全球智能物联龙头，见远者方能行远

投资逻辑 公司是全球AIoT龙头，背靠中电科，基于物联感知能力构建3万+硬件SKU矩阵，基于AI认知能力构建200+软件产品家族，通过中台化的方式统一组件，以服务场景化、碎片化的业务需求。公司共有PBG（公共服务事业群）、EBG（企事业事业群）、SMBG（中小企业事业群）、创新业务、境外主业�大业务，由安防厂商全面转向数字化解决方案提供商。 万物互联时代落地场景不断延伸，创新驱动产品矩阵持续丰 人民币(元)成交金额(百万元) 富。1）需求侧：公司下游涵盖数十类落地场景，具有差异化 的数字化需求与特定的行业know-how，成长驱动来自于下游千行百业落地场景延伸与数字化转型背景下的单场景价值量提升共振。2）供给侧：公司囊括200+软件产品，3万+硬件SKU，丰富的产品矩阵背后实质是底层技术能力的强化。 创新业务+境外+E端牵引增长；SMBG弱复苏；P端筑底。 1）创新业务：公司卡位智能家居+机器视觉+智能汽车等新兴市场需求，预计24年yoy+24%。2）境外主业：一国一策本 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 230829 231129 240229 地化营销，新品类导入取得突破，新兴国家渗透率提升，预计24年yoy+14%。3）EBG：科技换人提升制造业竞争力与商贸流通效率，云眸SaaS赋能商贸流通，数字化业务向生产 公司基本情况（人民币） 核心环节挺进，预计24年yoy+6.5%。4）SMBG：中小企业 项目2022 2023 2024E2025E2026E 营业收入(百万元)83,166 89,340 97,489109,511124,557 成交金额海康威视 240531 沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 下游场景极度碎片化，方案化链接赋能，或随宏观弱复苏，预计24年yoy+0.5%。5）PBG：传统安防转向城市治理，24年国内专项债发行陆续落地，项目招标总金额增速有所复苏，预计24年yoy-6%。 软件及AI贡献超额毛利率，观澜大模型助力降本提效。公司 软件增加值是超额毛利的主要来源，2023年软件业务收入约占21.3%。AI观澜大模型对外赋能以更低样本量（降低90%+训练数据）实现更优识别效果（识别率↑18~63%），对内赋能生产计划排产/营销数字化/编程自动化。 盈利预测、估值和评级 预计公司24~26年营业收入分别为974.9/1,095.1/1,245.6亿元，归母净利润分别为143.6/178.8/215.8亿元，EPS分别为1.56/1.94/2.34元。采用市盈率法，给予公司25年20倍PE 估值，目标价38.74元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。 营业收入增长率 2.14% 7.42% 9.12% 12.33% 13.74% 归母净利润(百万元) 12,837 14,108 14,364 17,883 21,576 归母净利润增长率- 23.59% 摊薄每股收益(元) 1.361 1.512 1.556 1.937 2.337 每股经营性现金流净额 0.94 1.72 1.70 2.04 2.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.77% 18.48% 17.46% 19.23% 20.37% P/E 25.48 22.96 16.80 13.50 11.19 P/B 4.78 4.24 2.93 2.60 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所 9.90%1.82%24.50%20.65% 内容目录 1.海康威视：全球智能物联龙头，见远者方能行远7 1.1发展沿革：海康何以成为全球AIoT龙头？——复盘公司发展史上�次重大战略布局7 1.2业务定位：海康还只是一家卖视频监控的公司吗？——全球安防龙头向AIoT跃迁7 1.3业务逻辑：3+万硬件SKU与200+软件从何而来？——能力为基，需求牵引，中台提效8 1.3.1能力为基：基于感知能力构建全域物理传感设备，基于认知能力构建软件产品家族9 1.3.2需求牵引：长尾市场碎片化需求特征明显，需求牵引产品解决方案层出不穷11 1.3.3中台提效：统一软件架构管理软件组件，搭建HEOP对齐硬件设备的软件基础12 1.4经营分析：成本&费用端规模效应强者恒强，龙头公司上下游议价能力强，盈利稳定兑现13 1.4.1成本优势：公司产品平均成本逐年下降，龙头规模效应塑造成本优势13 1.4.2定价能力：产品销售ASP2017年之后较为稳定，下游议价能力较强14 1.4.3盈利能力：2023年综合毛利率达44.4%，归母净利率达15.8%14 1.4.4控费能力：管销控费能力出众，规模效应优势显著15 1.4.5人效产出：2023年人均创收217万元，人均创利34万元16 1.5股权分析：中电科背景深厚，坚持现金分红股息价值逐步凸显17 1.5.1股权结构：中电科背景深厚，创始人及公司董事长胡总持股约2.4%17 1.5.2股东回报：公司股息率达3.3%，管理层、大股东多次增持、回购彰显信心18 2.业务拆解：如何看海康�条业务线的供需逻辑？19 2.1PBG：安防“黄金十年”何以诞生？——政策驱动牵引G端需求，传统安防转向城市治理19 2.1.1需求侧：政策驱动G端安防需求“黄金十年”，行业增速均在10%以上19 2.1.2供给侧：PBG业务下辖六大板块，传统安防走向多元城市治理赋能20 2.2EBG：治安改善之后再觅新需求？——云眸SaaS赋能商贸流通，数字化业务向生产核心环节挺进22 2.2.1需求侧：通过科技换人提升制造业竞争力与商贸流通效率22 2.2.2供给侧：云眸SaaS平台探索标准化物联应用，数字化业务由辅助管理走向核心生产环节22 2.3SMBG：长尾市场触达如何平衡投入产出？——传统分销渠道与方案化链接赋能27 2.3.1需求侧：中小企业下游场景极度碎片化，客单颗粒度较低27 2.3.2供给侧：传统分销转向方案化，基于海康互联/海康云商/易调试三大平台链接赋能27 2.4创新业务：八家创新业务子公司从何而来？——卡位新兴需求，主业能力外延29 2.4.1需求侧：智能家居+工业数字化+智能汽车等新兴市场需求破土而出29 2.4.2供给侧：八大创新业务体系，基于主业技术能力外延成为新增长引擎30 2.5境外主业：贸易制裁背景下如何破局？——把握新兴市场，一国一策+生态建设31 2.5.1需求侧：17年以来国际地缘政治局势扰动境外业务增速，新兴市场或为重要引擎31 2.5.2供给侧：一国一策本地化营销，新品类导入取得突破，生态建设聚拢合作伙伴32 3.创新业务：主业以外还有哪些增量？32 3.1萤石网络：智能家居与云平台双主业并线发展，硬件增收云盈利32 3.2海康机器：机器视觉赋能生产过程数字化，移动机器人推动物流数字化34 3.3海康微影：红外热成像技术为基，从测温出发落地工业、户外、泛安防等应用场景36 3.4海康汽车电子：车载摄像头+毫米波+超声波雷达，智能驾驶全栈传感器服务商37 3.5海康存储：布局后端存储业务，业务场景覆盖广泛38 3.6海康消防：基于气体传感能力，业务涵盖传统消防，智慧消防，消防平台等多个板块39 3.7海康睿影：立足X光成像技术，服务智慧安检+工业探测39 3.8海康慧影：立足内窥镜解决方案与手术影音管理，推动手术室+诊疗室数字化转型40 4.走向智能化：AI是如何赋能海康的？40 4.1超额毛利来自哪里？——AI程度逐年加深，软件增加值部分系超额毛利润主要来源40 4.2观澜大模型带来的新变化？——AI大模型泛化能力赋能对外、对内降本增效42 4.3智能化的空间有多大？——2026年我国AI支出或达325亿美元45 5.如何看未来的盈利与估值？45 5.1销售预测：创新业务+境外+E端牵引增长；SMBG弱复苏；P端筑底45 5.2盈利预测：2024年公司营收增速有望达9.1%，有望实现归母净利润约143.6亿元46 5.3投资建议：现价对应25年利润仅为13.5XPE，20XPE下对应市值约3,577亿元48 6.风险提示48 图表目录 图表1：2023年公司PBG收入仅占总收入17.2%，低于EBG数字化转型收入与创新业务收入8 图表2：公司营业收入18~23年CAGR达12.4%8 图表3：公司PBG收入占比趋势性回落8 图表4：公司具有3+万硬件与200+软件的庞大产品体系9 图表5：公司基于多维感知技术构建全域物理传感设备10 图表6：公司基于数据认知能力构建软件产品家族11 图表7：公司研发费率2023年稳定上行至12.8%，研发支出高达113.9亿元11 图表8：安防行业长尾市场碎片化需求特征明显，公司全景覆盖12 图表9：公司统一软件技术架构“组件化”管理12 图表10：公司模型仓库为模型复用提供基础12 图表11：公司HEOP边缘节点嵌入式应用开放平台对齐硬件产品的软件基础13 图表12：公司软硬件加快中台化步伐13 图表13：公司产品平均成本逐年下降，规模效应显著14 图表14：产品销售ASP2017年之后较为稳定，下游定价能力较强14 图表15：公司综合及分产品毛利率表现出众，2023年复归正常水平15 图表16：2023年归母净利率达15.8%，归母净利除2022年外18年间未见负增长15 图表17：公司管理费用控制能力出众16 图表18：公司销售费用控制能力出众16 图表19：公司人均模型拆解16 图表20：公司人均创收、人均创利水平较高17 图表21：公司中电科背景深厚，创始人及公司董事长持股达2.4%17 图表22：2023年公司现金分红率近60%，股息率达2.6%18 图表23：公司股息率位居A+H科技龙头公司平均值与中位数以上18 图表24：2024年以来公司管理层、大股东多次增持、回购股份19 图表25：新世纪以来我国G端安防需求由平安城市、农村技防、智慧城市、雪亮工程接续牵引20 图表26：安防行业2008~2019年市场规模增速或均在10+%20 图表27：安防龙头公司2008~2019年营收增速几乎均在20+%20 图表28：2018年起PBG收入占比逐年下降，22~23年增长承压21 图表29：公司城市数字化治理综合解决方案21 图表30：通过科技换人提升制造业竞争力与商贸流通效率22 图表31：2023年EBG收入增速反超公司整体收入增速，收入占比约为20%22 图表32：公司EBG业务能力涵盖万千硬件设备与两大软件平台23 图表33：公司云眸典型行业客户案例23 图表34：公司基于云眸连锁平台与AI观澜大模型赋能商贸流通多项环节24 图表35：云眸累计服务客户数量稳定增长24 图表36：公司制造工厂数字化转型综合解决方案25 图表37：公司能源行业数字化转型解决方案26 图表38：公司能源行业数字化解决方案26 图表39：SMBG长尾市场特征显著，碎片化需求较多27 图表40：SMBG收入占比约在15%左右，2022~2023年收入增速低于公司整体增速27 图表41：公司推进从传统分销业务向解决方案业务模式转型28 图表42：公司基于海康互联、海康云商、易调试三大平台赋能方案、营销与安装调试能力29 图表43：公司八大创新业务卡位新兴市场需求29 图表44：2015年起八家创新业务子公司陆续成立30 图表45：2020~2023年创新业务营收CAGR高达44.4%30 图表46：海康机器人及其他创新业务收入份额快速提升30 图表47：以萤石网络为例，创新业务的本质是公司技术及业务能力的外延31 图表48：出海业务在2017起受贸易战影响增速显著回落，2022年起反超整体营收增速31 图表49：公司通过产品技术开放和合作资源开放构建国际化生态合作32 图表50：萤石传承海康基因，智能家居与云平台双主业并线发展