出让电站优化资产结构，综合智慧能源业务有望增厚利润

2023年4月24日 公司研究 出让电站优化资产结构，综合智慧能源业务有望增厚利润 ——九洲集团（300040.SZ）2022年年报点评 要点 事件：公司发布2022年年报，22年实现营业收入13.32亿元，同比下降5.68% （追溯后，下同），实现归母净利润1.48亿元，同比下降19.75%；22Q4实现归母净利润0.23亿元，同比下降68.37%；拟每股派发现金红利0.06元（含税）。 加大新能源产业布局，推进可再生能源电站建设投资。（1）智能装配制造业务 （包括电气设备和其他产品）是公司的传统主业，2022年实现营收4.95亿元，同比下降2.26%，毛利率上升5.33个pct至21.55%。（2）2022年公司可再生能源发电业务收入同比增长15.18%至5.01亿元，毛利率为67.11%；公司推进可再生能源电站建设投资，22年获得300MW风电项目核准（独立申报1个100MW项目+与央企合作2个100MW项目）；截至2022年末，公司持有的风电、光伏可再生能源电站总装机容量分别为241.25MW、298.6MW。（3）公司新能源工程建设业务同比下降71.51%至0.86亿元，主要系公司发展重心转向自主开发建设及运营新能源电站，毛利率同比下降7.33个pct至21.02%。 在建可再生能源电站奠定规模增长，出让电站优化资产结构。截至2022年底，公司运营新能源电站规模999.35MW，其中自持639.85MW，包括光伏298.6MW风电341.25MW（其中100MW在建），作为少数股东（49%股权）持有359.5MW，包括光伏110MW、风电249.5MW（其中200MW在建）。同时，公司逐渐开始转型轻资产运营，2022年将泰来宏浩风力发电有限公司等5家电站51%股权进行转让，合计159.5MW。2023年公司将进一步加大可再生能源电站的投资建设，提高公司盈利能力，同时择机出售部分电站股权，优化资产结构。 积极推进生物质热电联产和储能项目，综合智慧能源业务有望增厚利润。截至2022年底公司持有生物质热电联产项目规模160MW（其中80MW已并网、 80MW在建），并作为少数股东（49%股权）持有规模80MW。此外，公司充分利用各自资源优势，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，加快公司储能产业布局，22年获得了泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案 维持“增持”评级：公司近年来新能源工程业务有所承压，后续平价项目投运后盈利能力将有所降低，我们下调23/24年盈利预测，引入25年盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为2.46/3.12/3.84亿元（下调27%/下调24%/新增），对应EPS为0.42/0.53/0.65元，当前股价对应23-25年PE分别为14/11/9 倍。公司不断推进可再生能源电站建设投资，叠加积极布局生物质能源和储能项目有望增厚公司利润，公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示：新增新能源装机量不及预期；电网投资不及预期；生物质热电联产项目经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,410 1,332 1,846 2,097 2,365 营业收入增长率 10.17% -5.56% 38.64% 13.58% 12.80% 净利润（百万元） 182 148 246 312 384 净利润增长率 159.94% -18.99% 66.67% 26.92% 22.99% EPS（元） 0.31 0.25 0.42 0.53 0.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.70% 5.20% 8.07% 9.40% 10.50% P/E 18 23 14 11 9 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24 增持（维持） 当前价：5.66元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)5.88 总市值(亿元)：33.26 一年最低/最高(元)：5.58/8.32近3月换手率：64.89% 股价相对走势 13% 4% -5% -13% -22% 04/2207/2210/2201/23 九洲集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.60 -4.95 -7.81 绝对 -11.70 -10.16 -2.71 资料来源：Wind 相关研报运营新能源电站规模显著增加，综合智慧能源业务发展值得期待——九洲集团（300040.SZ）2021年年报点评（2022-04-25） 九洲集团（300040.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,410 1,332 1,846 2,097 2,365 总资产 8,517 7,572 8,346 9,209 10,065 营业成本 934 808 1,137 1,281 1,440 货币资金 309 465 462 524 591 折旧和摊销 156 185 239 269 300 交易性金融资产 33 54 54 54 54 税金及附加 14 15 18 21 24 应收账款 1,807 1,177 1,300 1,476 1,665 销售费用 36 42 48 55 61 应收票据 39 19 26 29 33 管理费用 96 111 138 157 177 其他应收款（合计） 196 170 228 258 291 研发费用 45 39 50 57 64 存货 148 333 332 375 423 财务费用 191 187 240 268 288 其他流动资产 421 206 206 206 206 投资收益 60 33 65 92 117 流动资产合计 3,059 2,492 2,695 3,017 3,363 营业利润 217 183 285 358 438 其他权益工具 4 4 4 4 4 利润总额 211 181 285 358 438 长期股权投资 54 402 402 402 402 所得税 24 16 28 36 44 固定资产 2,946 2,967 3,393 3,831 4,270 净利润 187 165 256 322 394 在建工程 624 501 676 807 905 少数股东损益 5 17 10 10 10 无形资产 204 185 186 186 187 归属母公司净利润 182 148 246 312 384 商誉 80 80 80 80 80 EPS(元) 0.31 0.25 0.42 0.53 0.65 其他非流动资产 60 14 14 14 14 非流动资产合计 5,457 5,080 5,651 6,192 6,702 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 5,519 4,683 5,236 5,815 6,326 经营活动现金流 253 634 516 599 621 短期借款 209 181 1,219 1,657 2,082 净利润182148246312384 应付账款542544568640648 折旧摊销 156 185 239 269 300 应付票据 113 110 114 128 144 净营运资金增加 1,450 -781 280 230 311 预收账款 2 1 0 0 0 其他 -1,535 1,083 -249 -212 -374 其他流动负债 4 3 3 3 3 投资活动产生现金流 -917 12 -1,333 -718 -693 流动负债合计 1,335 1,411 2,505 3,034 3,494 净资本支出 -853 -474 -810 -810 -810 长期借款 565 1,385 1,435 1,485 1,535 长期投资变化 54 402 0 0 0 应付债券 236 251 251 251 251 其他资产变化 -118 85 -523 92 117 其他非流动负债 78 66 66 66 66 融资活动现金流 236 -536 813 181 139 非流动负债合计 4,185 3,272 2,731 2,781 2,831 股本变化 207 0 0 0 0 股东权益 2,997 2,889 3,110 3,394 3,740 债务净变化 -26 867 1,088 488 475 股本 588 588 588 588 588 无息负债变化 722 -1,703 -535 91 35 公积金 1,131 1,147 1,171 1,203 1,241 净现金流 -428 111 -4 63 67 未分配利润 921 1,023 1,209 1,451 1,749 归属母公司权益 2,719 2,837 3,048 3,322 3,658 少数股东权益 278 52 62 72 82 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 33.8% 39.3% 38.4% 38.9% 39.1% 销售费用率 2.56% 3.17% 2.60% 2.60% 2.60% EBITDA率 33.1% 40.0% 39.1% 39.4% 39.5% 管理费用率 6.81% 8.35% 7.50% 7.50% 7.50% EBIT率 21.6% 25.2% 26.1% 26.6% 26.8% 财务费用率 13.55% 14.04% 12.98% 12.80% 12.17% 税前净利润率 15.0% 13.6% 15.4% 17.1% 18.5% 研发费用率 3.18% 2.90% 2.70% 2.70% 2.70% 归母净利润率 12.9% 11.1% 13.3% 14.9% 16.2% 所得税率 11% 9% 10% 10% 10% ROA 2.2% 2.2% 3.1% 3.5% 3.9% ROE（摊薄） 6.7% 5.2% 8.1% 9.4% 10.5% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 6.5% 6.9% 7.4% 7.6% 7.7% 每股红利 0.05 0.06 0.07 0.08 0.10 每股经营现金流 0.43 1.08 0.88 1.02 1.06 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 4.63 4.83 5.19 5.65 6.22 资产负债率 65% 62% 63% 63% 63% 每股销售收入 2.40 2.27 3.14 3.57 4.02 流动比率 2.29 1.77 1.08 0.99 0.96 速动比率 2.18 1.53 0.94 0.87 0.84 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 2.01 1.28 0.92 0.88 0.86 PE 18 23 14 11 9 有形资产/有息债务 5.94 3.20 2.38 2.30 2.25 PB 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.1 9.6 8.6 8.2 7.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.9% 1.1% 1.2% 1