第二季度收入同比增长10%，现金流反映厂商关系向好

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2024年第二季度公司收入同比+10.1%，净利润同比+11.5%。2024上半年公司 实现营业总收入506.48亿元，同比+11.3%；实现归母净利润190.57亿元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入158.15亿元，同比 +10.1%；实现归母净利润50.12亿元，同比+11.5%。 淡季动销稳健增长，1618增速较快。2024H1酒类营收同比+12.46%，五粮液主品牌/系列酒实现收入392.05/79.06亿元，同比+11.45%/+17.77%。五粮液主品牌销量/吨价同比+12.07%/-0.56%，普五合理控量，五粮液1618、39度五粮液增速较快，毛利率同比-0.11pcts；系列酒销量/吨价同比 -23.86%/+54.68%，公司持续聚焦大单品打造，五粮春在低线市场宴席场景收割份额，毛利率同比+1.58pcts。单二季度看，行业整体需求略淡，公司仍实现双位数稳健增长（五粮液收入端与动销端基本匹配），五粮液1618在宴席场景快速增长，我们认为品牌力是公司旺季动销的底气。 成本改善效果显现，回款同比高增。2024Q2毛利率同比+1.74pcts，系包材等成本端持续优化所致。现金流表现强劲，2024Q2公司经营性现金流量净额 129.12亿元/同比+619.6%，销售收现278.79亿元/同比+93.4%，我们判断系1）春节旺季回款进度较快，公司给予票据政策支持，部分大商6月承兑半年度到期、现金填仓较多；2）1618和低度现金打款占比增加。回款实现高增，截至Q2末合同负债81.58亿元/环比Q1末增加31.10亿元，我们判断主因6月底公司费用兑付前，普五基本完成全年80%回款任务；同时Q2淡季控制普五发货节奏，部分配额在2-4季度间均衡。 营销转型工作持续推进，厂商关系改善。2024H1经销/直销模式收入同比 +13.51%/+11.01%。截至2024Q2末五粮液品牌经销商2530个/环比一季度末减少40家，公司坚定扶商、优商、强商（对劣质商减少普五配额），经销商结构不断优化。我们认为公司未来经销商结构呈现“哑铃型”，2024H1前五大经销商收入106.98亿元/同比+41.2%，收入占比提升部分来自于上半 年新品导入市场时大商承担较多销售工作。系列酒经销商950个/环比一季 度末增加136家，快速推进渠道下沉、品牌建设等市场基础工作。 盈利预测与投资建议：品牌力赋能中秋旺季动销，全年收入双位数增长确定性强。当前公司已开启中秋备货工作，部分地区按照1019元新价格回款；年度剩余任务量不重；结合公司根据经销商任务完成质量进行后置补贴，渠道积极性仍然较高，批价稳定在930元以上具有较高置信度。维持此前盈利预测，预计2024-2025年收入924.4/1020.5亿元，同比+11.0%/+10.4%；预计归母净利润338.3/376.3亿元，同比+12.0%/+11.2%，当前股价对应13.1倍2024年PE，股息率4.10%，估值性价比价高，强调“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 92,439 102,054 112,919 (+/-%) 11.7% 12.6% 11.0% 10.4% 10.6% 净利润(百万元) 26691 30211 33832 37632 42201 (+/-%) 14.2% 13.2% 12.0% 11.2% 12.1% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.72 9.70 10.87 EBITMargin 47.1% 46.9% 47.5% 48.0% 48.7% 净资产收益率（ROE） 23.4% 23.3% 23.6% 23.9% 24.5% 市盈率（PE） 16.6 14.6 13.079 11.8 10.5 EV/EBITDA 13.5 12.0 10.8 9.7 8.7 市净率（PB） 3.88 3.42 3.09 2.81 2.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟联系人：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价114.00元 总市值/流通市值442503/442494百万元 52周最高价/最低价168.23/112.92元 近3个月日均成交额2102.09百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《五粮液（000858.SZ）-节奏良好、战略清晰，传递稳健增长信心》——2024-07-01 《五粮液（000858.SZ）-品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发》——2024-05-27 《五粮液（000858.SZ）-一季度收入增长12%，成本端持续精益优化》——2024-05-04 《五粮液（000858.SZ）-提价初显成效，建议重点配置》——2024-03-21 《五粮液（000858.SZ）-2023年实现稳健增长，龙年生肖酒供需两旺》——2024-01-30 五粮液（000858.SZ） 第二季度收入同比增长10%，现金流反映厂商关系向好 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年第二季度公司收入同比+10.1%，净利润同比+11.5%。2024上半年公司实 现营业总收入506.48亿元，同比+11.3%；实现归母净利润190.57亿元，同比 +11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入158.15亿元，同比+10.1%；实现归母净利润50.12亿元，同比+11.5%。 淡季动销稳健增长，1618增速较快。2024H1酒类营收同比+12.46%，五粮液主品牌/系列酒实现收入392.05/79.06亿元，同比+11.45%/+17.77%。五粮液主品牌销量/吨价同比+12.07%/-0.56%，普五合理控量，五粮液1618、39度五粮液增速较快，毛利率同比-0.11pcts；系列酒销量/吨价同比-23.86%/+54.68%，公司持续聚焦大单品打造，五粮春在低线市场宴席场景收割份额，毛利率同比+1.58pcts。单二季度看，行业整体需求略淡，公司仍实现双位数稳健增长（五粮液收入端与动销端基本匹配），五粮液1618在宴席场景快速增长，我们认为品牌力是公司旺季动销的底气。 成本改善效果显现，回款同比高增。2024Q2毛利率同比+1.74pcts，系包材等成本端持续优化所致。现金流表现强劲，2024Q2公司经营性现金流量净额129.12亿元/同比+619.6%，销售收现278.79亿元/同比+93.4%，我们判断系1）春节旺季回款进度较快，公司给予票据政策支持，部分大商6月承兑半年度到期、现金填仓较多；2）1618和低度现金打款占比增加。回款实现高增，截至Q2末合同负债81.58亿元/环比Q1末增加31.10亿元，我们判断主因6月底公司费用兑付前，普五基本完成全年80%回款任务；同时Q2淡季控制普五发货节奏，部分配额在2-4季度间均衡。 营销转型工作持续推进，厂商关系改善。2024H1经销/直销模式收入同比 +13.51%/+11.01%。截至2024Q2末五粮液品牌经销商2530个/环比一季度末减少40家，公司坚定扶商、优商、强商（对劣质商减少普五配额），经销商结构不断优化。我们认为公司未来经销商结构呈现“哑铃型”，2024H1前五大经销商收入 106.98亿元/同比+41.2%，收入占比提升部分来自于上半年新品导入市场时大商承担较多销售工作。系列酒经销商950个/环比一季度末增加136家，快速推进渠道下沉、品牌建设等市场基础工作。 盈利预测与投资建议：品牌力赋能中秋旺季动销，全年收入双位数增长确定性强。当前公司已开启中秋备货工作，部分地区按照1019元新价格回款；年度剩余任务量不重；结合公司根据经销商任务完成质量进行后置补贴，渠道积极性仍然较高，批价稳定在930元以上具有较高置信度。维持此前盈利预测，预计2024-2025年收入924.4/1020.5亿元，同比+11.0%/+10.4%；预计归母净利润338.3/376.3亿元，同比+12.0%/+11.2%，当前股价对应13.1倍2024年PE，股息率4.10%，估值性价比价高，强调“优于大市”评级。 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 公司公司 投资收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元）PE 代码 名称 评级 2024/8/28 2024/8/28 2024E 2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,389 17,449 869.9 995.5 20.1 17.5 000858.SZ 五粮液 优于大市 114 4,425 338.3 376.3 13.1 11.8 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 113 1,662 161.5 194.4 10.3 8.6 600809.SH 山西汾酒 优于大市 166 2,020 130.9 159.5 15.4 12.7 002304.SZ 洋河股份 优于大市 76 1,146 107.9 118.8 10.6 9.7 000799.SZ 酒鬼酒 优于大市 35 112 4.9 5.8 22.8 19.3 600702.SH 舍得酒业 中性 43 142 15.0 16.7 9.4 8.5 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 160 845 59.1 73.8 14.3 11.4 603589.SH 口子窖 优于大市 34 205 19.8 22.5 10.3 9.1 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 48 381 29.0 35.7 13.1 10.7 603369.SH 今世缘 优于大市 37 469 38.0 46.0 12.4 10.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除五粮液外公司采用Wind一致预期 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 92358 115456 130515 137837 155893 营业收入 73969 83272 92439 102054 112919 应收款项 187 82 162 179 198 营业成本 18178 20157 22131 23984 26038 存货净额 15981 17388 18819 20370 22199 营业税金及附加 10749 12532 12942 14288 15809 其他流动资产 29040 14256 18227 25887 23413 销售费用 6844 7796 8856 9736 10727 流动资产合计 137566 147182 167724 184273 201703 管理费用 3132 3393 4231 4716 4938