经常性收入稳健增长，资管规模持续提升

核心观点与财务表现
公司2024上半年实现营业收入791亿元（同比增长8.4%），股东应占净利润及核心净利润分别为103亿元和107亿元（同比下降25.4%和4.7%）。但经常性收入同比增长9.0%至200亿元，核心净利润同比增长14.4%至55亿元，占比分别提升至25.3%和51.4%。开发销售业务结算收入591亿元（同比增长8.3%）。财务状况持续优化，加权平均融资成本降至3.24%（行业最低），总有息负债率及净有息负债率分别降至38.9%和33.6%。

销售与土储布局
销售规模保持行业第四，签约销售额1247亿元（同比下降26.7%），但20个主要城市市占率排名前五，一线城市销售占比提升8个百分点。新获取项目11个，新增土储面积202万平米（权益面积136万平米），一、二线城市投资占比87%。期末总土储面积5699万平米（开发销售型业务4771万平米），一二线城市面积超7成，2021年及以后获取土储货值占比约67%。下半年总可售货源3687亿元（85%位于一二线城市），已签未结开发销售型业务营业额3214亿元（1661亿元计划下半年结算）。

资产管理与运营
资管规模达4491亿元（同比增长5.1%）。购物中心租金收入95亿元（同比增长9.7%），毛利率及经营利润率分别升至77.7%和64.7%，零售额同比增长21.9%至916亿元（同店增长7.5%），69间购物中心位列当地零售额前三。整体出租率提升至97.3%，租售比维持在12.5%。下半年计划新开约10座购物中心，预计2027年末在营购物中心将达110个。写字楼租金收入9.5亿元（同比下降4.9%），出租率75.0%。酒店业务经营收入同比下降3.8%，两费费率改善至17.4%。投资物业土储面积928万平米（购物中心占比73%）。

研究结论与评级
预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为4%，维持“买入”评级。核心优势包括商业项目快速拓展、运营能力领先及住宅开发稳健增长。风险提示包括商业拓展不及预期、地产销售回款不及预期、项目结算不及预期等。