同行中的最佳收益 ， 强劲势头持续

29Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Proya化妆品(603605CH) 同行中的最佳收益，强劲势头持续 普雅（Proya）在2024年第二季度✁业绩超出市场预期，收入和净利润分别同比增目标价格RMB133.86 长41%和37%，上半年整体收入和净利润分别同比增长37.9%和40.5%，主要得益于(上一个TPRMB135.57) 核心品牌✁销售加速增长，达到37.7%✁年同比增速。其盈利排名同行业之首。202上/下55.8%当前价格RMB85 4年上半年✁毛利率下降了0.7个百分点，稳定在69.8%，同时销售费用比率增加了3.90 个百分点至47%，这是由于618促销周期✁延长、单个直播营销成本持续上升以及高 电子商务退货率等因素✁影响。全年指引方面，公司计划维持毛利率在约70%✁水中国消费必需品 平，并保持净利润率略为上升✁趋势。维持“买入”评级，目标价调整至人民币133.8张6苗族 元，基于2024年预测市盈率为35倍。 □英雄SKU的表现优于持续受益的收益。Proya继续 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk 巩固“英雄产品策略”，2024年上半年形象推广费用同比增长50%，销售费用率提B高ella3LI 个基点至46.7%。得益于Tmall和抖音上（目前分别为40%+和30%+）✁复购率(提85升2)37576202bellali 及其对收入贡献✁进一步增加，收入贡献率达到57%，较2023年第一季度✁55%@有cmbi.com.hk 所上升。考虑到英雄产品✁高利润率，我们预计2024年✁总收入和净利润增长库将存保数据 持稳定。面对挑战性✁市场环境，公司可能在下半年增加营销支出比率以确保市双值十上限(百万元人民币) 一期间稳定✁市场份额，尤其是在抖音不利✁机制和高退货率情况下，这种情平形均可3个月t/o(百万元人民币) 24,354.4 200.0 能会更加广泛。 52w高/低(人民币) 115.60/78.24 □可见子品牌增长的可持续性。护肤部门报告 已发行股份总数(百万)283.5 来源：FactSet 股权结构 侯俊成 来源：上交所 年同比增长37%，基于相对较高✁基数，化妆品和身体与头发两大细分市场均H实KS现CC了超过42%✁年同比增长，这表明三大业务单元现在都正处于可持续增长轨道上。 同时，管理层重申了对主要子品牌✁海外扩张计划，特别是TIMAGE和Hapsod份e额。业绩 展望未来，我们相信针对广泛价格区间准备✁产品组合以及经验丰富✁BU管理1-团mth队绝对 34.7% 23.6% 相对 NM 将为海外稳定增长提供坚实支持。 □ 3-mth6-mth 来源：FactSet -4.4% -22.2%NM -15.4%NM 坚实的客户群，为改善离线状态做好准备。随着环境✁变化，中国消费者继续接12个月的价格表现 纳“换新与选择国产品牌”✁理念。我们相信，普雅通过教育消费者所积累✁记录，为公司✁进一步发展奠定了基础。展望未来，在退出KA渠道后，公司将继续利用其线上线下营销资源，推出高端抗衰老护肤系列，并逐步在一线和二线城市购物中心建立线下柜台，这与公司高端化发展战略相一致。 □估值。我们基本维持2024E-26E盈利预测。维持买入 来源：FactSet TP小幅下调至133.86元人民币，基于35x2024E市盈率，以反映下半年消费者信心减弱。 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 6,385 8,905 11,702 14,628 17,574 同比增长（%) 37.8 39.5 31.4 25.0 20.1 净利润(百万元) 817.4 1,193.9 1,518.0 1,893.4 2,268.4 同比增长（%) 41.9 46.1 27.2 24.7 19.8 每股收益(报告)(人民币) 2.06 3.01 3.83 4.77 5.72 共识每股收益(人民币) na na 3.85 4.73 5.69 P/E(x) 41.7 28.5 22.5 18.0 15.0 P/B(x) 9.6 7.7 6.4 5.3 4.4 收率(%) 0.7 1.6 2.0 2.6 3.1 ROE(%) 25.5 30.3 31.8 33.0 32.8 净资产负债率（%) (84.0) (87.6) (87.9) (86.6) (85.5) 收益汇总 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请详细阅读最后一页上的分析师认证和重要披露信息。来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或1 访问http://www.cmbi.com.hk 29Aug2024 图1：结果汇总 资料来源：公司数据，CMBIGM 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 11,702 14,628 17,574 11,689 14,567 17,445 0.1% 0.4% 0.7% 毛利润 8,176 10,249 12,331 8,210 10,261 12,308 -0.4% -0.1% 0.2% EBIT 1,949 2,420 2,890 1,990 2,465 2,936 -2.0% -1.8% -1.6% 净利润 1,518 1,893 2,268 1,537 1,913 2,286 -1.2% -1.0% -0.8% 毛利率 69.9% 70.1% 70.2% 70.2% 70.4% 70.6% -0.4ppt -0.4ppt -0.4ppt 息税前利润率 16.7% 16.5% 16.4% 17.0% 16.9% 16.8% -0.4ppt -0.4ppt -0.4ppt 净利润 13.0% 12.9% 12.9% 13.1% 13.1% 13.1% -0.2ppt -0.2ppt -0.2ppt 图2：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 11,702 14,628 17,574 11,287 13,854 16,474 3.7% 5.6% 6.7% 毛利润 8,176 10,249 12,331 7,903 9,716 11,569 3.5% 5.5% 6.6% EBIT 1,949 2,420 2,890 1,916 2,375 2,859 1.7% 1.9% 1.1% 净利润 1,518 1,893 2,268 1,194 1,529 1,879 27.1% 23.8% 20.7% 毛利率 69.9% 70.1% 70.2% 70.0% 70.1% 70.2% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 息税前利润率 16.7% 16.5% 16.4% 17.0% 17.1% 17.4% -0.3ppt -0.6ppt -0.9ppt 净利润 13.0% 12.9% 12.9% 10.6% 11.0% 11.4% 2.4ppt 1.9ppt 1.5ppt 图3：CMBIGM估计与共识 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 3 29Aug2024 图4：12M前向P/E波段 (x)55 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 1年前P/E-2SD +1SD Jan21 4月21日10月21日4月22日 Jul21 Jan22 Jul22 Oct22 Jan23 LT平均10月23日 -1SD +2SD Apr23 Jul23 Jan24 Apr24 图5：12M拖尾P/B波段 (x)1年尾随市盈率 -2SD 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Jul24 14 12 10 8 6 4 Jan20 Apr20 Jul20 +1SD Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 LT平均值 -1SD +2SD Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 Jan24 Apr24 Jul24 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 4,633 6,385 8,905 11,702 14,628 17,574 销货成本 (1,554) (1,935) (2,677) (3,525) (4,380) (5,243) 毛利润 3,079 4,451 6,227 8,176 10,249 12,331 营业费用 (2,346) (3,298) (4,692) (6,227) (7,829) (9,440) 销售费用 (1,992) (2,786) (3,972) (5,290) (6,657) (8,033) 管理费用 (237) (327) (455) (599) (748) (899) 研发费用 (77) (128) (174) (228) (285) (343) Others (41) (56) (91) (110) (138) (166) EBITDA 829 1,223 1,617 2,058 2,544 3,033 折旧 47 53 63 91 106 126 其他摊销 49 17 19 18 17 17 EBIT 733 1,153 1,535 1,949 2,420 2,890 净利息收入/(费用) 7 41 59 59 59 59 其他收入/费用 (73) (140) (99) (104) (104) (104) 税前利润 668 1,054 1,495 1,904 2,375 2,845 所得税 (111) (223) (265) (352) (439) (526) 少数股东权益 (19) 14 37 34 43 51 净利润 576 817 1,194 1,518 1,893 2,268 调整后净利润 627 951 1,270 1,518 1,893 2,268 总股息 173 247 549 698 871 1,043 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 3,159 4,147 5,545 6,684 7,989 9,452 现金及等价物 2,391 3,161 4,011 4,779 5,635 6,645 应收账款 139 102 345 449 561 674 Inventories 448 669 82 108 134 161 预付款 58 91 203 194 242 291 其他流动资产 123 123 904 1,155 1,417 1,680 非流动资产 1,474 1,631 1,778 1,899 2,063 2,265 PP&E 559 570 827 962 1,138 1,352 对合资企业和资产的投资 170 139 114 114 114 114 无形资产 397 420 405 391 378 367 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 348 502 433 433 433 433 总资产 4,633 5,778 7,323 8,583 10,052 11,717 流动负债 1,025 1,428 2,120 2,486 2,845 3,199 短期借款 200 200 200 200 200 200 应付账款 483 545 1,055 1,390 1,7