第二季度收入降幅同环比改善，刚性费用投入压制净利率

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2024年第二季度收入及净利润落于此前业绩预告中值附近。2024上半年公司实 现营业总收入9.94亿元，同比-35.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比 -71.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入5.00亿元，同比-13.3%；实现归母净利润0.48亿元，同比-60.9%。 次高端承压背景下产品结构继续调整。分产品看，2024H1内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收1.73/5.91/0.49亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%；量价看，2024H1销量/吨价分别-18.77%/-20.75%（其中内参吨价同比-30%）；结构下移及原材成本提升影响，2024H1/2024Q2毛利率同比-6.8/-2.2pcts。上半年商务场景受经济环境影响需求仍然疲软，次高端及以上产品表现继续承压，公司主动控制内参放货量，以甲辰版为核心优化渠道价值链，批价稳定在740-780元；酒鬼红坛、湘泉等大众价位产品动销较好，宴席场次、开瓶率均有增加，省内市场基本盘逐步企稳。 单二季度收入端降幅环比大幅收窄，公司营销转型和终端建设成果逐步在报表端体现。截至2024Q2末经销商共计1301家/环比减少473家，公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率和，渠道精细化程度及管理能力有所提升。2024Q2公司销售收现5.18亿元/同比-12.9%，降幅环比Q1收窄；截至2024Q2末合同负债2.57亿元/环比Q1末增加0.23亿元，二季度宴席推广和消费者开瓶数据拉动下，客户回款意愿有所提升，形成BC联动的市场正向循环。 费投刚性压制净利率。2024Q2税金及附加/销售费用/管理费用率分别同比 +2.69pcts/+5.73pcts/+0.96pcts，收入承压背景下费用投入刚性致2024Q2净利润率同比-15.2pct。公司坚持推进费用改革，投入向消费者及终端倾斜，加大宴席场景政策；同时也兼顾一部分经销商利润率，保证渠道积极性，促进淡季市场动销。长期维度看，次高端白酒需求恢复对宏观经济活跃度依赖性较高，公司以渠道转型、品销联动战略旨在巩固消费者基础、维护渠道良性发展，为长期抓住消费升级需求打下基础。 盈利预测与投资建议：下半年需求压力仍较大，公司自身边际变化在于省内大众价位出具基本盘、省外样板市场打造略微贡献增量。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入24.1/26.5/30.4亿元，同比 -15.0%/+10.0%/+15.0%；预计公司归母净利润4.2/4.8/5.7亿元，同比 -24.3%/+16.3%/19.1%，当前股价对应2024年27.1倍。考虑到商务需求仍处于弱复苏阶段，短期改革红利释放缓慢，业绩端仍有较大压力，下调评级至“中性”。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,050 2,830 2,405 2,646 3,043 (+/-%) 18.6% -30.1% -15.0% 10.0% 15.0% 净利润(百万元) 1049 548 415 482 574 (+/-%) 17.4% -47.8% -24.3% 16.3% 19.1% 每股收益（元） 3.23 1.69 1.28 1.48 1.77 EBITMargin 33.4% 21.7% 20.3% 21.8% 23.0% 净资产收益率（ROE） 25.3% 12.8% 9.2% 10.0% 11.1% 市盈率（PE） 10.7 20.5 27.1 23.3 19.5 EV/EBITDA 9.2 18.9 21.9 17.5 14.7 市净率（PB） 2.70 2.62 2.48 2.33 2.17 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟联系人：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级中性(下调) 合理估值 收盘价34.52元 总市值/流通市值11217/11217百万元 52周最高价/最低价98.90/34.19元 近3个月日均成交额207.82百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《酒鬼酒（000799.SZ）-二季度收入降幅环比缩窄，持续推进营销改革》——2024-07-14 《酒鬼酒（000799.SZ）-一季度收入下滑49%，主动降速解决历史包袱》——2024-05-10 《酒鬼酒（000799.SZ）-春节期间渠道库存有序去化，2024年或有望实现恢复性增长》——2024-02-23 《酒鬼酒（000799.SZ）-坚定改革方向，推进费用改革》——2023-12-13 《酒鬼酒（000799.SZ）-单三季度收入下滑37%，渠道库存加速去化》——2023-10-30 酒鬼酒（000799.SZ） 第二季度收入降幅同环比改善，刚性费用投入压制净利率 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年第二季度收入及净利润落于此前业绩预告中值附近。2024上半年公司实 现营业总收入9.94亿元，同比-35.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比-71.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入5.00亿元，同比-13.3%；实现归母净利润0.48亿元，同比-60.9%。 次高端承压背景下产品结构继续调整。分产品看，2024H1内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收1.73/5.91/0.49亿元，同比-60.85%/-30.11%/+36.33%；量价看，2024H1销量/吨价分别-18.77%/-20.75%（其中内参吨价同比-30%）；结构下移及原材成本提升影响，2024H1/2024Q2毛利率同比-6.8/-2.2pcts。上半年商务场景受经济环境影响需求仍然疲软，次高端及以上产品表现继续承压，公司主动控制内参放货量，以甲辰版为核心优化渠道价值链，批价稳定在740-780元；酒鬼红坛、湘泉等大众价位产品动销较好，宴席场次、开瓶率均有增加，省内市场基本盘逐步企稳。 单二季度收入端降幅环比大幅收窄，公司营销转型和终端建设成果逐步在报表端体现。截至2024Q2末经销商共计1301家/环比减少473家，公司持续优化经销商客户质量，强化终端服务效率和，渠道精细化程度及管理能力有所提升。2024Q2公司销售收现5.18亿元/同比-12.9%，降幅环比Q1收窄；截至2024Q2末合同负债2.57亿元/环比Q1末增加0.23亿元，二季度宴席推广和消费者开瓶数据拉动下，客户回款意愿有所提升，形成BC联动的市场正向循环。 费投刚性压制净利率。2024Q2税金及附加/销售费用/管理费用率分别同比 +2.69pcts/+5.73pcts/+0.96pcts，收入承压背景下费用投入刚性致2024Q2净利润率同比-15.2pct。公司坚持推进费用改革，投入向消费者及终端倾斜，加大宴席场景政策；同时也兼顾一部分经销商利润率，保证渠道积极性，促进淡季市场动销。长期维度看，次高端白酒需求恢复对宏观经济活跃度依赖性较高，公司以渠道转型、品销联动战略旨在巩固消费者基础、维护渠道良性发展，为长期抓住消费升级需求打下基础。 盈利预测与投资建议：下半年需求压力仍较大，公司自身边际变化在于省内大众价位出具基本盘、省外样板市场打造略微贡献增量。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入24.1/26.5/30.4亿元，同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；预计公司归母净利润4.2/4.8/5.7亿元，同比-24.3%/+16.3%/19.1%，当前股价对应2024年27.1倍。考虑到商务需求仍处于弱复苏阶段，短期改革红利释放缓慢，业绩端仍有较大压力，下调评级至“中性”。 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 代码 名称 评级 2024/8/28 2024/8/28 2024E 2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,389 17,449 869.9 995.5 20.1 17.5 000858.SZ 五粮液 优于大市 114 4,425 339.1 379.6 13.0 11.7 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 113 1,662 161.5 194.4 10.3 8.6 600809.SH 山西汾酒 优于大市 166 2,020 130.9 159.5 15.4 12.7 002304.SZ 洋河股份 优于大市 76 1,146 107.9 118.8 10.6 9.7 000799.SZ 酒鬼酒 中性 35 112 4.1 4.8 27.1 23.3 600702.SH 舍得酒业 中性 43 142 15.0 16.7 9.4 8.5 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 160 845 59.1 73.8 14.3 11.4 603589.SH 口子窖 优于大市 34 205 19.8 22.5 10.3 9.1 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 48 381 29.0 35.7 13.1 10.7 603369.SH 今世缘 优于大市 37 469 38.0 46.0 12.4 10.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除酒鬼酒外公司采用Wind一致预期 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3077 2361 2728 2401 2649 营业收入 4050 2830 2405 2646 3043 应收款项 53 53 33 36 42 营业成本 825 613 601 635 700 存货净额 1417 1557 1339 1396 1565 营业税金及附加 656 509 397 423 482 其他流动资产 195 288 245 270 310 销售费用 1024 912 770 847 974 流动资产合计 4743 4260 4344 4102 4565 管理费用 175 166 139 153 174 固定资产 763 1100 1056 1016 971 研发费用 17 16 10 11 13 无形资产及其他 211 209 202 194 187 财务费用 (54) (102) (64) (64) (63) 投资性房地产 87 71 71 71 71 投资收益 1 (1) (1) (1) (1) 长期股权投资 31 30 30 30 30 资产减值及公允价值变动 4 2 2 2 2 资产总计 5834 5670 5703 5413 5824 其他收入 (9) (9) (10) (11) (13) 短期借款及交易性金融负债 2 2 0 0 0 营业利润 1421 726 553 643 765 应付款项 442 370 301 323