坚定培育渠道变革，零售基础不断夯实

证券研究报告|公司点评东方雨虹(002271.SZ) 2024年08月29日 买入（维持） 东方雨虹（002271.SZ）：坚定培育渠道变革，零售基础不断夯实 所属行业：建筑材料/装修建材 当前价格(元)：10.40 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 东方雨虹沪深300 14% 0% -14% -29% -43% -57% -71% 2023-082023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-17.92-15.72-32.56 相对涨幅(%)-14.06-10.41-23.37 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《东方雨虹（002271.SZ）：Q1业绩符合预期，静待行业触底企稳》，2024.4.23 2.《东方雨虹（002271.SZ）：减值拖累当期业绩，零售业务延续高增》，2024.4.19 3.《东方雨虹（002271.SZ）：Q3业绩符合预期，经营质量持续改善》，2023.10.25 投资要点 事件：2024年8月28日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约 152.18亿元，同比-9.69%，归母净利润约9.43亿元，同比-29.31%，扣非归母净 利润约8.36亿元，同比-32.74%。单季度来看，24Q2公司实现营收约80.69亿 元，同比-13.77%，归母净利润5.96亿元，同比-37.23%，扣非归母净利润约5.26 亿元，同比-42.75%。同时公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利6元（含 税），合计现金分红14.62亿元，占当期归母净利润的154.97% 坚定培育渠道变革，零售业务维持韧性。24H1地产行业整体依旧承压，全国房地产开发投资同比-10.1%，商品房销售面积/房屋新开工面积同比分别-19.0%/- 23.7%，房企经营压力不减，地产链需求持续承压。渠道角度看，1）工程业务方面公司升级渠道政策、赋能渠道发展、持续渠道下沉、打造渠道领先优势，截至24H1实现营业收入66.99亿，同比+9.07%；2）以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务保持稳健增长，24H1公司零售业务收入约为54.38亿元，同比+7.66%，占公司营业收入比例为35.74%，占比近一步提升，其中民建集团实现营业收入49.64亿元，同比增长13.23%；3）24H1公司直销业务收入28.28亿元，同比-46.01%，收入占比从31.08%下降至 18.58%，或反映战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户。毛利率方面， 24H1公司毛利率29.22%，同比+0.32pct，我们认为或系收入结构优化，毛利率较高的零售渠道业务占比上升较多，导致毛利率小幅提高。 费用率有所上升，经营性净现金流同比改善。24H1公司费用率为18.60%，同比 +2.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.95%/6.04%/1.89%/0.72%， 分别同比+1.19pct/+0.40pct/+0.39pct/+0.19pct。24H1公司销售费用率提升较多，主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等增加所致。收入减少费用增加，24H1公司归母净利润同比-29.31%至9.43亿元，归母净利润率6.20%，同比-1.72pct；扣非归母净利润同比-32.74%至8.36亿元，扣非归母净利润率5.49%，同比-1.88pct。24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-13.28亿元，同比+66.33%或少流出 26.15亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少所致。此外我们认为公司24H1经营活动净现金流同比明显改善或同样受益于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况有所好转。 加速推动全球布局，海外产能建设提速。公司全力推进海外布局，发展海外市场，助力公司打造成为全球建筑建材系统服务商。截至24H1，东方雨虹休斯敦生产研发物流基地已奠基，一期计划主要建设TPO防水卷材生产线及北美研发中心；天 鼎丰中东生产基地项目落户沙特达曼第三工业园区，计划建设2条玻纤增强型聚 酯胎基布生产线和2条聚酯胎基布生产线，制造成本更具竞争力的同时可辐射中东、欧洲、非洲及亚洲西部地区；东方雨虹马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设，一期计划建设10万吨/年砂浆生产线、15万吨/年精品砂生产线和1万吨/年水性涂料生产线，将引入东方雨虹的先进生产技术和智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。我们认为，公司积极海外布局有望打造国际化竞争优势，为未来的可持续发展提供市场基础。 投资建议：在行业下行周期，公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，从经营情况来看，公司战略调整初见成效，经营质量稳步提升，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步；但考虑到短期地产磨底带 来的需求承压，我们下调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为23.64、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26.58和31.02亿元，对应EPS分别为0.97、1.09、1.27元，对应PE估值分别为10.7、9.5、8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 股票数据总股本(百万股)： 2,436.32 流通A股(百万股)： 1,932.22 52周内股价区间(元)： 10.01-29.27 总市值(百万元)： 24,387.52 总资产(百万元)： 47,291.79 每股净资产(元)： 11.23 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 31,214 32,823 31,604 32,509 34,356 (+/-)YOY(%) -2.3% 5.2% -3.7% 2.9% 5.7% 净利润(百万元) 2,121 2,273 2,364 2,658 3,102 (+/-)YOY(%) -49.5% 7.2% 4.0% 12.4% 16.7% 全面摊薄EPS(元) 0.87 0.93 0.97 1.09 1.27 毛利率(%) 25.8% 27.7% 27.9% 28.0% 28.3% 净资产收益率(%) 7.9% 8.0% 7.9% 8.4% 9.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 32,823 31,604 32,509 34,356 每股收益 0.93 0.97 1.09 1.27 营业成本 23,735 22,774 23,403 24,649 每股净资产 11.65 12.31 13.05 13.96 毛利率% 27.7% 27.9% 28.0% 28.3% 每股经营现金流 0.86 1.70 1.58 1.45 营业税金及附加 283 272 280 296 每股股利 0.10 0.30 0.33 0.36 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 2,978 2,844 2,763 2,748 P/E 20.58 10.72 9.53 8.17 营业费用率% 9.1% 9.0% 8.5% 8.0% P/B 1.65 0.85 0.80 0.75 管理费用 1,539 1,642 1,694 1,729 P/S 0.80 0.83 0.81 0.76 管理费用率% 4.7% 5.2% 5.2% 5.0% EV/EBITDA 10.03 5.58 4.98 4.29 研发费用 606 583 600 634 股息率% 0.5% 2.9% 3.2% 3.4% 研发费用率% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 盈利能力指标(%) EBIT 3,682 3,488 3,768 4,299 毛利率 27.7% 27.9% 28.0% 28.3% 财务费用 129 266 223 208 净利润率 6.9% 7.5% 8.2% 9.0% 财务费用率% 0.4% 0.8% 0.7% 0.6% 净资产收益率 8.0% 7.9% 8.4% 9.1% 资产减值损失 -286 -600 -600 -600 资产回报率 4.4% 4.7% 5.0% 5.6% 投资收益 -45 22 16 17 投资回报率 7.9% 7.5% 7.8% 8.4% 营业利润 2,949 3,067 3,448 4,022 盈利增长(%) 营业外收支 5 5 5 8 营业收入增长率 5.2% -3.7% 2.9% 5.7% 利润总额 2,953 3,072 3,453 4,030 EBIT增长率 32.4% -5.3% 8.0% 14.1% EBITDA 4,630 4,250 4,582 5,088 净利润增长率 7.2% 4.0% 12.4% 16.7% 所得税 666 693 779 909 偿债能力指标 有效所得税率% 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 资产负债率 43.9% 40.2% 39.0% 37.9% 少数股东损益 14 14 16 19 流动比率 1.7 1.7 1.8 1.8 归属母公司所有者净利润 2,273 2,364 2,658 3,102 速动比率 1.4 1.4 1.4 1.5 现金比率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 9,120 8,159 8,559 9,407 应收帐款周转天数 106.4 100.0 100.0 100.0 应收账款及应收票据 10,185 9,253 9,518 10,058 存货周转天数 38.6 38.6 38.6 38.6 存货 2,511 2,409 2,476 2,607 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 10,764 10,483 10,688 11,105 固定资产周转率 3.1 2.7 2.7 2.8 流动资产合计 32,579 30,303 31,240 33,177 长期股权投资 81 81 81 81 固定资产 10,453 11,536 12,034 12,163 在建工程 1,370 1,850 2,265 2,615 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 2,268 2,499 2,678 2,875 净利润 2,273 2,364 2,658 3,102 非流动资产合计 18,595 20,389 21,482 22,156 少数股东损益 14 14 16 19 资产总计 51,174 50,692 52,722 55,333 非现金支出 1,987 1,362 1,414 1,388 短期借款 4,999 3,500 3,000 2,850 非经营收益 -91 288 200 182 应付票据及应付账款 4,297 4,123 4,237 4,463 营运资金变动 -2,079 110 -441 -1,148 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,103 4,138 3,847 3,542 其它流动负债 10,441 10,009 10,592 10,907 资产 -1,832 -2,550 -1,900 -1,453 流动负债合计 19,737 17,633 17,829 18,220 投资 -480 0 0 0 长期借款 1,7