克制方能行远，低谷亦有鲜花盛开

年度报告-生猪 克制方能行远，低谷亦有鲜花盛开 走势评级：报告日期： 生猪：震荡2023年12月4日 吴冰心分析师（农产品部）从业资格号：F03087442 投资咨询号：Z0019498 ★再话周期：低谷也能开出美丽的花 逆境教会你成长，我们在每一个阵痛期之后走得更远。2022年年底的旺季不旺延续到2023年初春节，近三年猪价从未像今年一样如此平静（我们此处指的是跨越半年之久的低位波动），生猪养殖业再度陷入窘境，低谷尚未走出。 而期货市场则显得有趣得多，从确定性挤升水到打安全牌，这是今年市场的两个阶段。上半年，基于供应趋于宽松而需求端毫无亮 农点的现实，盘面呈现极为鲜明且暴力的挤升水态势以及近弱远强的产Contango结构；下半年，供需双增逻辑开始强化，但终端消费一品蹶不振始终是年底交易旺季支撑的一大隐患，资金反复横跳，利多尚未兑现之下，盘面跟随现货下跌继续估值向下。国庆节后北方地 区的疫病突发让所有人措手不及，同样新的希望被注入到24年下半年，Contango延续，我们称之为预期之外。 产业仍在投机与理性中反复横跳，集团场资金压力瞩目，散户进一步退出，产业格局仍有调整空间。我们始终相信猪价自有新的周期故事，而新一轮的周期演绎将围绕理论减产与实际减产的预期差展开，24年猪价底部向上的想象力空间逐渐打开，我们或能期待多头力量回归，低谷亦能盛开美丽的花。但在此之前，必不可免的，要先直面黎明前的黑夜——依然偏弱的24年上半年淡季。 ★投资建议 单边：作为1、3、5中仅存具备旺季属性的近月合约，LH2401将率先回归交割逻辑，即盘面紧跟随现货波动，上下空间皆有，弹性来自旺季消费；此外，我们对具备强淡季属性的LH2403维持偏悲观态度，3月猪价有再创新低可能，维持逢高沽空看法。7、9月合约仍有去产能以及冬季疫病炒作的支撑，当前估值较为合理，但在成本下行的未来，谨慎看待向上空间，弹性或出现在更远的四季度。套利：24年仍延续Contango结构，但合约升水曲线较23年上半年盘面所形成的曲线更为陡峭。可持续关注3-5、3-7、5-9反套机会。 ★风险提示 生猪疫情；消费超预期；投机性二次育肥及压栏；流动性风险等。 Tel:8621-63325888-4192 Email:bingxin.wu@orientfutures.com主力合约行情走势图（生猪） 相关报告 《供给韧性与需求弹性：接受预期之外 _231113》 《下半场：质疑上涨，理解上涨，警惕超涨 _230920》 《周期之变与不变——广东7月生猪调研报告_230731》 《增产难以逆转，谨慎看待需求弹性 _230629》 《近忧未解，供给压力犹存——山东5月饲料养殖调研报告_230528》 《节奏之战，让子弹多飞一会儿_230426》 《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研报告_230320》 《重节奏，轻趋势——辽宁2月生猪调研报告_230213》 《近忧在前，产能变数尚存_230112》 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023年行情回顾：投机回归理性5 2、产能&产量：亘古不变的周期故事7 3、需求：观察、跟踪以及验证11 4、成本：饲料成本存在下行空间15 5、投资建议17 6、风险提示17 7、附录18 图表目录 图表1：猪价周期回溯5 图表2：生猪跨期合约走势6 图表3：主力基差走势6 图表4：合约月差走势6 图表5：现货价格季节性波动6 图表6：各机构监测能繁母猪存栏月度环比变化7 图表7：新一轮去产周期各月累计去化幅度7 图表8：21年以来去产幅度对比8 图表9：淘汰母猪vs标猪比价8 图表10：10月母猪淘汰增量显著8 图表11：上市公司生物性资产变动9 图表12：商品猪出栏量10 图表13：商品猪出栏均重（涌益样本）10 图表14：商品猪出栏均重（卓创样本）10 图表15：商品猪出栏均重（钢联样本）10 图表16：养殖效率季节性变化11 图表17：理论出栏量预估11 图表18：月度屠宰量12 图表19：鲜销率12 图表20：宰量vs鲜销12 图表21：冻品库存12 图表22：标肥价差是驱动旺季投机的重要指标13 图表23：二次育肥收益计算13 图表24：投机行为观察13 图表25：主销区腌腊启动时间14 图表26：鲜冻价差14 图表27：肉猪比价14 图表28：白条肉：批发量：北京新发地15 图表29：白条肉：到货量：南环桥农副产品批发市场15 图表30：猪料环比变动情况16 图表31：美豆累计出口装船16 图表32：降雨少导致巴西大豆播种进度偏慢16 图表33：基本面偏弱下玉米售粮进度较正常16 图表34：广东18 图表35：广西18 图表36：四川18 图表37：云南18 图表38：贵州19 图表39：湖南19 图表40：1-3、3-5现货价差及涨跌幅历史走势19 1、2023年行情回顾：投机回归理性 如果说2022年上半年开启的非理性上涨颇有“狼来了”的剧集色彩，并由此让市场见 证了“非瘟后周期”行业投机行为，那么2023年的主题，更适合被定调为：投机回归理性后的“周期与节奏”。 在谈论2023年之前，我们首先简单回顾进击的2022——周期三重奏：弱现实（Q1）—>强现实+强预期（Q2）—>预期过热+现实崩塌（Q3-4）。其中，弱现实、强现实以及强预期的逻辑立足于21年去产能之后的供应紧张，而预期过热则直接导致了最后的价格高位崩塌，亦是贪婪后的覆灭。 过犹不及，克制方能行远。2023年价格的波澜不惊更多来自一类被动的克制——增产约束。去年补产能的直接结果是能繁母猪存栏水平的上升及养殖效率的改善（对应年均出栏头数增加），而间接结果则是造就了新一轮下行周期。 逆境教会你成长，我们在每一个阵痛期之后走得更远。2022年年底的旺季不旺延续到2023年初春节，近三年猪价从未像今年一样如此平静（我们此处指的是跨越半年之久的低位波动），生猪养殖业再度陷入窘境，低谷尚未走出。 而期货市场则显得有趣得多，从确定性挤升水到打安全牌，这是今年市场的两个阶段。上半年，基于供应趋于宽松而需求端毫无亮点的现实，盘面呈现极为鲜明且暴力的挤升水态势以及近弱远强的Contango结构；下半年，供需双增逻辑开始强化，但终端消费一蹶不振始终是年底交易旺季支撑的一大隐患，资金反复横跳，利多尚未兑现之下，盘面跟随现货下跌继续估值向下。国庆节后北方地区的疫病突发让所有人措手不及，同样新的希望被注入到24年下半年，Contango延续，我们称之为预期之外（题外话：友情建议各位读者坦然接受生活中所有的预期之外，因为银河仍一直璀璨）。 图表1：猪价周期回溯 资料来源：WIND、东证衍生品研究院 图表2：生猪跨期合约走势图表3：主力基差走势 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：WIND、东证衍生品研究院 图表4：合约月差走势图表5：现货价格季节性波动 资料来源：WIND、东证衍生品研究院资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 至此，本报告将聚焦新一轮的周期故事作相关阐述。 2、产能&产量：亘古不变的周期故事 1）产能：24年下半年存在周期性&季节性双反转可能 当研究员的几年里再次见证了周期变化。我深刻记得前两年跑调研的时候最常问关于产能的一个问题是，散户还能扛吗？而23年年底，农业研究员们Q&Alist里的头号重点是，集团场哪家扛不动了。这里不对号入座，仅从数据层面谈谈去产的节奏与强度、驱动以及趋势。 节奏与强度：同样都由利润驱动，增产往往比减产更容易，类似于加仓行为，然而在面临砍仓的时候反而大家都开始犹豫不决了，更甚者被强平离场（对标养殖业的行业出清与破产清算），各机构监测能繁母猪存栏月度环比变化与我们所提及的特点完美契合。此外，回到累计去化幅度来看，倘若我们以22年年底为起点（因取样差异，四家机构我们选择的参照系分别为去年12月、10月、12月的能繁母猪存栏量），那么以规模场主要观测对象的钢联农产品与卓创资讯数据所体现的累计值则远远低于农业部以及涌益咨询的累计值，说明散户只是以比前两年更温和的方式继续退出市场，行业集约化趋势不变。 图表6：各机构监测能繁母猪存栏月度环比变化图表7：新一轮去产周期各月累计去化幅度 资料来源：钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯、东证衍生品研究院 资料来源：农业农村部、钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯、东证衍生品研究院 注：四家机构分别以2022年12月、12月、10月、12月能繁母猪存栏量为参考系 图表8：21年以来去产幅度对比 样本来源 21年存栏峰值所在月份 理论底部拐点时间 22年存栏低点所在月 份 理论顶部拐点时间 23年10 月末能繁母猪 存栏 21年高点到22年低点去化幅度 23年10月末产能较21年高点 去化幅度 官方机 构 统计局 6月 2022年4月 3月 2023年1月 / 8.30% / 农业部 6月 2022年4月 4月 2023年2月 88.19% 9.40% 11.81% 民间三方机构 钢联-规模 场 6月 2022年4月 4月 2023年2月 94.55% 14.73% 5.45% 涌益 5月 2022年3月 4月 2023年2月 84.62% 14.66% 15.38% 卓创 7月 2022年5月 3月 2023年1月 100.06% 15.67% -0.06% 协会 6月 2022年4月 4月 2023年2月 80.19% 23.87% 19.81% 资料来源：国家统计局、农业农村部、钢联农产品、涌益咨询、卓创资讯、畜牧业协会、东证衍生品研究院 驱动：十一后市场开启主动+被动“双驱动”去产模式。一方面，通过观察每轮母猪价格相对标猪价格快速下跌的时间，我们发现气温、降水异常后猪病高发概率提升，且往往驱动行业集中出栏，本轮淘汰量依然以北方地区居多（北方母猪料降幅高于南方地区侧面佐证）；另一方面，在现金流压力之下，散户压栏意愿大幅下降，为避免更大损失，在疫病发生后主动出栏健康商品猪的意愿同样提升。 图表9：淘汰母猪vs标猪比价图表10：10月母猪淘汰增量显著 资料来源：钢联农产品、东证衍生品研究院资料来源：涌益咨询、卓创资讯、钢联农产品、东证衍生品研 究院 趋势：关于趋势，我们在热点报告《供给韧性与需求弹性：接受预期之外》中作如下判断，目前仍维持同样想法：“保守估计，能繁母猪去化将持续至24年一季度，理由如 下：（1）基本面不支持猪价大幅上行，预计24年春节后价格将在成本线附近或偏下区间运行，即现金流压力持续催化主动去产；（2）季节性猪病与温度挂钩，未来几个月将处疫病高发阶段，即不可抗力催化被动去产。”从主要上市猪企生物性资产变动情况来看，临近年末，在猪价旺季依然不够旺的前提之下，适当收敛羽翼是集团层面的最优选择，头部产能或继续小幅收缩，但整体产能降幅仍主要来自散户。标猪价格因踩踏再度回落，而去产能的过程则对应未来一年后更大的猪价涨幅。 图表11：上市公司生物性资产变动 能繁母猪单位：万头 年初目标 2023Q2 2023Q3 2023Q4E 牧原股份 / 303.2 300.9 不变 温氏股份 170 150 156 160+ 新希望 100 85 85 ＜100 大北农 / 23 23 / 天康生物 15 14 14 14 华统股份 15-20 12 13 15-16 京基智农 / 9.8 9.8 / 神农集团 12 6.8 7 10 金新农 / 6.1 / / 东瑞股份 5 4 4