啤酒高端化系列二：复盘日韩看我国啤酒高端化破局之路

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|食品饮料 啤酒高端化系列二： 复盘日韩看我国啤酒高端化破局之路 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月29日 证券研究报告 |报告要点 我国啤酒行业高端化进程空间充足且仍为行业主要逻辑，消费弱复苏的情况下结构性升级或为现阶段行业主要特性，但参考海外经验，存量时代前后十年啤酒均价快速提升时期价增节奏受宏观波动的影响较小，而更与行业自身的税收等政策与竞争格局、龙头企业的高端化意愿与动作等因素相关，长期看行业可以通过结构升级支撑高端化的延续性，且龙头有望通过扩品类与出海实现收入长期稳健增长。短期看，下半年基数转低，成本红利有望进一步体现推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 |分析师及联系人 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 行业研究|行业深度研究 2024年08月29日 食品饮料 啤酒高端化系列二： 复盘日韩看我国啤酒高端化破局之路 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 食品饮料 10% 沪深300 -3% -17% -30% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《食品饮料：股息率中等偏上，期待进一步提升》2024.08.26 2、《食品饮料：保健品四问四答——保健品是否还是一门好生意？》2024.08.15 扫码查看更多 日本：啤酒均价受行业因素影响大，龙头多举措增长 1970-1990年代日本啤酒均价提升较快、期间受宏观波动影响较小，其中1975- 1984年与上一个十年比较，GDP实际增长率/CPI增速中枢分别同比下降 3.47/2.25pct且失业率同比增加，而啤酒均价同比增长74.93%。日本啤酒均价与行业税收等政策和竞争格局更相关，1974-1984年行业受益于高壁垒与高税率，均价CAGR达6.84%，而1985年后均价提升放缓主因竞争加剧。均价放缓时期，龙头朝日通过酒精饮料的跨品类拓展与出海实现进一步增长，自2002年开始以酒精饮料等产品加速出海以来，2023年公司海外收入占比已提升近50pct至50.35%。 韩国：进口啤酒与本土龙头结构升级推进高端化 韩国啤酒行业进入存量时代后均价仍有十年快速提升时期，期间均价提升受宏观波动影响较小，而同样更受行业自身竞争格局与龙头高端化意愿的影响。2000-2012年韩国啤酒龙头消化过剩产能的背景下行业高端化趋势趋缓，啤酒价格CAGR仅为0.59%；2013年后龙头加速高端化，通过推新、聚焦新大单品打开高端市场带动啤酒价格增长提速，CAGR达1.02%。长期看，韩国啤酒均价维持稳健上行。 中国：啤酒销量仍有人口与渠道结构的较强支撑 短期从渠道结构看，啤酒行业有望享受餐饮业渠道恢复的红利；长期从人口结构来看，展望2024-2034年，对应的25-49岁主力消费年龄段人群出生年份覆盖中国第三次婴儿潮，我们根据每年出生人口推算，25-49岁人口数量至2030年都将基本维持平稳。另一方面，国家间横向对比，未来中国啤酒消费主力人口的占比仍有望维持在较高位置，Statista预计2040年中国24-54岁人口占比65%，高于美 /日/韩2000年时同年龄段的人口占比（分别为39%/32%/36%）。 中国：啤酒行业高端化常态化后均价仍有提升空间 海外经验显示啤酒行业均价提升节奏普遍为进入存量时代十年后逐步开启推新与结构升级主导的常态化高端化进程。中国啤酒进入存量时代、龙头纷纷开启高端化战略后，直接提价的正向效果有所放大，酒企逐步实现吨价增幅超越吨成本，毛销差变动也有所改善。2018年华润啤酒收购喜力中国后吨价提升幅度领先行业，同比提升12.07%；2021-2022年提价周期中青啤吨价增幅首次超越吨成本，2023年高端化逐步常态化后吨价增幅高于吨成本的趋势延续。参考海外啤酒均价提升节奏，我们测算未来几年我国啤酒吨价有望维持中个位数增长。 投资建议：高端化逻辑不变，关注低估值龙头 量而言，人口与渠道结构预计支撑中国啤酒销量平稳。价而言，考虑到消费弱复苏，结构性升级或为现阶段行业的主要特性，但参考海外经验，存量时代后啤酒均价提升期的价增节奏受宏观波动影响较小，而更与行业自身的税收等政策与竞争格局、龙头企业的高端化意愿与动作等因素相关，长期看行业可以通过结构升级支撑高端化的延续性，我们认为我国啤酒行业高端化进程空间充足，且仍为行业 主要逻辑。短期看，下半年基数转低，成本红利有望进一步体现，推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险 投资聚焦 核心逻辑 本篇报告中，我们复盘日本与韩国啤酒行业发展历程，对比中国啤酒产业升级历史，以求为中国啤酒高端化趋势的演绎提供参考。第一，日韩啤酒均价快速提升时期提升节奏受宏观波动的影响均较小，与本系列上篇报告中美国经验相似，韩国啤酒在销量见顶之后均价维持10年以上的快速增长 期，日本啤酒均价在1970-1990年代实现较高增速，日韩啤酒均价增长较快时期受宏观经济波动影响均较小，而更多与行业的税率等自身相关政策、行业竞争格局、酒企高端化的意愿和操作等因素相关。第二，长期来看啤酒行业均价提升存在持续性，提升潜力主要来自推新带来的结构升级，而均价提升放缓时期行业龙头仍有望通过多举措实现自身收入的稳健增长。海外啤酒行业高端化的节奏普遍为进入存量时代十年后酒企开始频繁推出高端化新品、将结构升级作为高端化的主要推进因素，带动行业均价进一步稳健提升。日本啤酒均价受行业竞争因素提速趋缓时期，龙头朝日通过其他酒精饮料的多品类扩张与积极出海实现收入进一步增长。第三，复盘我国啤酒高端化历程，啤酒进入存量时代后十年内我国GDP与人均可支配收入增速与美日韩啤酒进入存量时代后十年内相应增速相比均较高，当前我国啤酒行业逐步进入结构升级带动的常态化高端化阶段，考虑到我国啤酒均价与美日韩差异仍大，我们认为中国啤酒高端化整体趋势延续且空间充足。 投资看点 量有支撑，高端化逻辑不变。量方面，中长期看，人口结构而言，啤酒行业需求有支撑，销量预计表现平稳；短期看，渠道结构而言，国内餐饮业恢复下行业有望受益。价方面，消费弱复苏的情况下结构性升级或为短期主要特性，但参考海外经验，存量时代前后啤酒均价快速提升时期提升节奏受宏观波动影响不大，而更与行业自身的税收等政策与竞争格局、龙头企业的高端化意愿与动作等因素相关，长期看行业可以通过结构升级支撑高端化的延续性，我们认为中国啤酒高端化进程空间充足，且仍为行业主要逻辑。 盈利能力持续提升，关注低估值龙头。短期看，下半年基数转低，行业成本红利有望进一步体现。推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 正文目录 1.日韩经验：量稳阶段价增持续期长，高端化与品类扩张相继发力6 1.1日本：均价提升放缓时龙头通过扩品类与出海增长6 1.2韩国：进口啤酒与本土结构升级下均价稳健上行15 2.回看国内：转向结构升级的高端化，吨价空间仍大19 2.1人口与渠道结构保障消费量19 2.2结构升级的高端化有望持续提升均价与经营质量21 2.3吨价空间仍大，有望维持中个位数增速27 3.投资建议：高端化逻辑不变，关注低估值龙头30 3.1高端化逻辑不变，量有支撑30 3.2盈利能力持续提升，关注低估值龙头30 4.风险提示30 图表目录 图表1：日本啤酒1997年以来进入存量时代（万千升）6 图表2：日本25-49岁人口1981年起同比减少6 图表3：日本啤酒销量部分被利口酒替代（万千升）7 图表4：日本啤酒均价在1974-1984年高税率、低竞争下提升较快7 图表5：2022年日本啤酒单位产品税额较高7 图表6：日本啤酒均价1984年至今稳健提升7 图表7：1970-1980年代日本啤酒行业竞争格局变化不明显8 图表8：1985年后日本啤酒行业新品数量快速增长8 图表9：日本1970年GDP增速降档后啤酒价格增长提速8 图表10：日本啤酒均价加速提升的时期中CPI同比增速下行8 图表11：日本啤酒均价受宏观经济波动影响较小9 图表12：早期日本啤酒税率一直偏高，酒类生产及销售许可等相关政策影响行业竞争（日元/升）10 图表13：啤酒价格高于发泡酒与第三类啤酒11 图表14：近年发泡酒与第三类啤酒均价提升幅度高于啤酒11 图表15：日本预计2026年实现啤酒、发泡酒、第三类啤酒税率统一11 图表16：减少即饮的人中，84.1%表示非即饮频率增加12 图表17：减少即饮的人中，70%非即饮时会选择优质啤酒12 图表18：酒类税收改革后消费者更愿意增加优质啤酒购入量12 图表19：优质啤酒在工作日/休息日前/休息日的饮用次数同比上年均有增加12 图表20：ThePremiumMalt’s不断升级13 图表21：ThePremiumMalt’s2023年再次升级13 图表22：朝日近年收入稳健增长14 图表23：2003年来葡萄酒等其他酒类与海外收入增速亮眼14 图表24：朝日2002-2004年除啤酒外其他酒类收入增速较高14 图表25：朝日海外业务延续高增14 图表26：朝日啤酒出货量每年同比变动与日本啤酒市场波动趋近14 图表27：朝日啤酒均价较日本啤酒市场均价提升更稳健14 图表28：朝日收入中出海占比近年迅速提升15 图表29：朝日扩品类后加速出海（十亿日元）15 图表30：韩国啤酒1991年以来进入存量时代（万千升）16 图表31：韩国啤酒CPI长期内呈稳定提升趋势16 图表32：存量时代韩国啤酒CPI增速受人均GDP增速下行的影响较小16 图表33：存量时代韩国啤酒CPI增速受失业率同比提升的影响较小16 图表34：韩国宏观经济偏弱的时期啤酒CPI均实现同比正增长17 图表35：2000-2010年韩国进口啤酒价格增长较快17 图表36：2013年后啤酒价格CAGR提升17 图表37：韩国啤酒双寡头格局较稳定18 图表38：海特真露聚焦价格带更高的新大单品Terra18 图表39：韩国啤酒销售额占酒类比约40%19 图表40：1975年来烈酒CPI增长斜率最大19 图表41：韩国啤酒价格CAGR低于酒精饮料整体价格CAGR19 图表42：中国啤酒2013年以来进入存量时代（万千升）20 图表43：2023年中国啤酒产量占酒类比重约62%20 图表44：中国2030-2040年25-54岁人口占比仍将超一半20 图表45：以出生人口推算25-49岁人口数量2024-2030年基本维持平稳20 图表46：中国即饮渠道销售额为非即饮渠道销售额的超2倍21 图表47：2024年7月餐饮业社零总额分别较2019/2018年增长20.37%/31.70%21 图表48：美日韩普遍在进入存量时代十年后开始以结构升级引领高端化推进21 图表49：啤酒进入存量时代十年后均价仍有望维持稳健增长22 图表50：2007-2008、2010-2011、2017-2018、2021-2022年进口大麦均价提升23 图表51：2017-2018、2021-2022年包材均价提升23 图表52：高端化周期中酒企提价时间持续更长、力度更大23 图表53：2008年各酒企吨成本增幅高于吨价25 图表54：2011年各酒企吨成本增幅高于吨价25 图表55：2018年重啤、燕啤、润啤吨价增幅均超过吨成本25 图表56：2023年高端化逐步常态化后青啤、燕啤、润啤吨价增幅均超过吨成本25 图表57：酒企毛销差自2016年后呈现稳定提升趋势26 图表58：高端化周期中毛销差变动改善（pct）26 图表59：重啤2013-2014年吨价提升幅度较大（元）26 图表60：润啤2018年吨价提升幅度高于同行（元）26 图表61：2