1H24 错过 ， 茶叶成为最大的利润贡献者

29Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 农夫山✲(9633HK) 1H24错过，茶叶成为最大的利润贡献者 农夫的1H24收入由于包装水部门市场份额下滑，公司未能达到其指引。 们预计该部门✁收入增长率将保持在低个位数，因为市场份额✁恢复需要时间 。茶饮料部门✁收入同比增长59%，其收入份额接近水类✁38%，营业利润率 （OPM）比水类高10个百分点。茶饮料取代了包装水成为公司✁主要利润驱动因素。鉴于下半年不利✁环境和管理层态度✁软化，我们认为公司在2024财年实现两位数收入增长✁目标具有挑战性。基于2024财年市盈率40倍，我们将目标价下调13%至50.38港元，以反映较低的盈利预测。维持买入评级。 水部门受到市场份额损失的伤害2024年上半财年（1H24）收入同比增长8. 目标价格HK$50.38 (上一个TPHK$57.80) 上/下86.2%现价HK$27.05 中国消费必需品张苗族 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk BellaLI hk %，低于预期，主要是由于包装水业务收入同比下降18%，原因是在2月因网(852)37576202b上谣言导致品牌受损后市场占有率下降。公司观察到7月和8月市场占有率有所ellali@cmbi.com.恢复，但要回到2月前✁水平还需要时间。我们预计全年包装水业务收入将实库存数据 现个位数低增长，这反映了中大型水业务增长对小型水业务下滑✁部分抵消市作值上限(百万港元) 52w高/低(港元) 用。包装水业务✁营业利润率（OPM）较上年同期下降了4.2个百分点，这是平均3个月t/o(百万港元) 136,188.6 284.6 47.95/27.05 由于绿色瓶装促销活动✁影响，导致整体营业利润率下滑1个百分点。我们预已发行股份总数(百万)5034.7 计利润率将继续面临压力。 茶饮料成为最大的利润贡献者。在高基数的基础上，茶叶饮料的收入在024年上半年同比增长了59%，主要由渗透率✁提高和人均消费量✁增加推动，使其收入份额达到了创纪录✁38%，接近包装水✁贡献。公司预计通过在低线市场更深入✁渗透，茶叶饮料将保持持续增长。由于茶叶饮料 ✁营业利润率比包装水高出10个百分点，我们估计它将贡献46%✁营业利润，超过包装水✁34%并成为关键✁利润驱动因素。公司预期茶叶板块✁营业利润率会逐渐恢复正常水平。 来源：FactSet 股权结构 钟珊珊 阳生堂有限公司. 来源：港交所 1-mth 绝对 -11.5% 相对 -14.8% 3-mth -37.7% -33.8% 6-mth -38.7% -42.7% 来源：FactSet 份额业绩 12个月的价格表现 38.3% 25.9% 黯淡的2H24展望，实现目标具有挑战性公司指出上半年遭受了显著损失 下半年✁重点转向恢复而非刚性✁KPI指标。鉴于2024年下半年消费者情绪缺乏改善信号，我们预计公司在2024财年难以实现两位数✁收入增长。我们将2024年和2025年✁收入预测下调了7%-10%，毛利率预测下调了2%-3个百分点 ，导致净利润预期减少了8%-12%。我们维持买入评级，基于2024财年40倍市 盈率，目标价下调了13%至港币50.38元。风险:食品安全问题、竞争加剧、来源：FactSet 原材料涨价等。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 33,239 42,667 47,853 55,402 63,554 同比增长（%) 11.9 28.4 12.2 15.8 14.7 净利润(百万元) 8,495.3 12,079.5 12,534.3 14,357.0 16,361.4 同比增长（%) 18.6 42.2 3.8 14.5 14.0 每股收益(报告)(人民币) 0.76 1.07 1.11 1.28 1.46 共识每股收益(人民币) na na 1.12 1.26 1.48 P/E(x) 32.7 23.0 22.2 19.4 17.0 P/B(x) 11.5 9.7 8.5 7.3 6.2 收率(%) 2.8 3.0 3.1 3.6 4.1 ROE(%) 37.9 45.9 40.9 40.5 39.5 净资产负债率（%) (53.1) (73.5) (73.1) (73.5) (75.3) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请详细阅读最后一页上的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 图1：1H24结果汇总 百万元人民币 1H23 2H23 1H24 YoY HoH 收入 20,462 22,205 22,173 8.4% -0.1% 包装饮用水产品 10,442 9,820 8,531 -18% -13% 茶饮料产品 5,286 7,373 8,430 59% 14% 功能性饮料产品 2,457 2,445 2,550 4% 4% 果汁饮料产品 1,686 1,847 2,114 25% 14% 其他产品 591 720 548 -7% -24% 毛利润 12,310 13,097 13,032 5.9% -0.5% 营业利润 7,724 8,655 8,169 5.8% -5.6% 包装饮用水产品 3,802 3,545 2,743 -28% -23% 茶饮料产品 2,280 3,342 3,717 63% 11% 功能性饮料产品 986 1,081 1,050 6% -3% 果汁饮料产品 497 448 499 0% 11% 其他产品 158 238 159 0% -33% 净利润 5,775 6,304 6,240 8.0% -1.0% 每股收益(人民币) 0.51 0.56 0.55 7.8% -2.5% 毛利率 60.2% 59.0% 58.8% -1.4ppt -0.2ppt OP边距 37.7% 39.0% 36.8% -0.9ppt -2.1ppt 包装饮用水产品 36.4% 36.1% 32.2% -4.2ppt -3.9ppt 茶饮料产品 43.1% 45.3% 44.1% 1.0ppt -1.2ppt 功能性饮料产品 40.1% 44.2% 41.2% 1.0ppt -3.1ppt 果汁饮料产品 29.5% 24.3% 23.6% -5.9ppt -0.7ppt 其他产品 26.8% 33.0% 28.9% 2.1ppt -4.1ppt 净利润 28.2% 28.4% 28.1% -0.1ppt -0.3ppt 营业利润组合% 100.0% 100.0% 100.0% 包装饮用水产品 49.2% 41.0% 33.6% -15.6ppt -7.4ppt 茶饮料产品 29.5% 38.6% 45.5% 16.0ppt 6.9ppt 功能性饮料产品 12.8% 12.5% 12.9% 0.1ppt 0.4ppt 果汁饮料产品 6.4% 5.2% 6.1% -0.3ppt 0.9ppt 其他产品 2.1% 2.7% 1.9% -0.1ppt -0.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM图2：收益修正 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 47,853 55,402 63,554 51,600 61,759 n.a. -7.3% -10.3% n.a. 毛利润 27,610 31,833 36,394 31,047 37,389 n.a. -11.1% -14.9% n.a. EBIT 15,387 17,605 20,001 17,259 20,645 n.a. -10.8% -14.7% n.a. 净利润 12,534 14,357 16,361 13,689 16,292 n.a. -8.4% -11.9% n.a. 毛利率 57.7% 57.5% 57.3% 60.2% 60.5% n.a. -2.5ppt -3.1ppt n.a. 息税前利润率 32.2% 31.8% 31.5% 33.4% 33.4% n.a. -1.3ppt -1.7ppt n.a. 净利润 26.2% 25.9% 25.7% 26.5% 26.4% n.a. -0.3ppt -0.5ppt n.a. 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 CMBIGM 共识 Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25EFY26E 图3：CMBI估计值与BBG共识 收入 47,853 55,402 63,554 47,898 55,102 62,427 -0.1% 0.5% 1.8% 毛利润 27,610 31,833 36,394 28,451 32,846 37,472 -3.0% -3.1% -2.9% EBIT 15,387 17,605 20,001 15,700 18,202 20,837 -2.0% -3.3% -4.0% 净利润 12,534 14,357 16,361 12,517 14,329 16,745 0.1% 0.2% -2.3% 毛利率 57.7% 57.5% 57.3% 59.4% 59.6% 60.0% -1.7ppt -2.2ppt- 2.8ppt 息税前利润率 32.2% 31.8% 31.5% 32.8% 33.0% 33.4% -0.6ppt -1.3ppt- 1.9ppt 净利润 26.2% 25.9% 25.7% 26.1% 26.0% 26.8% 0.1ppt -0.1ppt- 1.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：估值比较 Company Ticker 最后价格市值上 限 P/E(x) 净利润增长率(%) 支付比率 股息率 （LC)(百万美 元) 24E 25E 26E 24E 25E 26E 23A 23A 24E 农夫山✲ 9633.HK 27.05 38,992 22.2x 19.4x 17.0x 3.8 14.5 14.0 69% 3.0% 3.1% Eastroc饮料 605499.SH 228.79 12,851 33.0x 26.0x 21.2x 36.0 26.7 22.9 49% 1.1% 1.2% 康师傅 0322.HK 10.20 7,366 15.0x 13.9x 12.9x 11.9 8.2 7.9 98% 5.8% 7.1% 想要想要中国 0151.HK 4.73 7,161 12.7x 11.1x 10.5x 14.7 6.6 6.8 69% 5.4% 0.0% U-Presid中国 0220.HK 6.78 3,753 14.2x 13.0x 12.1x 12.5 9.6 7.7 109% 6.9% 8.0% 河北阳源之辉饮料603156.SH 18.01 3,200 14.4x 13.0x 11.6x 8.2 10.3 12.3 138% 8.9% 0.0% Chengdelolo 000848.SZ 7.06 1,043 11.0x 9.9x 8.9x 6.0 11.3 10.3 66% 5.7% 5.5% 中国食品 0506.HK 2.53 907 7.8x 7.4x 7.5x (0.9) 6.0 (1.9) 48% 6.3% 7.4% 香飘飘美食 603711.SH 10.74 619 13.2x 10.6x 8.9x 19.6 23.8 20.0 51% 3.3% 3.4% Lzy 605337.SH 8.53 472 12.4x 10.7x 9.3x 14.3 16.0 14.6 83% 5.9% 5.1% Average 资料来源：公司数据