24H1 老白干半年报点评：盈利改善超预期，降本增效成果兑现

买入（维持） 股价（2024年08月28日）16.3元 盈利改善超预期，降本增效成果兑现 ——24H1老白干半年报点评 公司研究|中报点评老白干酒600559.SH 目标价格25.07元 52周最高价/最低价25.16/14.84元 总股本/流通A股（万股）91,475/90,427 A股市值（百万元）14,910 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入24.7亿元（yoy+10.7%）；实现归母净利润3.0亿元（yoy+40.3%）；24H1扣非归母净利润为2.8亿元 （yoy+46.4%）。24Q2，公司实现营业收入13.4亿元（yoy+9.0%），实现归母净 利润1.7亿元（yoy+46.7%）。 山东、安徽表现突出，老白干本部增速良好。24H1，公司100元以上/100元以下分别实现收入12.5/12.0亿元，分别同比增长19.7%/12.9%；24Q2，公司100元以 上/100元以下收入分别同比+10.4%/+12.7%。分地区，24H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入14.3/0.8/2.7/4.7/1.9亿元，分别同比增长14.5%/36.0%/14.6%/10.1%/50.9%。24Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长9.3%/33.4%/15.2%/3.7%/50.8%。24H1末，公司合同负债为18.6亿元 （yoy-0.5%）。24H1对外交易收入同比增速，老白干本部同比增长19%；文王事业部同比增长20%；板城事业部同比增长6%；武陵事业部同比增长15%；孔府事业部同比增长28%。24H1老白干本部营业利润率10%（同比增长+4pct）；文王事业部营业利润率25%（同比增长+15pct）；板城事业部营业利润率19%（同比增长 +12pct）；武陵事业部营业利润率32%（同比增长+3pct）；孔府事业部营业利润率7%（同比增长+2pct）。 销售与管理费用率下降，盈利改善超预期。24H1，公司毛利率为65.8%（yoy-1.3pct），销售费用率为26.8%（yoy-4.0pct），管理费用率为7.6%（yoy-1.9pct）。24Q2，公司毛利率为68.5%（yoy-0.1pct），销售费用率为30.1% 盈利预测与投资建议 （yoy-4.7pct），管理费用率为6.9%（yoy-1.1pct）。综合，24H1归母净利率为12.3%（yoy+2.6pct），24Q2为12.6%（yoy+3.2pct），受益持续开展降本增效活动，公司有效地降低了费销比和各项费用，盈利水平提升。 考虑公司销售费率改善效果超预期，我们下调费用率，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.96、1.28、1.57元（此前为0.91、1.18、1.45元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为229.3亿元，对应目标价25.07元，维持买入评级。 风险提示 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.18 -4.4 -27.7 -34.26 相对表现% -4.12 -0.8 -18.76 -21.84 沪深300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653 5,257 6,039 6,811 7,569 同比增长(%) 15.5% 13.0% 14.9% 12.8% 11.1% 营业利润(百万元) 935 884 1,170 1,553 1,906 同比增长(%) 83.6% -5.4% 32.2% 32.8% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 708 666 882 1,168 1,434 同比增长(%) 81.8% -5.9% 32.5% 32.4% 22.8% 每股收益（元） 0.77 0.73 0.96 1.28 1.57 毛利率(%) 68.4% 67.2% 67.6% 68.4% 69.3% 净利率(%) 15.2% 12.7% 14.6% 17.2% 19.0% 净资产收益率(%) 17.5% 14.5% 16.5% 18.6% 20.0% 市盈率 21.1 22.4 16.9 12.8 10.4 市净率 3.4 3.1 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑公司销售费率改善效果超预期，我们下调费用率，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.96、1.28、1.57元（此前为0.91、1.18、1.45元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为229.3亿元，对应目标价25.07元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为11.49%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.35 无风险收益率Rf 2.15% 市场回报率Rm 9.18% 债务成本Kd 3.85% WACC 11.49% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为25.07元。 表2：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 9.49% 27.81 29.84 32.49 36.11 41.34 9.99% 26.27 28.00 30.23 33.20 37.37 10.49% 24.90 26.39 28.28 30.75 34.12 10.99% 23.67 24.96 26.57 28.65 31.42 11.49% 22.55 23.68 25.07 26.83 29.13 11.99% 21.55 22.53 23.74 25.24 27.18 12.49% 20.63 21.50 22.55 23.84 25.48 12.99% 19.80 20.56 21.48 22.60 24.01 13.49% 19.03 19.71 20.52 21.49 22.70 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。 武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,095 1,622 2,431 3,093 3,893 营业收入 4,653 5,257 6,039 6,811 7,569 应收票据、账款及款项融资 182 174 200 225 250 营业成本 1,472 1,727 1,957 2,149 2,327 预付账款 70 23 27 30 33 销售费用 1,411 1,428 1,528 1,608 1,711 存货 3,046 3,350 3,797 4,169 4,514 管理费用 396 415 438 456 478 其他 868 697 701 706 710 研发费用 14 13 15 17 19 流动资产合计 5,261 5,866 7,155 8,223 9,400 财务费用 (9) (16) (30) (41) (52) 长期股权投资 88 79 79 79 79 资产、信用减值损失 (2) (4) 2 2 2 固定资产 1,755 1,775 1,834 1,888 1,936 公允价值变动收益 3 6 5 1 1 在建工程 139 51 59 56 53 投资净收益 25 19 15 15 30 无形资产 858 840 824 807 790 其他 (464) (835) (980) (1,083) (1,209) 其他 816 889 809 835 842 营业利润 935 884 1,170 1,553 1,906 非流动资产合计 3,656 3,635 3,605 3,664 3,699 营业外收入 10 10 10 10 12 资产总计 8,918 9,501 10,759 11,887 13,099 营业外支出 10 4 3 5 5 短期借款 50 0 0 0 0 利润总额 935 891 1,176 1,558 1,913 应付票据及应付账款 466 431 488 536 580 所得税 227 225 294 389 478 其他 3,898 4,092 4,236 4,500 4,699 净利润 708 666 882 1,168 1,434 流动负债合计 4,414 4,523 4,724 5,036 5,279 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 708 666 882 1,168 1,434 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.77 0.73 0.96 1.28 1.57 其他 157 168 164 162 164 非流动负债合计 157 168 164 162 164 主要财务比率 负债合计 4,571 4,690 4,888 5,199 5,443 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 915 915 915 915 915 营业收入 15.5% 13.0% 14.9% 12.8% 11.1% 资本公积 1,309 1,382 1,563 1,563 1,563 营业利润 83.6% -5.4% 32.2% 32.8% 22.7% 留存收益 2,081 2,473 3,355 4,171 5,138 归属于母公司净利润 81.8% -5.9% 32.5% 32.4% 22.8% 其他 42 41 39 40 40 获利能力 股东权益合计 4,347 4,810 5,872 6,689 7,655 毛利率 68.4% 67.2% 67.6% 68.4% 69.3% 负债和股东权益总计 8,918 9,501 10,759 11,887 13,099 净利率 15.2% 12.7% 14.6% 17.2% 19.0% ROE 17.5% 14.5% 16.5% 18.6% 20.0% 现金流量表 ROIC 16.8% 14.1% 16.0% 18.1% 19.4%