剔除激励费用后净利持平，股息率已具备吸引力

2024年08月29日 剔除激励费用后净利持平，股息率已具备吸引力 水星家纺(603365) 评级： 买入 股票代码： 603365 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 19.9/11.32 目标价格： 总市值(亿) 30.06 最新收盘价： 11.44 自由流通市值(亿) 29.52 自由流通股数(百万) 258.06 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.06/1.46/1.32/0.23亿元、同比增长 0.52%/-13.89%/-2.72%/-88.63%。扣非归母净利率降幅低于归母净利率主要由于24H1非经常性损益减少 （24H1/23H1分别为0.14/0.34亿元），其中24H1政府补助为0.098亿元（同比下降75%）；但2024H1剔除股权激励费用后扣非归母净利为1.37亿元，同比增长1%。经营性现金流低于净利主要由于存货增加和应付账款减少。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.91/0.53/0.47/0.32亿元、同比增长-8.94%/-38.64%/-52.66%/-74.8%。 分析判断: 毛利率提升而净利率下降主要由于期间费用率提升、营业外收入占比减少。（1）2024H1毛利率为41.87%、同比提升1.96PCT，主要来自产品结构调整和大单品聚焦战略；净利率为8.09%、同比下降1.35PCT。从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.61%/5.19%/2.18%/-0.34%、同比增加1.66/0.45/0.23/0.26PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费支出增加，管理费用率增加主要由于公司新增股权激励费用519万元；2024H1信用+资产减值损失占比下降0.07PCT至0.34%；其他收益/收入占比提升0.2PCT至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT至0.3%；营业外收入/收入减少1.72PCT至0.45%，主要由于政府补助减少82.3%至0.07亿元；所得税/收入下降0.4PCT至1.3%。（2）24Q2毛利率为42.3%、同比提升2.2PCT；净利率为5.92%、同比下降2.87PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于期间费用提升、营业外收入占比减少。从费用率看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%、同比增加2.75/1.23/0.36/0.24PCT；其他收益/收入占比提升0.3PCT至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT至0.3%；资产减值损失占比下降0.67PCT至-0.7%；营业外收入占比下降2.27PCT至0.19%；所得税/收入下降0.42PCT至0.76%。 库存有所提升。2024H1末存货为10.82亿元、同比上升12.76%。存货周转天数为175天、同比增加10天。应收/应付账款分别为2.22/2.34亿元、同比增加-0.55%/5.05%；应收/应付账款周转天数分别为20/45天、同比增加0/-2天。 投资建议 我们分析，短期来看，今年在消费信心低迷影响下收入承压，但：（1）公司延续“大单品”策略，产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）下半年控费仍存空间。考虑终端承压，下调24-26年收入预测46.15/51.76/57.31亿元至43.72/47.56/51.74亿元；下调24-26年归母净利预测4.27/4.82/5.34亿元至3.77/4.28/4.81亿元；对应下调24-26年EPS1.63/1.83/2.03元至1.44/1.63/1.83 元。2024年8月28日收盘价11.44元对应PE分别为8/7/6X，股息率7.9%，维持“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,664 4,211 4,372 4,756 5,174 YoY（%）-3.6% 14.9% 3.8% 8.8% 8.8% 归母净利润(百万元)278 379 377 428 481 YoY（%）-27.9% 36.2% -0.5% 13.4% 12.5% 毛利率（%）38.7% 40.0% 40.3% 40.4% 40.5% 每股收益（元）1.06 1.44 1.44 1.63 1.83 ROE10.1% 12.9% 11.4% 11.4% 11.4% 市盈率17.38 12.76 7.97 7.02 6.25 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 元） 营业总收入 4,211 4,372 4,756 5,174 净利润 379 377 428 481 YoY(%) 14.9% 3.8% 8.8% 8.8% 折旧和摊销 107 47 50 52 营业成本 2,525 2,608 2,832 3,076 营运资金变动 -11 209 -37 -36 营业税金及附加 27 17 19 21 经营活动现金流 493 627 434 490 销售费用 1,015 939 1,011 1,080 资本开支 -31 10 10 9 管理费用 181 328 353 392 投资 -212 -211 -275 -262 财务费用 -19 -27 -33 -38 投资活动现金流 -298 -197 -261 -248 研发费用 78 75 82 89 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -22 -23 -24 -26 债务募资 56 -6 0 0 投资收益 1 4 5 5 筹资活动现金流 -236 -6 0 0 营业利润 407 429 489 552 现金净流量 -41 424 173 243 营业外收支 44 25 26 28 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 451 455 516 580 成长能力（%） 所得税 71 77 88 99 营业收入增长率 14.9% 3.8% 8.8% 8.8% 净利润 379 377 428 481 净利润增长率 36.2% -0.5% 13.4% 12.5% 归属于母公司净利润 379 377 428 481 盈利能力（%） YoY(%) 36.2% -0.5% 13.4% 12.5% 毛利率 40.0% 40.3% 40.4% 40.5% 每股收益 1.44 1.44 1.63 1.83 净利润率 9.0% 8.6% 9.0% 9.3% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 10.4% 8.9% 9.1% 9.1% 货币资金 1,124 1,548 1,721 1,964 净资产收益率ROE 12.9% 11.4% 11.4% 11.4% 预付款项 79 91 93 95 偿债能力（%） 存货 962 965 1,009 1,054 流动比率 4.63 4.28 4.55 4.81 其他流动资产 840 1,006 1,314 1,612 速动比率 3.03 3.03 3.33 3.64 流动资产合计 3,006 3,611 4,138 4,725 现金比率 1.73 1.83 1.89 2.00 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.3% 21.3% 20.4% 19.7% 固定资产 366 340 313 285 经营效率（%） 无形资产 112 106 99 93 总资产周转率 1.15 1.04 1.01 0.98 非流动资产合计 641 609 576 542 每股指标（元） 资产合计 3,647 4,220 4,713 5,267 每股收益 1.44 1.44 1.63 1.83 短期借款 6 0 0 0 每股净资产 11.21 12.64 14.27 16.10 应付账款及票据 293 465 504 548 每股经营现金流 1.88 2.39 1.65 1.87 其他流动负债 350 380 406 434 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 649 844 910 982 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 8.54 7.97 7.02 6.25 其他长期负债 53 53 53 53 PB 1.28 1.32 1.17 1.04 非流动负债合计 53 53 53 53 负债合计 702 897 963 1,035 股本 263 263 263 263 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,945 3,322 3,750 4,231 负债和股东权益合计 3,647 4,220 4,713 5,267 利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万 2023A2024E2025E2026E 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使