符合市场预期，延续稳定增长

2024年08月28日 符合市场预期，延续稳定增长 口子窖(603589) 评级： 增持 股票代码： 603589 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 61.23/34.1 目标价格（元）： 总市值(亿元) 205.20 最新收盘价（元）： 34.2 自由流通市值(亿元) 205.20 自由流通股数(百万) 596.87 事件概述 公司发布24年中报，24H1实现收入31.7亿元，同比+8.7%；归母净利9.5亿元，同比+11.9%。24Q2实现 收入14.0亿元，同比+5.9%；归母净利3.6亿元，同比+15.2%。符合市场预期。 分析判断: ►高档酒量价齐升引领增长，增长主要来源于省内大本营市场 24H1高中低档白酒分别实现收入29.7/0.4/0.7亿元，分别同比+7.3%/-7.1%/+50.9%；24Q2高中低档白酒分别实现收入13.0/0.1/0.3亿元，分别同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。我们认为增速和产品结构上均延续了23年的趋势，大单品兼系列仍在持续推广。根据酒食汇，24年4月公司新品“兼8”上市，1）零售指导价328元 /瓶，预估实际成交价200元左右的价格带，补充兼系列产品结构同时对标竞品；2）主攻宴席市场；3）新品上市+宴席送酒+回收瓶盖奖励+扫码抽奖等形式，增厚渠道利润并提高消费者积极性。我们认为通过以上三点竞争要素期待为公司收入利润带来更多增量。 24H1省内外分别实现收入26.0/4.8亿元，分别同比+8.8%/+3.1%；24Q2省内外分别实现收入11.2/2.2亿元，分别同比+5.0%/-2.4%，公司增长主要来源于省内大本营市场精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉；省外聚焦重点市场，优化资源配置，做深做实营销基础。 ►毛利率提升拉动业绩增长 24H1/24Q2毛利率分别75.8%/75.0%，分别同比+2.0/+4.5pct；其中24H1高中低档白酒毛利率分别 77.1%/45.0%/29.2%，环比23FY分别+1.2/+0.7/-13.7pct，我们认为高档酒毛利率提高为拉动公司整体毛利率提升的主要因素，低档酒毛利率回归历史平均水平。24H1/24Q2税金及附加占收入14.7%/15.5%，分别同比-1.4/-2.5pct；24H1/24Q2销售费用率分别15.0%/18.8%，分别同比+1.4/+3.9pct；24H1/24Q2管理费用率分别 6.2%/7.2%，分别同比+0.2/+0.3pct。销售费用率增加预计主因促销及业务费同比+28.5%和广宣费同比 +15.5%；管理费用率基本持平。综上，税金及附加占收入比例的下降抵消了部分期间费用的增长，毛利率提升拉动24H1/24Q2净利率分别30.0%/25.7%，分别同比+0.9/+2.1pct。 ►锚定3年发展目标，增长稳健 2024年初公司结合行业发展态势制定了未来3年发展目标，1）市场升级，实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；2）结构升级，将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；3）品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同。 在此基础上我们认为公司上半年营销方面环比有所改善，1）推进营销体系建设，夯实市场基础，坚持省内渠道下沉精耕细作+省外聚焦重点市场营销突破。2）加强中高端产品推广和投入力度，聚焦结构升级。3）建立经销商评价体系，优化代理商结构。4）优化人员配置，聚焦重点市场，加强业务人员考核体系。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据中报调整盈利预测，24-25年营业收入由67.2/75.9亿元下调至66.1/72.4亿元，新增26年营业收入78.9亿元；24-25年归母净利润由20.2/23.2亿元下调至19.3/21.4亿元，新增26年归母净利23.7亿元；24-25年EPS由3.37/3.87元下调至3.22/3.57元，新增26年EPS3.96元，2024年8月28日收盘价34.2元对应估值分别为11/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)5,135 5,962 6,614 7,243 7,894 YoY（%）2.1% 16.1% 10.9% 9.5% 9.0% 归母净利润(百万元)1,550 1,721 1,930 2,143 2,375 YoY（%）-10.2% 11.0% 12.2% 11.0% 10.8% 毛利率（%）74.2% 75.2% 75.4% 75.7% 76.0% 每股收益（元）2.58 2.87 3.22 3.57 3.96 ROE（%）17.4% 17.7% 18.0% 18.2% 18.3% 市盈率13.26 11.92 10.63 9.58 8.64 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,962 6,614 7,243 7,894 净利润 1,721 1,930 2,143 2,375 YoY(%) 16.1% 10.9% 9.5% 9.0% 折旧和摊销 274 438 481 528 营业成本 1,479 1,625 1,759 1,892 营运资金变动 -1,127 -652 -483 -707 营业税金及附加 901 979 1,057 1,145 经营活动现金流 911 1,667 2,105 2,157 销售费用 827 992 1,065 1,145 资本开支 -275 -616 -633 -592 管理费用 407 450 493 537 投资 -44 81 39 39 财务费用 -12 -15 -17 -22 投资活动现金流 -298 -488 -558 -514 研发费用 34 26 29 32 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 20 46 36 39 筹资活动现金流 -800 -972 -1,080 -1,200 营业利润 2,326 2,606 2,896 3,209 现金净流量 -188 207 466 443 营业外收支 2 3 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 2,328 2,609 2,896 3,209 成长能力 所得税 606 678 753 834 营业收入增长率 16.1% 10.9% 9.5% 9.0% 净利润 1,721 1,930 2,143 2,375 净利润增长率 11.0% 12.2% 11.0% 10.8% 归属于母公司净利润 1,721 1,930 2,143 2,375 盈利能力 YoY(%) 11.0% 12.2% 11.0% 10.8% 毛利率 75.2% 75.4% 75.7% 76.0% 每股收益(元) 2.87 3.22 3.57 3.96 净利润率 28.9% 29.2% 29.6% 30.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.7% 14.4% 14.7% 15.1% 货币资金 1,515 1,721 2,188 2,631 净资产收益率ROE 17.7% 18.0% 18.2% 18.3% 预付款项 26 28 26 25 偿债能力 存货 5,067 5,697 6,266 6,997 流动比率 2.93 3.27 3.55 3.95 其他流动资产 971 829 778 721 速动比率 0.96 1.01 1.14 1.28 流动资产合计 7,578 8,275 9,258 10,374 现金比率 0.59 0.68 0.84 1.00 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.2% 20.3% 19.2% 17.9% 固定资产 2,960 3,501 3,937 4,279 经营效率 无形资产 513 491 480 465 总资产周转率 0.50 0.49 0.50 0.50 非流动资产合计 4,954 5,154 5,317 5,392 每股指标（元） 资产合计 12,532 13,429 14,575 15,766 每股收益 2.87 3.22 3.57 3.96 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.25 17.85 19.62 21.58 应付账款及票据 848 801 771 726 每股经营现金流 1.52 2.78 3.51 3.59 其他流动负债 1,740 1,726 1,839 1,900 每股股利 1.50 1.62 1.80 2.00 流动负债合计 2,588 2,527 2,610 2,626 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 14.57 10.63 9.58 8.64 其他长期负债 195 195 195 195 PB 2.79 1.92 1.74 1.59 非流动负债合计 195 195 195 195 负债合计 2,783 2,721 2,804 2,821 股本 600 600 600 600 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 9,749 10,708 11,771 12,945 负债和股东权益合计 12,532 13,429 14,575 15,766 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或