低成本+保下限定价：减少铀价波动对盈利的影响

香港股市|新能源|核燃料 中广核矿业（1164HK） 低成本+保下限定价：减少铀价波动对盈利的影响 1H24年股东净利润同比下跌37.0% 公司FY24年中期业绩逊于市场预期。上半年股东净利润同比下跌37.0%至1.1亿元(港币，下同)，主因(一)公司毛利由1H23的1.9亿元盈利转为5,643万元亏损，因天然铀贸易价差转正为负；(二)所得税支出同比大幅增加277.7%至2.1亿元。由于哈萨克斯坦收紧税收优惠，公司估计未必可享用因持股联营铀矿企业奥公司(Ortalyk)而衍生分红预提税的5%优惠税率，因此先行恢复至15%基本税率(见图表1)。 铀矿业务盈利大幅增加 虽然如此，上半年铀矿业务盈利同比大幅增长。合营企业谢公司(Semizbay-U)及联营公司奥公司(Ortalyk)应占利润分别同比上升194.6%及481.0%至2.1亿元及2.3亿元。铀矿总产量同比增加5.2%至1,334tU。销售均价同比上涨34.5%至78美元(每磅计算，下同)。 足够防范铀价波动的影响 今年初现货铀价一度突破100美元高水平，其后回调至今80美元水平，但仍明显高于去 年水平。上半年铀矿销售成本仅达26美元低水平，提供足够价格缓冲以确保利润。按照公司天然铀贸易新签约销售价格，我们预计季度均价将由1Q24的86.5美元仅下跌至4Q24的73.3美元(见图表2及3)。 另一方面，公司根据项目权益占比将全部自产铀矿产品向母公司中广核集团销售，并按照以下保下限机制定价：销售价格=(40%*基价)+(60%*现货指数)，2023-2025年基价分别为61.78、63.94、66.17美元。由于基价早已固定，即使现货铀价下跌，此机制可一定程度上保证公司盈利。 中长期发展逻辑不变 按宏观角度，公司中长期发展逻辑不变。全球为达成碳中和目标，核电发展是其中主要选项，尤其近年极端气候加剧间歇性影响风力及光伏发电的正常运营。截止2024年6月底，全球可运营核电装机容量达375GWe。去年世界核能协会预计2035年全球核电装机容量将达543GWe。这可支持铀矿中长期需求，推动未来铀价上涨。 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 3,649 7,363 8,433 9,814 11,815 增长率（%） (5.5) 101.8 14.5 16.4 20.4 股东净利润 517 497 635 938 1,261 增长率（%） 187.1 (3.9) 27.8 47.7 34.4 每股盈利（港仙） 7.18 6.54 8.50 12.25 17.00 市盈率（倍） 19.9 21.8 16.8 11.6 8.4 每股股息（港仙） 0.00 0.00 1.70 2.45 3.40 股息率（%） 0.0 0.0 1.2 1.7 2.4 每股净资产（港币） 0.44 0.51 0.59 0.70 0.90 市净率（倍） 3.24 2.80 2.42 2.03 1.58 风险提示：(一)项目延误、(二)全球铀矿增产、(三)核电发展放缓、(四)法规/政策风险。主要财务数据（港币百万元）（更新至2024年8月28日） 来源：公司资料、彭博(预测)、中泰国际研究部(仅股息预测) 公司点评 未评级 股票数据（更新至2024年8月28日） 现价1.55港元 总市值11,781.06百万港元 流通股比例27.78% 已发行总股本7,600.68百万 52周价格区间0.86-3.09港元 3个月日均成交额58.73百万港元 主要股东中广核集团(占57.94%) 中国诚通(占9.99%) 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240325-中广核矿业（1164HK）公司点评：天FY23铀矿业务持续增长 20240208-中广核矿业（1164HK）公司点评：天然铀量价皆提升 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:12月31日 (港币百万元) 2023年 上半年 2024年 上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 2,934 4,073 38.8 1H24全部收入来自天然铀贸易业务 销售成本 (2,747) (4,129) 50.3 毛利 187 (56) 不适用 1H24天然铀贸易销售价格为69美元/磅，略低于销售成本70美元/磅 其他收入及收益 18 19 6.8 销售及分销开支 (9) (5) (42.4) 行政开支 (21) (26) 22.3 经营利润 175 (68) 不适用 财务费用 (59) (54) (8.1) 铀价及销量上涨导致铀矿业务盈利增长。合营企业谢公司(Semizbay-U)及联 所占合营及联营企业盈利 120 447 271.6 营公司奥公司(Ortalyk)应占利润分别同比上升194.6%及481.0%至2.1亿元及 2.3亿元 除税前利润 235 324 37.5 所得税 (56) (211) 277.7 哈萨克斯坦收紧税收优惠。公司估计未必可享用分红预提税的原先5%优惠税率，因此决定调回至15%基本税率 税后利润 180 113 (37.0) 非控股权益持有人 0 0 不适用 股东净利润 180 113 (37.0) 每股盈利(港仙) 2.36 1.49 (36.9) 每股股息(港仙) 0.00 0.30 不适用 再次派发中期股息 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 6.4 (1.4) (7.7) 经营利润率 5.9 (1.7) (7.6) 股东净利润率 6.1 2.8 (3.3) 铀矿运营情况 增长(同比%) 总产量(tU) 1,268 1,334 5.2 1H24：谢公司-477tU；奥公司-858tU 销售价格(美元/磅) 58 78 34.5 销售成本(美元/磅) 19 26 36.8 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：天然铀市场现货价(截至2024年8月26日) 图表3：公司天然铀贸易新签约销售价格 价格(美元/磅) 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-04 2021-07 0 价格(美元/磅)加权平均价格增长率 增长率(同比 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24F 4Q24F ) 图表1：2024年中期业绩回顾 100 86.582.8 %)80 80 72.7 74.973.360 63.3 57.5 40 60 43.446.5 53.450.051.352.1 20 37.6 4030.930.5 0 20 (20 来源：彭博来源：公司资料、中泰国际研究部预测(3Q24-4Q24) 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼 电话：(852)39792886 传真：(852)39792805