前理想30万元以上车型ADMax订单占比近70%。 估值：我们采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2024年汽车销售和其他收入21.5x和18.0x的市盈率。我们得到理想汽车（LI.US）目标价为22.7美元，对应目标市盈率21.2x。同时，我们得到理想汽车-W（2015.HK）目标价为88.2港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速；公司纯电SUV发布时间晚于预期及/或上市后订单表现不及预期；上游成本压力拖累公司毛利率；线下门店扩张，尤其低线城市渠道建设进度不及预期；自动驾驶落地速度较慢，对订单转化的促进作用不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 45,287 123,851 146,188 189,004 241,069 营收增速 68% 173% 18% 29% 28% 毛利率 19.4% 22.2% 20.3% 22.1% 22.9% 净利润（亏损） (2,012) 11,704 7,574 12,474 18,594 净利增速 526% NM (35%) 65% 49% 美股目标市盈率(x) NM 13.6 21.2 12.9 8.6 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 营业收入 45,287 123,851 146,188 189,004 241,069 经营活动产生的现金流量净额 7,380 50,694 2,559 27,87 营业成本 (36,496) (96,355) (116,547) (147,144) (185,960) 持续经营业务净利润 (2,032) 11,809 7,574 12 毛利润 8,790 27,497 29,641 41,860 55,109 折旧及摊销 1,214 1,805 2,616 营业支出 (12,445) (20,090) (23,935) (29,370) (35,226) 汇兑(收益)/损失 3 15 - 销售、行政及一般费用 (5,665) (9,768) (11,678) (14,027) (16,859) 利息费用 30 18 1,9 研发费用 (6,780) (10,586) (12,256) (15,343) (18,367) 其他营业活动现金流 1,206 (141) 营业利润（损失） (3,655) 7,407 5,707 12,490 19,883 营运资金变动 6,960 37,187 营业外收支 1,496 3,045 3,118 2,185 1,992 应收账款(增加)/减少 72 (95 利息收入/（支出）净额 870 1,997 1,972 1,039 847 存货(增加)/减少 (5,920) (1 投资收益 - - - - - 应付账款增加/(减少) 10,563 其他收益 626 1,048 1,146 1,146 1,146 其他经营资金变动 2,245 除税前溢利（损失） (2,159) 10,452 8,825 14,675 21,875 投资活动产生的现金流量净额 (4,3 所得税 127 1,357 (1,251) (2,201) (3,281) 资本支出 ( 持续经营业务净利润 (2,032) 11,809 7,574 12,474 18,594 取得或购买长期投资 非持续经营净利润 - - - - - 银行存款增加 持续经营与非持续经营净利润（损失） (2,032) 11,809 7,574 12,474 18,594 短期投资 其他 - - - - - 其他 净利润（损失） (2,012) 11,704 7,574 12,474 18,594 融资活动产生的现金流 基本股数（ADS,百万） 971 984 993 993 993 借款 摊销股数（ADS,百万） 971 1,058 1,066 1,066 1,066 发行股份 基本每股收益(元） (2.07) 11.90 7.62 12.56 18.72发行债券 摊销每股收益（元） (2.07) 11.07 7.10 11.70 17.44外汇损益 现金流期初期 资产负债表人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 货币资金 40,418 91,330 79,998 93,534 短期投资 18,031 11,933 13,127 14,43 应收账款 48 144 158 存货 6,805 6,872 6,906 其他流动资产 1,690 4,247 4,247 流动资产合计 66,992 114,526 104,4 固定资产-物业,厂房及设备 11,188 15,745 土地使用权 3,539 5,939 无形资产 833 86 长期投资 1,484 1 其他非流动资产 2,502 资产总计 86,538 短期借款 3 应付账款 2 其他流动负债 流动负债合计长期借款 其他非流动负债负债合计 夹层股本留存收益 股本及股本溢价其他权益 股东权益合计负债及股 E=浦资 业绩回顾及预测调整 人民币百万 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 营业收入 31,678 28,653 11% 25,634 24% 毛利润 6,177 6,235 (1%) 5,284 17% 营业利润（损失） 468 1,626 (71%) (585) NM 净利润（损失） 1,103 2,293 (52%) 593 86% 基本每股收益 图表2：理想汽车2Q24业绩详情 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 （人民币）利润率 2Q24 2Q23 百分点 1Q24 百分点 毛利率 19.5% 21.8% (2.3) 20.6% (1.1) 营业费用率 18.0% 16.1% 1.9 22.9% (4.9) 营业利润率 1.5% 5.7% (4.2) (2.3%) 3.8 净利率 3.5% 8.0% (4.5) 2.3% 1.2 收入 1.112.34(53%)0.6086% 人民币百万汽车销售 30,320 27,972 8% 24,252 25% 其他销售和服务 1,359 681 100% 1,382 (2%) 总收入 31,678 28,653 11% 25,634 24% 毛利率 2Q24 2Q23 百分点 1Q24 百分点 汽车销售 18.7% 21.0% (2.3) 19.3% (0.6) 其他销售和服务 36.3% 51.0% (14.8) 43.0% (6.7) 综合毛利率 19.5% 21.8% (2.3) 20.6% (1.1) 汽车销售 2Q24 2Q23 同比 1Q24 环比 汽车销量 108,581 86,533 25% 80,400 35% 汽车均价（人民币）279,236 323,252 (14%) 301,636 (7%) 汽车销售收入（人民币百万）30,320 27,972 8% 24,252 25% 单车利润（人民币）10,155 26,500 (62%) 7,370 38% 资料来源：公司公告、浦银国际 图表3：理想汽车财务预测：新预测vs前预测 2024E 2025E 2026E 人民币百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 营业收入 146,188 151,153 (3%) 189,004 192,371 (2%) 241,069 237,996 1% 毛利润 29,641 30,578 (3%) 41,860 42,307 (1%) 55,109 53,947 2% 经营利润（损失） 5,707 4,740 20% 12,490 10,787 16% 19,883 17,436 14% 净利润（损失） 7,574 8,226 (8%) 12,474 12,764 (2%) 18,594 17,920 4% 基本每股收益（元） 7.62 8.28 (8%) 12.56 12.85 (2%) 18.72 18.04 4% 利润率 百分点 百分点 百分点 毛利率 20.3% 20.2% 0.0 22.1% 22.0% 0.2 22.9% 22.7% 0.2 营业费用率 16.4% 17.1% (0.7) 15.5% 16.4% (0.8) 14.6% 15.3% (0.7) 营业利润率 3.9% 3.1% 0.8 6.6%