长丝+炼化景气回暖，看好公司未来业绩弹性

证券研究报告公司研究 公司点评报告 桐昆股份(601233.SH) 投资评级买入 上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 刘奕麟石化行业分析师执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 长丝+炼化景气回暖，看好公司未来业绩弹性 2024年8月29日 事件：2024年8月28日，桐昆股份发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入482.15亿元，同比增长30.67%；实现归母净利润 10.65亿元，同比增长911.35%；实现扣非后归母净利润为9.03亿元，同比增长4564.68%；实现基本每股收益0.45元，同比增长1025.00%。 其中，2024年第二季度公司实现营业收入271.03亿元，同比增长29.16%，环比增长28.38%；实现归母净利润4.85亿元，同比减少18.50%，环比减少16.31%；实现扣非后归母净利润为3.66亿元，同比减少32.37%，环比减少31.92%；实现基本每股收益0.20元，同比减少18.50%。 点评： 长丝+炼化行业景气修复，公司业绩潜力逐渐释放。成本端，2024年上半年整体油价呈现冲高后回落企稳态势，总体来看上半年油价处于中高位震荡运行状态，上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶，同比增长4%。2024年上半年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别 -1.08%、+10.01%，成本端中枢小幅上移。分板块业绩看，我们剔除浙石化投资收益以后，预计公司上半年聚酯板块盈利为6.59亿元；由于 5月下旬行业龙头大厂开启限产保价，6月行业盈利明显修复，整体来看，上半年POY/FDY/DTY单吨现金流平均分别为71、157、146元，同比+96、+3、-13元/吨，受益于长丝行业逐步回暖，上半年公司聚酯板块盈利持续修复。公司持有浙石化20%权益，2024年上半年公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.06亿元，同比大幅增长7.56亿元，炼化行业在成本端企稳及需求端回暖背景下，浙石化投资收益贡献突出，公司业绩潜力逐步释放。 下半年涤丝增量产能较少，旺季推动下长丝业绩弹性有望打开。根据我们测算，考虑上半年已投产装置后，2024年下半年新增产能或仅为86 万吨，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。从产业链角度看，根据《中国石化市场预警报告（2023）》数据，2023-2027年国内PX拟在建产能共计1270万吨/年，2023-2027年大量PTA产能投产，国内PTA处于供大于求状态，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。7-8月为长丝行业相对淡季期，涤纶长丝逐步进行促销去库操作，根据我们统计，8月涤纶长丝平均库存为20天左右，相较于二季度平均下降约7天，为近�年来46%分位水平，整体库存较为良性。伴随“金九银十”传统旺季来临，秋冬季订单释放可期，公司作为行业龙头，在产业链一体化、能效等多方面具备明显优势，有望在行业景气度提升背景下持续受益。 炼化行业整合有望加速，浙石化对公司盈利增益或更上一层。从行业角度看，截至2023年底，我国炼油产能合计9.36亿吨，根据国家发展改 革委要求，未来将持续推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出，根据卓创资讯数据，炼油一次能力标准在此 之下的企业累计年产能在4000万吨以上，考虑到2024年、2025年计划新增炼化产能将分别达到3100、2300万吨，以及到2025年中国原油一次加工总能力维持在10亿吨/年之内的要求，我们认为，未来炼化产能淘汰整合有望提速，行业转型升级将持续向纵深发展。浙石化作为国内旗舰民营炼厂，在成本、效率、原料适应性等多方面具备优势，在炼化行业加速整合背景下有望迎来发展新机，公司所持股份有望为盈利带来持续增益。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.75、33.98和41.38亿元，同比增速分别为185.5%、49.4%、21.8%，EPS（摊薄）分别为0.94、1.41和1.72元/股，按照2024年8月28 日收盘价对应的PE分别为12.39、8.29和6.81倍。我们看好涤纶长丝行业景气度持续回升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 61,993 82,640 89,566 108,860 116,133 增长率YoY% 4.8% 33.3% 8.4% 21.5% 6.7% 归属母公司净利润(百万元) 125 797 2,275 3,398 4,138 增长率YoY% -98.3% 539.1% 185.5% 49.4% 21.8% 毛利率% 3.2% 5.1% 6.7% 7.4% 7.9% 净资产收益率ROE% 0.4% 2.2% 6.1% 8.5% 9.4% EPS(摊薄)(元) 0.05 0.34 0.94 1.41 1.72 市盈率P/E(倍) 289.00 44.50 12.39 8.29 6.81 市净率P/B(倍) 1.00 1.03 0.76 0.70 0.64 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2024年8月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 22,469 26,106 34,415 39,600 41,323 营业总收入 61,993 82,640 89,566 108,860 116,133 货币资金 11,676 11,616 13,028 13,924 13,970 营业成本 59,988 78,455 83,522 100,757 106,942 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 153 294 319 387 413 应收账款 795 693 1,472 1,789 1,909 销售费用 101 118 134 163 174 预付账款 380 1,384 1,473 1,777 1,886 管理费用 1,200 1,352 824 1,002 1,068 存货 7,386 10,249 16,018 19,323 20,509 研发费用 1,655 1,755 1,791 2,687 2,867 其他 2,233 2,165 2,424 2,787 3,048 财务费用 427 783 777 972 1,033 非流动资产 67,970 76,340 85,038 94,697 104,053 减值损失合计 -140 -26 0 0 0 长期股权投资 18,502 18,834 20,894 21,673 22,005 投资净收益 1,232 321 800 1,000 1,200 固定资产（合计） 23,399 44,160 45,235 48,549 52,009 其他 67 402 275 422 428 无形资产 2,574 2,858 3,423 3,987 4,552 营业利润 -371 579 3,275 4,314 5,264 其他 23,496 10,487 15,487 20,487 25,487 营业外收支 37 45 19 22 22 资产总计 90,439 102,446 119,453 134,297 145,376 利润总额 -335 624 3,294 4,336 5,286 流动负债 39,081 46,957 59,095 70,419 77,216 所得税 -462 -197 949 834 1,021 短期借款 19,507 20,974 35,974 40,974 45,974 净利润 127 821 2,345 3,502 4,264 应付票据 3,163 3,991 4,248 5,125 5,440 少数股东损益 3 24 70 104 126 应付账款 9,336 10,533 11,213 13,527 14,358 归属母公司净利润 125 797 2,275 3,398 4,138 其他 7,075 11,459 7,659 10,793 11,445 EBITDA 1,539 4,645 8,031 9,994 11,837 非流动负债 16,057 19,706 22,706 23,206 23,706 EPS(当年)(元) 0.05 0.34 0.94 1.41 1.72 长期借款15,315 18,475 21,475 21,975 22,475 其他741 1,231 1,231 1,231 1,231 现金流量表 单位:百万元 负债合计55,137 66,663 81,801 93,625 100,922 会计年度 2022A 2023A 2024E2025E2026E 少数股东权益411 313 383 486 613 经营活动现金流 1,069 3,121 1,094 8,102 9,862 归属母公司股东权34,891 益 35,470 37,270 40,186 43,841 净利润 127 821 2,345 3,502 4,264 负债和股东权益90,439 102,446 119,453 134,297 145,376 折旧摊销 2,729 3,657 4,030 4,790 5,645 财务费用 693 1,000 885 1,037 1,102 投资损失 -1,232 -322 -800 -1,000 -1,200 营运资金变动 -860 -1,634 -5,331 -179 121 重要财务指标单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入61,99382,64089,566108,860116,133 其它-388-402-35-48-71 归属母公司净利润 125 797 2,275 3,398 4,138 资本支出 -15,029 -11,289 -10,634 -13,621 -14,599 同比（%）4.8%33.3%8.4%21.5%6.7%投资活动现金流-16,302-10,484-11,893-13,400-13,731 同比（%）-98.3%539.1%185.5%49.4%21.8%长期投资-1379-2,059-780-332 毛利率（%） 3.2% 5.1% 6.7% 7.4% 7.9% 其他 -1,260 725 800 1,000 1,200 EPS(摊薄)(元) 0.05 0.34 0.94 1.41 1.72 吸收投资 154 0 7 0 0 ROE%0.4%2.2%6.1%8.5%9.4%筹资活动现金流12,8446,52712,2126,1943,915 P/E289.0044.5012.398.296.81借款15,6704,62718,0005,5005,500 1.00 1.03 0.76 0.70 0.64 P/B -1,806 -1,220 -1,367 -1,520 -1,585 支付利