调整初具成效，收入重回双位数增长

业绩简评 8月27日公司发布半年报业绩，24H1实现营收29.27亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润3.08亿元，同比减少13.8%。 经营分析 第三方企稳回升，关联方海底捞α延续，餐饮小B拓展初见成效。 24H1关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为9.89/18.67/0.67亿元，同比+11.5%/+10.3%/+100.7%。分产品来看方便速食及中式复调产品口味、价格带同步优化，低基数下收入恢复双位数增长。火锅调料下游餐饮客户竞争加剧导致压价，收入仅个位数增长。24H1火锅底料/中式复调/方便速食销售额分别为 港币(元)成交金额(百万元) 17.48/4.54/7.00亿元，分别同比+5.6%/+24.4%/+22.2%。从量价 角度看，全品类单价均有承压，火锅底料/中式复调/方便速食24H1单价分别同比-12.9%/-4.7%/-12.6%。 量价策略调整致利润承压，同时政府补助及汇率造成扰动。24H1 年公司毛利率/净利率分别为29.98%/10.53%，同比-0.54pct/-3.14pct，净利率差异体现在汇兑损益和政府补助。毛利率下滑主要系公司主动优化全品类单价、关联方客户降本增效传导压力、及产品结构变动。分渠道来看，24H1年关联方毛利率/第三方分别为14.8%/37.7%，同比-3.6pct/+1.0pct。第三方毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应改善。同期线上推广增加叠加海运费上升，销售费率明显提升。24H1销售/管理费用率分别为12.04%/4.79%，同比+2.88pct/-0.59pct。24H1政府补助/汇兑损益合计同比减少约6227万元。 内部调整具备成效，盈利能力有待修复。产品端，在消费疲软态势 下公司对标行业优化价格带，同时借助产品项目制不断改善口味、推陈出新。渠道端，公司加快小B业务拓展、布局定制餐调赛道；C端扩招海外、电商销售团队，挖掘新的增长极。短期利润端承压，预计随着下游餐饮需求改善及规模效应提升，利润率有望修复。 盈利预测、估值与评级 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230828 231128 240228 240528 成交金额颐海国际恒生指数 700 600 500 400 300 200 100 240828 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,147 6,148 6,748 7,435 8,188 营业收入增长率 3.44% 0.01% 9.76% 10.19% 10.12% 归母净利润(百万元) 742 853 797 905 1,001 归母净利润增长率 -3.16% 14.92% -6.56% 13.55% 10.69% 摊薄每股收益(元) 0.716 0.823 0.769 0.873 0.966 每股经营性现金流净额 1.23 0.93 1.26 1.16 1.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.18% 17.70% 14.19% 13.88% 13.32% P/E 14.84 12.91 12.57 11.07 10.00 P/B 2.55 2.29 1.78 1.54 1.33 考虑到非经常性因素扰动及价格承压，我们下调24-26年归母净利17%/16%/16%，预计公司24-26年公司归母净利润分别为8.0/9.1/10.0亿元，同比-7%/+14%/+11%，对应PE分别为 13x/11x/10x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所（注：汇率采取1HKD=0.91CNY） 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,943 6,147 6,148 6,748 7,435 8,188 货币资金 1,574 1,881 2,309 2,844 3,551 4,343 增长率 10.9% 3.4% 0.0% 9.8% 10.2% 10.1% 应收款项 237 156 258 171 186 205 主营业务成本 4,019 4,293 4,206 4,625 5,105 5,633 存货 395 387 371 417 425 433 %销售收入 67.6% 69.8% 68.4% 68.5% 68.7% 68.8% 其他流动资产 190 688 249 854 987 1,062 毛利 1,924 1,854 1,941 2,122 2,330 2,554 流动资产 2,395 3,111 3,187 4,286 5,149 6,043 %销售收入 32.4% 30.2% 31.6% 31.5% 31.3% 31.2% %总资产 47.9% 56.0% 52.6% 61.2% 64.4% 66.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,249 1,633 1,772 2,084 2,234 2,514 销售费用 698 647 589 715 781 860 %总资产 25.0% 29.4% 29.3% 29.8% 28.0% 27.5% %销售收入 11.7% 10.5% 9.6% 10.6% 10.5% 10.5% 无形资产 172 130 93 116 124 129 管理费用 247 228 275 297 320 344 非流动资产 2,610 2,440 2,867 2,713 2,840 3,096 %销售收入 4.2% 3.7% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% %总资产 52.1% 44.0% 47.4% 38.8% 35.6% 33.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 5,005 5,551 6,054 6,999 7,989 9,138 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 997 995 1,085 1,110 1,230 1,351 应付款项 294 396 403 427 408 451 %销售收入 16.8% 16.2% 17.6% 16.5% 16.5% 16.5% 其他流动负债 439 464 414 489 520 573 财务费用 -23 -24 -69 -25 -33 -43 流动负债 733 860 817 916 929 1,024 %销售收入 -0.4% -0.4% -1.1% -0.4% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 163 154 148 154 180 180 - 0 0 0 0 0 0 负债 896 1,014 965 1,071 1,109 1,204 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,806 4,320 4,818 5,615 6,519 7,521 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 997 995 1,085 1,110 1,230 1,351 未分配利润 3,814 4,331 4,829 5,626 6,531 7,532 营业利润率 16.8% 16.2% 17.6% 16.5% 16.5% 16.5% 少数股东权益 303 217 271 313 361 414 营业外收支 150 123 110 30 60 70 负债股东权益合计 5,005 5,551 6,054 6,999 7,989 9,138 税前利润利润率 1,17019.7% 1,14218.6% 1,26420.6% 1,16517.3% 1,32317.8% 1,46417.9% 比率分析 所得税 313 326 357 326 370 410 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.7% 28.6% 28.2% 28.0% 28.0% 28.0% 每股指标 净利润 858 816 907 839 952 1,054 每股收益 0.739 0.716 0.823 0.769 0.873 0.966 少数股东损益 91 74 54 42 48 53 每股净资产 3.671 4.167 4.647 5.416 6.289 7.254 归属于母公司的净利润 766 742 853 797 905 1,001 每股经营现金净流 0.800 1.227 0.925 1.263 1.159 1.265 净利率 12.9% 12.1% 13.9% 11.8% 12.2% 12.2% 每股股利 0.220 0.177 0.740 0.500 0.510 0.520 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 20.13% 17.18% 17.70% 14.19% 13.88% 13.32% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.31% 13.37% 14.08% 11.38% 11.32% 10.96% 净利润 766 742 853 797 905 1,001 投入资本收益率 17.11% 15.15% 14.86% 13.14% 12.54% 11.99% 少数股东损益 91 74 54 42 48 53 增长率 非现金支出 18 70 37 22 -2 -7 主营业务收入增长率 10.87% 3.44% 0.01% 9.76% 10.19% 10.12% 非经营收益 EBIT增长率 -20.76% -0.20% 9.00% 2.36% 10.79% 9.82% 营运资金变动 -77 295 -118 142 -93 53 净利润增长率 -13.45% -3.16% 14.92% -6.56% 13.55% 10.69% 经营活动现金净流 829 1,272 959 1,310 1,201 1,312 总资产增长率 16.74% 10.91% 9.06% 15.60% 14.15% 14.38% 资本开支 -637 -417 -324 -685 -550 -550 资产管理能力 投资 -329 -157 158 -122 -20 -30 应收账款周转天数 14.5 9.2 15.3 9.2 9.1 9.1 其他 44 1 12 42 86 70 存货周转天数 35.9 32.9 32.2 32.9 30.4 28.1 投资活动现金净流 -922 -573 -154 -765 -484 -510 应付账款周转天数 26.7 33.7 35.0 33.7 29.2 29.2 股权募资 0 0 -176 0 0 0 固定资产周转天数 76.5 96.7 105.1 112.7 109.7 112.1 债权募资 -46 -32 -29 0 0 0 偿债能力 其他 -253 -385 -179 -10 -10 -10 净负债/股东权益 -34.45% -38.04% -42.46% -45.29% -48.93% -52.41% 筹资活动现金净流 -299 -417 -384 -10 -10 -10 EBIT利息保障倍数 -43.1 -40.7 -15.7 -45.1 -37.7 -31.2 现金净流量 -413 307 429 535 707 792 资产负债率 17.91% 18.27% 15.94% 15.30% 13.88% 13.17% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说