中长期资金如何有效减弱基差 波动对套保成本的影响

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 中长期资金如何有效减弱基差 波动对套保成本的影响 郁泓佳 高级分析师 从业资格证号：F03098473投资咨询号：Z0017641 王锴 高级分析师 从业资格证号：F03091361投资咨询号：Z0016943 胡静怡 高级分析师 从业资格证号：F03090299投资咨询号：Z0019749 张婧婕 分析师 从业资格证号：F03116832 安如泰山信守承诺 目录 1.股指期货介绍与期指运行情况梳理3 1.1期货与股指期货的基本定义3 1.2目前国内市场股指期货品种的发展概览3 1.3中证1000股指期货上市已一年多，整体运行平稳4 1.4股指期货密切相关的金融市场背景6 2.股指期货升贴水影响因素及分红对不同合约的影响7 3.标的指数成分股分红落地特点与分红点数预测方法12 4.考虑分红进度后的基差矫正及其价格发现功能15 5.当前金融市场正在发生的针对分红对基差影响这一问题的变化16 5.1分红对即将上市的深证100股指期货基差影响预测16 5.2“8.27”减持新规对基差的分红季节性扰动可能带来的影响17 6.如何规避基差对中长期资金套期保值成本可能带来的不利影响20 7.“发挥股指期货市场功能，服务资本市场高质量发展”23 7.1股指期货对于现货市场波动性的影响23 8.政策建议26 8.1关于新品种推进的建议26 8.2进一步提升股指期货市场成交活跃度27 8.3明确差异化监管的思路27 8.4鼓励中长期资金创新型投资27 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 在我们对银行、保险、年金等中长期资金客户服务的过程中，很多客户有提到比较关注基差走势的季节性变化等因素对套期保值成本的影响情况。针对这一问题我们展开了“基差对套期保值成本影响”的专题研究，并希望能解决以下问题：首先，希望能对股指期货基差走势的季节性变化影响因素做出拆解；其次，希望能对上述影响因素做出一定的定量预估，并对股指期货基差的季节性变化进行矫正以更好的利用股指期货的价格发现功能；再次，对中长期资金规避基差对其对冲成本可能带来的不利影响给出一定的建议；最后对股指期货市场功能的发挥进行一定的分析并提出一些政策建议。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.股指期货介绍与期指运行情况梳理 1.1期货与股指期货的基本定义 我们常说的期货一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，可以是某种商品，如铜或苹果，也可以是某个金融工具，如外汇、债券，还可以是某个金融指标。期货合约主要条款包括合约标的、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式、交易代码等。 股指期货的全称是股票价格指数期货，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。 1.2目前国内市场股指期货品种的发展概览 目前国内在中金所上市了四个品种的股指期货（IF合约，IH合约、IC合约和IM合约）分别对应了沪深300指数，上证50指数、中证500指数和中证1000四个标的指数。最早上市的是IF合约，于2010年4月16日正式交易。第二批上市的是IH和IC合约，于2015年4月16日正式交易。时隔多年，IM合约于去年7月22日正式开始交易。 中国金融期货交易所8月18日发布通知，就深证100股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见。很快股指期货就将要迎来第五个上市交易的品种——IZ合约，近两年来金融衍生品新品种推进的步伐逐渐提速，逐步为投资者提供更精细匹配的对冲工具。IZ合约在交易规则和风险管理细则方面与已上市交易的几份股指期货合约基本一致。我们展示股指期货各合约要素如下表： 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 表1股指期货各品种合约要素 资料来源：国投安信期货 我们拉取了最新的沪深300指数成分股和深证100指数成分股进行对比，发现深证100 指数成分股中仅有2只不被沪深300指数包含。未来股指期货标的指数大家庭将更加丰富，我们将成员间的关系展示如下图。 图1期指标的指数关系图 资料来源：国投安信期货 1.3中证1000股指期货上市已一年多，整体运行平稳 随着2022年7月中证1000指数期货（IM）合约上市，其所代表中小市值板块与已有的IH、IF和IC合约在衍生品风险管理方面形成了有效的互补。中证1000指数中新能源、电力设备、TMT、医药生物等行业的新兴成长性科技企业的占比更大，这些行业受中高频经 济数据变化的影响与其他指数的差异也会更大。对中证1000股指期货的特点及其对市场的 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 一些影响我们展示如下: 首先，中证1000指数与沪深300、中证500样本完全不重合，完善了股指期货对腰部 中小市值公司股票的覆盖。中证1000更偏重于工业、材料与信息技术行业。而与中证500 相比，中证1000在工业、材料、信息技术行业的权重更大，包含更多新能源、电力设备、 TMT、医药生物等行业的新兴科技企业，成长性更强。 其次，中证1000股指期货是小市值股票的有力对冲工具，可以有效分散已上市的股指期货在风险对冲方面的需求，中性策略对冲成本将会下降。同时，能够分流释放现存策略的容量，降低策略的拥挤程度，提升策略表现。 中证1000股指期货的上市也将增加投机交易的机会，以中证1000为标的的投资交易策略的大量涌现，会提升期货以及成分股的整体流动性，更好地发挥股指期货价格发现的功能。市场流动性的增加有利于量化策略的交易环境。新的标的指数带来选股范围的扩大，为量化选股等策略提供了更大的设计空间，增加了超额收益的可能性。 中证1000股指期货合约运行至今已超过一年，新品种整体表现平稳。其上市初期持仓量较低，但随后快速发展超过IH合约总持仓量，目前接近IF合约总持仓量；与此同时IC合约总持仓量有所回落，这从标的指数特点来看是由于IM合约的上市为小盘股提供了更为精细的对冲工具，对IC具有一定的替代效应，分流了一些IC的对冲压力。 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图：已上市运行中的期指各品种总持仓情况回顾 资料来源：iFind 依据IM上市后运行发展情况以及几大标的指数自身的特点，我们猜想未来IZ合约上市后或可以为大盘成长、以及消费风格的投资组合提供更精细化的对冲，同时可能会对IF合约有一定的替代效应，分流一些IF合约的对冲需求，IZ合约上市总持仓量经过一段时间的发展亦或有望超过IH合约，向IF合约靠拢。 1.4股指期货密切相关的金融市场背景 我司平时会服务于很多运用股指期货的机构投资者，我们也简单梳理了股指期货发展所处的金融市场背景，以及如何利用金融衍生品帮助各类机构尝试解决在进行资产配置中可能遇到的一些难点。 2018年以来，随着资管新规的逐步落实，资管行业面临着由预期收益型产品向净值型产品的转型，投资者的风险偏好催生了更高的收益要求，货币基金的较低收益和权益类资产的高波动成为了配置选择中的难题。尽管银行理财子公司目前制度下不能直接投资衍生品市场，但部分理财子公司开始通过与公募、信托合作设立专户的形式来充分发挥金融期货的风险管理和杠杆功能。同时，理财子公司也能将这一类的专户作为与债券、股票等资产相关性较低的基础资产，从理财产品层面进行资产配置，满足居民的理财需求。 除银行理财以外，保险资管也面临着资产负债久期长、负债成本刚性、注重绝对收益等 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 特征。实际操作中，增加投资收益的一种方式通常是拉长资产久期，但是长久期资产的供应量比较有限，如果单独使用证券投资则会对偿付能力造成影响，久期缺口也不能得到有效的控制。同时，保险公司还需要面临负债端成本刚性的挑战。因此，逐渐使用利率类金融衍生品，同时增加权益类资产配置比例，其实是一个能够有效提高资金运用效率、并且值得探索的方式。通过股指期货对于权益价格类风险的进一步控制，可以减少对于整体偿付能力的影响。 2.股指期货升贴水影响因素及分红对不同合约的影响 5月以来，股指期货IH和IF基差期限结构出现一定变化，运行中的次月合约基差年率快速走弱。复盘2018年以来同期指数与基差的表现发现，无论指数4月底到6月初的走势是偏强还是偏弱，IF和IH次月合约的基差在这段时间均明显走弱，随后在6月底7月初开始走强修复。我们决定从期货的定价及影响股指期货升贴水的基本因素入手，期望分离出影响期指基差这一季节性特点的主要因素。 理论上股指期货升贴水主要受以下因素影响：其一，投资者结构，市场上空头套保投资者较多时，容易形成贴水格局；其二，市场情绪，现货市场成交以及股指期货流动性偏积极时，容易形成升水格局；其三，标的指数成分股分红。 期货定价公式为： 其中Ft为期货合约在时间t时的价值；St为期货合约标的资产在时间t时的价值；r是以连续复利计算的无风险利率；q为股指分红率，以连续复利计；T为期货合约到期时间。根据期货与现货之间的关系，股指分红率q与无风险利率r都为连续复利，作为持有现货的便利收益，股指分红率q越高，期货相对于现货的价格越低。而根据指数的编制规则，股票分红后指数会自然回落，由于市场对这个机制存有预期，故会提前反映在相应到期月份合约 此报告版权属于国投安信期货有限公司7 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 的贴水上。 为了进一步展示不同品种股指期货合约基差受标的指数分红影响的大小，我们统计了2014年以来四大标的指数股息率的情况展示如下图。2014年以来上证50指数股息率均值最高，近3.2%；其次是沪深300指数股息率均值为2.5%；即将上市的深证100指数股息率均值近1.3%；中证500和中证1000股息率均值水平均较低为1%左右。 图标的指数2014—2023年标的指数股息率情况 上证50 沪深300 中证500 中证1000 深证100 4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000 2014 2015 20162017 2018 20192020 2021 2022 2023 资料来源：iFind 我们这里所讨论的股息率会略低于前文期货定价公式中的股指分红率，因为在我们在后文的分红点位预测方法中还考虑了送股的非现金分红情况。上图中年度股息率计算公式如下： 股息率=∑成分股近12个月现金股利（税前）/指数总市值*100% 2014年到2022年股息率的计算日期为当年的12月底，今年的股息率数据计算日期为 6月底。从时间维度看，我们发现2020年和2021年各标的指数股息率均有所回落，2022年开始有所回升，因此随着股息率的回升最近市场越来越重视分红的影响。 我们展示2018年4月底到6月初IF和IH标的沪深300指数和上证50指数的区间涨跌幅如下图： 此报告版权属于国投安信期货有限公司8 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图为2018年以来4月23日到6月9日期间IF和IH标的指数涨跌情况 资料来源：iFind 同时回顾2018年以来IF和IH合约基差年率（考虑自然日，用360天进行年化）如下图所示。由于主力合约数据波动较大，我们在剔除主力合约数据后发现，无论标的指数涨跌情况如何，4月底到6月初同期基差年率都有较大幅度的走弱（可以体现为升水转为贴水或贴水走扩）现象，尤其在次月合约上体现的更为明显。结合上文对三个影响因素的介绍，我们