来水改善电量提升，托巴电站逐步投运

证券研究报告|公司点评华能水电(600025.SH) 2024年08月29日 买入（维持） 所属行业：公用事业/电力当前价格(元)：11.16 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 联系人 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 刘正 邮箱：liuzheng3＠tebon.com.cn 华能水电（600025.SH）：来水改善电量提升，托巴电站逐步投运 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收118.8亿元，同比+13.1%，归母净利润41.7亿元，同比+22.5%；2024Q2公司实现营收74.6亿元，同比 +19.6%，归母净利润31.0亿元，同比+24.4%。 86% 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% 华能水电沪深300 24H1上网电量同比+12.4%，电价小幅提升。2024年上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和29%；同时公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比增加；此外，受 市场表现 益于上半年公司新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。公司24H1完成发电量466.95亿千瓦时，同比+12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比 +12.36%。电价方面，2024年上半年公司综合上网电价（不含税）达0.257元/千瓦时，较去年同期增长1.3%。 2023-082023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)-4.293.5314.70相对涨幅(%)-0.438.8423.88 财 网 澜 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华能水电（600025.SH）：2023务费用同比减少4.5亿元，24Q1上电价超预期》，2024.4.28 2.《华能水电（600025.SH）：风起沧江，龙头再扬帆》，2024.3.22 托巴水电站1号机组正式投运，加速澜沧江上游水电建设。公司所属托巴水电站首台1号机组（35万千瓦）于2024年6月15日正式进入商业运行。托巴水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，投产后将进一步扩大 公司水电装机规模。此外，公司还拟建设RM水电站，电站设计装机容量260万千瓦，投资总额达583.8亿元。 承诺未来三年分红比例不低于50%，融资成本降低40BP。公司承诺在满足一定条件的基础上，2024-2026年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%，彰显公司对股东回报的重视。融资成本方面，2024上半年公司 融资成本较去年同期降低40BP，财务费用13.4亿元，同比下降0.55%。 投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元，营收增速分别达到7.0%、14.0%、5.6%，归母净利润分别为 83.28亿元、96.58亿元、100.21亿元，净利润增速分别达到9.0%、16.0%、3.8%，维持“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；风光投产不及预期；电价波动风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 18,000.00 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 18,000.00营业收入(百万元) 23,581 23,461 25,106 28,624 30,233 52周内股价区间(元)： 7.03-12.25(+/-)YOY(%) 16.7% -0.5% 7.0% 14.0% 5.6% 总市值(百万元)： 200,880.00净利润(百万元) 7,234 7,638 8,328 9,658 10,021 (+/-)YOY(%)23.9%5.6%9.0%16.0%3.8% 总资产(百万元)：201,337.51 全面摊薄EPS(元)0.400.420.460.540.56 每股净资产(元)：3.78毛利率(%)55.7%56.4%57.6%57.9%55.7% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 10.1% 11.3% 11.6% 12.7% 12.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 23,461 25,106 28,624 30,233 每股收益 0.40 0.46 0.54 0.56 营业成本 10,238 10,656 12,062 13,408 每股净资产 3.74 3.97 4.24 4.52 毛利率% 56.4% 57.6% 57.9% 55.7% 每股经营现金流 0.95 1.08 1.26 1.61 营业税金及附加 436 468 532 563 每股股利 0.18 0.23 0.27 0.28 营业税金率% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 价值评估(倍) 营业费用 60 57 68 72 P/E 21.57 24.12 20.80 20.05 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 2.31 2.81 2.63 2.47 管理费用 543 532 658 665 P/S 8.56 8.00 7.02 6.64 管理费用率% 2.3% 2.1% 2.3% 2.2% EV/EBITDA 14.78 14.01 12.75 12.22 研发费用 187 186 222 233 股息率% 2.1% 2.1% 2.4% 2.5% 研发费用率% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 盈利能力指标(%) EBIT 11,984 13,225 15,102 15,312 毛利率 56.4% 57.6% 57.9% 55.7% 财务费用 2,730 3,182 3,297 3,245 净利润率 35.1% 35.8% 36.6% 35.8% 财务费用率% 11.6% 12.7% 11.5% 10.7% 净资产收益率 11.3% 11.6% 12.7% 12.3% 资产减值损失 -63 -68 -70 -74 资产回报率 3.9% 3.9% 4.1% 3.9% 投资收益 283 301 315 353 投资回报率 5.8% 5.8% 6.0% 5.7% 营业利润 9,426 10,278 12,050 12,348 盈利增长(%) 营业外收支 -6 -10 -10 -9 营业收入增长率 -0.5% 7.0% 14.0% 5.6% 利润总额 9,420 10,268 12,040 12,339 EBIT增长率 -0.3% 10.4% 14.2% 1.4% EBITDA 17,838 22,193 24,581 25,932 净利润增长率 5.6% 9.0% 16.0% 3.8% 所得税 1,177 1,283 1,565 1,518 偿债能力指标 有效所得税率% 12.5% 12.5% 13.0% 12.3% 资产负债率 63.8% 64.4% 65.2% 65.9% 少数股东损益 605 656 817 801 流动比率 0.1 0.5 0.8 0.9 归属母公司所有者净利润 7,638 8,328 9,658 10,021 速动比率 0.1 0.5 0.8 0.9 现金比率 0.1 0.4 0.7 0.8 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,760 13,643 24,628 34,611 应收帐款周转天数 28.7 30.0 42.0 46.0 应收账款及应收票据 1,971 2,228 4,467 3,283 存货周转天数 1.6 1.6 1.6 1.6 存货 44 53 56 66 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 其它流动资产 565 673 691 767 固定资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 流动资产合计 4,340 16,597 29,842 38,728 长期股权投资 3,187 3,262 3,348 3,426 固定资产 135,971 151,949 164,600 180,837 在建工程 40,960 29,316 23,530 20,058 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 6,335 6,345 6,458 6,493 净利润 7,638 8,328 9,658 10,021 非流动资产合计 190,899 195,743 203,133 216,369 少数股东损益 605 656 817 801 资产总计 195,239 212,340 232,975 255,097 非现金支出 5,946 9,035 9,550 10,693 短期借款 8,137 11,637 15,137 18,637 非经营收益 2,504 2,943 3,401 3,638 应付票据及应付账款 340 252 467 368 营运资金变动 370 -1,593 -772 3,909 预收账款 2 1 2 2 经营活动现金流 17,063 19,369 22,653 29,062 其它流动负债 20,560 19,428 20,702 23,612 资产 -18,106 -13,549 -16,716 -23,716 流动负债合计 29,039 31,320 36,308 42,619 投资 -8,838 -339 -233 -221 长期借款 91,764 101,764 111,764 121,764 其他 377 301 315 353 其它长期负债 3,713 3,713 3,713 3,713 投资活动现金流 -26,567 -13,587 -16,633 -23,584 非流动负债合计 95,477 105,477 115,477 125,477 债权募资 11,220 13,500 13,500 13,500 负债总计 124,516 136,797 151,786 168,096 股权募资 5,016 0 0 0 实收资本 18,000 18,000 18,000 18,000 其他 -7,536 -7,399 -8,536 -8,995 普通股股东权益 67,329 71,493 76,322 81,332 融资活动现金流 8,700 6,101 4,964 4,505 少数股东权益 3,394 4,050 4,867 5,668 现金净流量 -791 11,883 10,984 9,984 负债和所有者权益合计 195,239 212,340 232,975 255,097 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月29日资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，2020年12月加入安信证券，2021年新财富第三名核心成员。2022年3月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入