疆外引领增长，营销架构优化

核心观点 疆外引领增长，营销架构优化 事件：公司近期发布2024半年报。24H1全年实现营业收入13.3亿元，同比 +8.9%；实现归母净利润2.0亿元，同比+12.1%。24Q2，公司实现营业收入5.0亿 元，同比+3.6%；实现归母净利润0.4亿元，同比+38.9%。 疆外引领增长，直销增速亮眼。分产品，24H1高档酒实现收入8.7亿 （yoy+7.1%），收入占比同比下降2.0pct至66.2%。分区域，24H1疆内实现收入10亿元（yoy+4.4%）；疆外实现收入3.1亿元（yoy+33.8%）。渠道端，24H1直销收入同比增长60.5%，增速亮眼。24Q2，公司经调整的收入（收入+合同负债变化之和）为4.63亿元，同比+5.9%。 毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为50.5%（yoy+2.8pct），销售费用率为10.9%（yoy+1.8pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.5pct）；销售净利率为15.1%（yoy+0.4pct）。24Q2，公司毛利率为48.2%（yoy+6.1pct），销售/管理费 用率分别同比+5.0pct/-0.7pct，销售净利率为8.0%（yoy+2.3pct）。 全面推行“1238”战略，优化营销组织架构。24H1公司深度整理营销体系，对公司的营销组织架构进行了优化和调整，重新拟定了一线销售员工薪酬考核管理办法和营销费用核销管理办法；完成所有产品的条码梳理，重塑产品价格体系，控量提 价，提振销售渠道信心。24H1公司完成战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）的设计、封样；推进疆外小老窖、大老窖两大总经销产品分公司设立，实现营销统一归口。24H2公司将全面推进“1238”战略，优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，完善厂商一体化服务体系，最大力度支持经销商，充分赋能营销，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，在品牌营销、产品研发、消费者培育、渠道下沉和团队打造等方面持续发力，稳疆内、拓疆外，做大做强。 盈利预测与投资建议 考虑白酒消费承压下公司高档酒收入增长放缓，对24-26年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.89、1.12、1.36元（原预测24-26年为0.99、1.25、1.51元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价16.91元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。 公司研究|中报点评伊力特600197.SH 买入（维持） 股价（2024年08月27日） 14.96元 目标价格 16.91元 52周最高价/最低价 25.18/14.9元 总股本/流通A股（万股） 47,201/47,201 A股市值（百万元） 7,061 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年08月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.03 -6.49 -25.83 -33.72 相对表现% -5.21 -3.44 -16.74 -22.83 沪深300% -0.82 -3.05 -9.09 -10.89 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,623 2,231 2,707 3,269 3,843 同比增长(%) -16.2% 37.5% 21.3% 20.8% 17.6% 营业利润(百万元) 239 454 567 718 874 同比增长(%) -48.5% 90.0% 24.9% 26.6% 21.7% 归属母公司净利润(百万元) 165 340 418 529 643 同比增长(%) -47.1% 105.5% 23.1% 26.5% 21.6% 每股收益（元） 0.35 0.72 0.89 1.12 1.36 毛利率(%) 48.0% 48.2% 50.0% 50.9% 51.5% 净利率(%) 10.2% 15.2% 15.4% 16.2% 16.7% 净资产收益率(%) 4.5% 9.1% 10.4% 12.0% 13.5% 市盈率 42.7 20.8 16.9 13.3 11.0 市净率 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑白酒消费承压下公司高档酒收入增长放缓，对24-26年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.89、1.12、1.36元（原预测24-26年为0.99、1.25、1.51元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价16.91元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 金徽酒 603919 16.80 0.65 0.79 0.97 25.91 21.21 17.27 顺鑫农业 000860 14.99 -0.40 0.71 0.93 -37.62 21.15 16.20 老白干酒 600559 16.92 0.73 0.94 1.18 23.24 18.06 14.37 古井贡酒 000596 167.07 8.68 11.17 13.96 19.24 14.96 11.97 迎驾贡酒 603198 48.60 2.86 3.63 4.47 16.99 13.40 10.88 天佑德酒 002646 8.69 0.19 0.25 0.35 46.75 34.82 24.75 调整后平均 21.35 18.84 14.95 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月27收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档酒保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 文化润疆工程推进不及预期风险。若文化润疆工程推进低于预期，可能导致支撑白酒消费场景恢复的动力降低，对公司业绩增速产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 731 580 511 804 1,233 营业收入 1,623 2,231 2,707 3,269 3,843 应收票据、账款及款项融资 101 117 142 172 202 营业成本 843 1,155 1,354 1,604 1,863 预付账款 46 60 73 88 104 营业税金及附加 270 318 406 507 596 存货 1,661 1,893 2,330 2,407 2,421 营业费用 197 210 269 322 379 其他 54 55 59 64 69 管理费用及研发费用 90 98 122 138 162 流动资产合计 2,593 2,706 3,115 3,535 4,029 财务费用 (1) 4 (8) (11) (20) 长期股权投资 201 200 200 200 200 资产、信用减值损失 8 0 13 7 7 固定资产 1,706 1,727 1,741 1,751 1,755 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 58 176 196 207 214 投资净收益 1 0 5 5 5 无形资产 85 86 83 81 78 其他 23 8 12 12 12 其他 44 40 40 40 40 营业利润 239 454 567 718 874 非流动资产合计 2,093 2,230 2,261 2,279 2,288 营业外收入 5 7 8 8 8 资产总计 4,686 4,935 5,376 5,814 6,318 营业外支出 4 3 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 241 458 570 721 877 应付票据及应付账款 331 470 552 653 758 所得税 71 112 148 188 228 其他 402 358 297 309 323 净利润 169 346 422 534 649 流动负债合计 733 828 848 963 1,081 少数股东损益 4 6 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 165 340 418 529 643 应付债券 191 190 190 190 190 每股收益（元） 0.35 0.72 0.89 1.12 1.36 其他 9 13 12 11 12 非流动负债合计 200 203 202 201 202 主要财务比率 负债合计 933 1,032 1,050 1,164 1,283 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 85 84 88 93 99 成长能力 股本 471.96 471.97 472.01 472.01 472.01 营业收入 -16.2% 37.5% 21.3% 20.8% 17.6% 资本公积 776 782 782 782 782 营业利润 -48.5% 90.0% 24.9% 26.6% 21.7% 留存收益 2,370 2,516 2,934 3,254 3,633 归属于母公司净利润 -47.1% 105.5% 23.1% 26.5% 21.6% 其他 49 49 49 49 49 获利能力 股东权益合计 3,752 3,904 4,326 4,650 5,035 毛利率 48.0% 48.2% 50.0% 50.9% 51.5% 负债和股东权益总计 4,686 4,935 5,376 5,814 6,318 净利率 10.2% 15.2% 15.4% 16.2% 16.7% ROE 4.5% 9.1% 10.4% 12.0% 13.5% 现金流量表 ROIC 4.2% 8.6% 9.6% 11.2% 12.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 169 346 422 534 649 资产负债率 19.9% 20.9% 19.5% 20.0% 20.3% 折旧摊销 82 56 122 131 141 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) 4 (8) (11) (20) 流动比率 3.53 3.27 3.67 3.67 3.73 投资损失 (1) (0) (5) (5) (5) 速动比率 1.26 0.98 0.93 1.17 1.49 营运资金变动 (433) (157) (459) (12) 53 营运能力 其它 35 55 (4) (0) 0 应收账款周转率 82.9 108.8 134.8 134.5 132.9 经营活动现金流 (150) 302 68 637 818 存货周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 (91) (186) (150) (