淡季调整节奏，蓄力中秋旺季

2024年08月28日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 淡季调整节奏，蓄力中秋旺季事件 公司发布24年中报：上半年公司实现营收227.46亿，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%，扣非归母84.09亿元，同比+24.41%，净利率36.97%（同比+1.38pct）。其中24Q2公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，扣非归母21.49亿元，同比+10.39%，净利率29%（同比-1.8pct）。报表分析：24Q2毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），从侧面印证产品结构升级放缓，24Q2现金回款73.93亿元，同比-6.29%，收现率99.8%；24H1合同负债57.32亿元，环比+1.4亿元(+2.53%)，同比-0.22亿元 （-0.38%），报表质量相对中性。投资要点收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%（其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2收入略有降速。拆分来看： 1）按产品：上半年130元/升以上的中高价白酒收入164亿元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130元/升以下的其他白酒收入62亿元，同比+27.36%（其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我们认为Q2增速变化，主要是公司Q2主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。2）按区域：上半年山西省内收入83.94亿元，同比+11.36%（其中Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入142.66亿元，同比+25.68%（其中Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。24H1末公司经销商4196家，Q1/Q2分别净增-222/478家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。 利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），均与产品结构调整相呼应。24Q2销售费用率11.53%（同比+0.47pct），期间费用率16.19%（同比+0.11pct），费用率略有波动，24Q2净利率28.99%（同比-1.8pct），主要是产品结构变化毛利率下降所致。展望全年：年初公司制定24年目标，力争营业收入较上年增长20%左右，按照中报业绩折算24H2收入为155.68亿元，同比+20.52%，我们认为公司Q2对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3， 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-08-28)165.60元交易数据总市值（百万元）202,026.08流通市值（百万元）202,026.08总股本（百万股）1,219.96 流通股本（百万股）1,219.96 12个月价格区间268.08/168.00 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.58-23.0-15.28绝对收益-9.19-32.6-26.67 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（汾酒、苏酒、徽酒等）。 投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24年来看，公司Q2对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测24-26年营业收入分别为383/450/527亿元，同比增长20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润127/149/176亿元，同比增长21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42元，对应PE分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,315 44,991 52,737 YoY(%) 31.3 21.8 20.0 17.4 17.2 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 12,663 14,926 17,593 YoY(%) 52.4 28.9 21.3 17.9 17.9 毛利率(%) 75.4 75.3 75.4 75.4 75.4 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.38 12.23 14.42 ROE(%) 37.5 37.0 35.6 33.0 30.6 P/E(倍) 25.0 19.4 16.0 13.5 11.5 P/B(倍) 9.5 7.3 5.7 4.5 3.5 净利率(%) 30.9 32.7 33.1 33.2 33.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）中高价白酒：公司聚焦“抓青花，强腰部，稳玻汾”的产品战略，青20成功卡位次高端价格带，随着全国化布局稳步推进，产品势能得到强化，有望继续保持较快增长；青30瞄准高端市场，配备专业团队进行消费者培育，带动公司品牌势能提升，未来将逐步承接高端白酒消费需求；老白汾在山西市场基本盘稳固，未来将继续深化环山西市场建设，并适时对产品进行升级提价；巴拿马推出星火计划，加快推进全国化布局，有望享受清香势能和品牌势能的双重带动，继续保持加快增长。因此，我们预计24-26年中高价白酒销量增速为10%/9%/9%，吨价增速为8%/6%/6%，即中高价白酒24-26年营收增速分别为18.8%/15.5%/15.5%。 （2）其他白酒：公司其他白酒主要是以玻汾为主，另外还包括杏花村、竹叶青产品。玻汾作为全国化布局的先导产品，已经初步完成清香消费者教育，未来销量和产品结构升级均有空间。因此我们预计24-26年其他白酒销量增速为20%/19%/18%，吨价增速为3%/3%/3%，即其他白酒24-26年营收增速分别为23.6%/22.6%/21.5%。 （3）其他业务：其他业务收入占比小，我们预24-26年营收增速均为5%。 （4）综合来看，我们认为公司24-26年营收增速分别为20%/17.4%/17.2%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1)中高价白酒（百万元） 13576.59 18932.56 23203.24 27565.45 31849.12 36798.47 YoY 39.45% 22.56% 18.80% 15.54% 15.54% 销量（万吨） 4.10 5.39 6.00 6.60 7.19 7.84 YoY 31.55% 11.30% 10.00% 9.00% 9.00% 吨价（万元/吨） 33.15 35.14 38.69 41.79 44.30 46.96 YoY 6.01% 10.12% 8.00% 6.00% 6.00% 销售成本（百万元） 2174.41 3032.21 3690.59 4300.21 4904.76 5593.37 YoY 39.45% 21.71% 16.52% 14.06% 14.04% 吨成本（万元/吨） 1.44 1.71 1.79 1.85 1.90 1.96 YoY 19.00% 4.70% 3.00% 3.00% 3.00% 毛利率 95.66% 95.12% 95.36% 95.58% 95.70% 95.82% 2）其他白酒（百万元） 6231.82 7107.39 8539.76 10555.14 12937.44 15724.16 YoY 14.05% 20.15% 23.60% 22.57% 21.54% 销量（万吨） 11.03 12.31 14.58 17.50 20.82 24.57 YoY 11.56% 18.49% 20.00% 19.00% 18.00% 出厂单价（元/吨） 5.65 5.78 5.86 6.03 6.21 6.40 YoY 2.23% 1.40% 3.00% 3.00% 3.00% 销售成本（百万元） 2780.28 3358.86 4129.16 5066.47 6106.47 7327.46 YoY 20.81% 22.93% 22.70% 20.53% 20.00% 吨成本（万元/吨） 1.84 1.90 2.01 2.09 2.17 2.26 YoY 3.10% 5.75% 4.00% 4.00% 4.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 67.41% 67.13% 65.72% 65.39% 65.05% 64.71% 3）其他业务（百万元） 162.72 173.91 185.48 194.75 204.49 214.72 YoY 6.88% 6.65% 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务成本（百万元） 55.76 68.85 64.60 67.83 71.22 74.78 YoY 23.48% -6.17% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 65.73% 60.41% 65.17% 65.17% 65.17% 65.17% 总收入（百万元） 19970.99 26213.86 31928.48 38315.35 44991.05 52737.35 YoY 31.26% 21.80% 20.00% 17.42% 17.22% 总成本（百万元） 5010.58 6459.92 7884.35 9434.51 11082.46 12995.61 毛利率 74.91% 75.36% 75.31% 75.38% 75.37% 75.36% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是中国白酒高端行业白酒龙头，主要产品为青花系列、老白汾、巴拿马、玻汾等，销售占比最高的产品属于白酒的次高端及地产酒，可比公司选择时，我们选择高端酒及典型地产白酒，具体标的为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒。 估值来看，1）横向对比：山西汾酒作为中国白酒清香型龙头，曾经的“汾老大”，历史悠久在消费者心中具有较强品牌影响力，享有一定龙头估值溢价。2）纵向对比：截至24/8/28山西汾酒PE-ttm为17.82x，处于2014年1月（近十年）以来的3%分位、2016年1月（价值发现）以来的0%分位，估值处于历史底部位置，公司股价处于超跌状态。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600519.SH 贵州茅台 17449 747 870 995 1,130 20 18 15 000