重磅产品将提供增长新动能，创新双三抗进展顺利

证券研究报告|公司点评泽璟制药(688266.SH) 2024年08月29日 买入（维持） 投资要点 泽璟制药（688266.SH）：重磅产品将提供增长新动能，创新双三抗进展顺利 所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：56.30 证券分析师 周新明 资格编号：S0120524060001 邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn李霁阳 资格编号：S0120523080003 邮箱：lijy7＠tebon.com.cn 市场表现 泽璟制药沪深300 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 2023-082023-122024-04 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)13.542.658.30相对涨幅(%)16.597.6816.52 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《泽璟制药（688266.SH）：大产品进展颇丰，多个创新品种中美双报》，2024.5.6 2《.,-泽璟制药-U(688266.SH)：业绩符合预期，创新管线推进顺利》，2023.10.31 3.《泽璟制药-U(688266.SH)：中报业绩符合预期，大单品临床推进顺利》，2023.8.28 业绩：泽璟制药发布2024年中报，上半年，营业收入2.4亿元，同比增长9.44%，归母净利润为-6654万元，亏损同比减少4769.3万元，归母扣非净利润为-7237万元，亏损同比减少5764万元。经营活动产生的现金流量净额1.13亿元，主要 系收到泽普凝独家销售推广授权款2.8亿元，增加经营活动现金流入所致。 多纳非尼持续放量，凝血酶商业化稳步开展： 1）收入增长主要系公司多纳非尼片销量增加所致，多纳非尼片于2021年6月获 批用于一线治疗晚期肝细胞癌患者，并于2022年8月获批用于进展性、局部 晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌患者；两个适应症均已纳入医保，公司积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月30 日已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，多纳非尼片在全国的覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。 2）重组人凝血酶目前处于获批上市后的市场进入阶段，是目前国内唯一采用重组基因技术生产凝血酶。目前正在积极推进申请纳入国家医保目录，根据与合作方签署的协议，双方合作顺利推进中，至2024年6月30日公司已收到合作 方支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元，合作方的销售团队正在积极 开展重组人凝血酶市场销售工作，并于2024年4月实现发货销售。 JAK抑制剂即将商业化，重组人促甲状腺激素（rhTSH）已递交NDA： 1）盐酸吉卡昔替尼：治疗骨髓纤维化适应症在上市审评阶段，有望成为首个治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂国产新药。多个适应症进展顺利：1）治疗重症斑秃的III期临床主试验达到了主要疗效终点；2）中重度特应性皮炎和强直性脊柱 炎位于III期临床；3）特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功；4）正在开展中重度斑块状银屑病的II期；5）治疗青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得临床批件；6）杰克替尼乳膏（外用JAK小分子抑制剂）： 治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症处于I/II期临床 试验阶段。治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已经获得批准。 2）注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）：已经提交新药上市申请并已获受理，同时，公司正在开展rhTSH用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗的III期临床研究。 研发项目储备丰富，多个双抗多抗产品全球开发进度领先： 1）ZG006（CD3×DLL3×DLL3）：全球同类首创（First-in-Class）分子形式、具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力，ZG006处于I期剂量爬坡 阶段，将在小细胞肺癌和神经内分泌癌领域进行研究和开发。获得FDA孤儿药资格认定。 2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中，公司已经在2024ASCO公布了ZG005治疗多种实体瘤，包括宫颈癌中的初步疗效和安全性数据，显示了良好的抗肿瘤效果和安全性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白），用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。ZGGS18已经完成了I期爬坡，安全性良好；同时，也显示了疗效信号。 4）ZG19018片（KRASG12C选择性共价抑制剂）、ZG0895（TLR8激动剂）ZG2001片（SOS1）等管线临床试验申请已获FDA和NMPA批准，中国临床顺利进行中。 盈利预测。我们预计公司24-26年收入为5.08、12.03、19.07亿元、净利润为-2.18、1.23、4.47亿元；我们认为公司产品进展颇丰，同时创新管线丰富，因此维持”买入”评级 股票数据总股本(百万股)： 264.71 流通A股(百万股)： 264.71 52周内股价区间(元)： 34.80-58.43 总市值(百万元)： 14,903 总资产(百万元)： 3,099.66 每股净资产(元)： 5.92 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 302 386 508 1,203 1,907 (+/-)YOY(%) 58.8% 27.8% 31.5% 136.6% 58.6% 净利润(百万元) -457 -279 -218 123 447 (+/-)YOY(%) -1.4% 39.1% 21.8% 156.6% 262.5% 全面摊薄EPS(元) -1.73 -1.05 -0.82 0.47 1.69 毛利率(%) 91.3% 92.4% 92.0% 92.0% 92.0% 净资产收益率(%) -60.2% -17.1% -15.4% 8.0% 22.5% 风险提示：临床研发失败风险、销售不及预期风险、政策风险等 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 图1：公司已上市及在研管线 资料来源：公司2024年中报、德邦研究所 图2：公司在研早期管线 资料来源：公司2024年中报、德邦研究所 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 386 508 1,203 1,907 每股收益 -1.09 -0.82 0.47 1.69 营业成本 29 41 96 153 每股净资产 6.17 5.35 5.81 7.50 毛利率% 92.4% 92.0% 92.0% 92.0% 每股经营现金流 -0.88 -0.96 0.03 1.20 营业税金及附加 1 1 3 5 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 价值评估(倍) 营业费用 250 254 481 667 P/E — — 120.87 33.34 营业费用率% 64.8% 50.0% 40.0% 35.0% P/B 8.58 10.53 9.68 7.50 管理费用 17 51 96 133 P/S 38.57 29.32 12.39 7.81 管理费用率% 4.3% 10.0% 8.0% 7.0% EV/EBITDA -47.92 -63.13 92.26 25.25 研发费用 496 407 421 477 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 128.4% 80.0% 35.0% 25.0% 盈利能力指标(%) EBIT -327 -235 129 510 毛利率 92.4% 92.0% 92.0% 92.0% 财务费用 -15 -17 -16 -16 净利润率 -76.4% -42.9% 10.3% 23.4% 财务费用率% -3.8% -3.4% -1.3% -0.8% 净资产收益率 -17.1% -15.4% 8.0% 22.5% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 -9.6% -7.9% 4.2% 12.9% 投资收益 6 5 12 19 投资回报率 -12.8% -10.4% 4.6% 15.3% 营业利润 -298 -218 145 526 盈利增长(%) 营业外收支 -1 0 0 0 营业收入增长率 27.8% 31.5% 136.6% 58.6% 利润总额 -299 -218 145 526 EBIT增长率 35.3% 28.2% 155.0% 294.5% EBITDA -267 -217 149 530 净利润增长率 39.1% 21.8% 156.6% 262.5% 所得税 -4 0 22 79 偿债能力指标 有效所得税率% 1.3% 0.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 43.0% 47.9% 47.3% 42.3% 少数股东损益 -17 0 0 0 流动比率 2.2 2.5 2.5 2.9 归属母公司所有者净利润 -279 -218 123 447 速动比率 2.1 2.5 2.5 2.8 现金比率 1.9 2.1 2.0 2.1 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 2,110 2,040 2,035 2,348 应收帐款周转天数 88.6 80.8 64.0 73.4 应收账款及应收票据 101 134 317 503 存货周转天数 1,292.9 640.7 153.4 116.8 存货 111 34 48 51 总资产周转率 0.2 0.2 0.4 0.6 其它流动资产 199 183 211 252 固定资产周转率 3.7 5.3 13.3 23.2 流动资产合计 2,520 2,391 2,612 3,153 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 98 94 87 77 在建工程 136 122 110 99 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 69 69 69 69 净利润 -279 -218 123 447 非流动资产合计 367 351 331 311 少数股东损益 -17 0 0 0 资产总计 2,887 2,742 2,943 3,464 非现金支出 62 18 19 20 短期借款 795 795 795 795 非经营收益 6 18 13 6 应付票据及应付账款 138 34 55 53 营运资金变动 -6 -74 -147 -155 预收账款 0 5 12 19 经营活动现金流 -233 -255 8 319 其它流动负债 202 117 168 237 资产 -63 0 0 0 流动负债合计 1,135 951 1,030 1,104 投资 115 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 12 3 12 19 其它长期负债 107 362 362 362 投资活动现金流 65 3 12 19 非流动负债合计 107 362 362 362 债权募资 354 -51 0 0 负债总计 1,242 1,314 1,392 1,466 股权募资 1,192 0 0 0 实收资本 265 265 265 265 其他 -37 232 -25 -25 普通股股东权益 1,633 1,416 1,539 1,986 融资活动现金流 1,509 182 -25 -25 少数股东权益 12 12 12 12 现金净流量 1,342 -70 -5 313 负债和所有者权益合计 2,887 2,742 2,943 3,464 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月