收入重回双位数增长，降本增效开始体现

收入回归双位数增长，利润率提升显著。2023Q1，腾讯实现营收1500亿元，同比增长10.7%。网络游戏、网络广告、金融科技及企业服务均实现了双位数增长。Non-IFRS归母净利润325亿元，同比增长27.4%；Non-IFRS归母净利率21.7%，同比提升2.8pct，环比提升1.2pct。利润率的提升，主要得益于成本和费用控制，以及经营杠杆效应，毛利率和经营费率均有显著优化。 网络游戏：收入增长11%，头部产品复苏。本土市场游戏收入为351亿元，同比增长6.4%，《王者荣耀》、《穿越火线》PC版&手游在2023Q1均实现流水新高，《DnF》国服增长强劲。海外市场游戏收入为132亿元，同比增长24.5%，增长主要由《VALORANT》《TripleMatch3D》《胜利女神：NIKKE》推动。根据业绩会议，Top15游戏中，有12款在本季度实现同比增长。 网络广告：收入同比增速17%，视频号表现强劲。2023Q1，公司网络广告收入为210亿元，同比增长17%。主要得益于视频号的增量贡献、小程序广告增加及移动广告联盟的复苏。根据腾讯广告和阿里妈妈联合发布的618大促方案，朋友圈广告首次支持跳转直达淘宝APP。移动广告联盟复苏显著，但是对毛利率有消极影响。视频号仍处于流量增长期，持续释放商业化，有望长期拉动广告收入和利润率。 金融科技加速增长，视频号直播带货开始贡献佣金收入。2023Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长14%至487亿元。根据公司业绩会议，金融科技于2023Q1实现收入双位数增长，主要由于国内消费反弹带动商业支付活动增速显著改善。此外，公司的理财和贷款业务也维持健康的增速。2023Q1，企业服务收入于期内同比增速转正，毛利率显著提升。得益于部分云服务的销售额增加，以及视频号直播带货交易相关的技术服务费首次创收。 投资建议：2023年利润确定性强，维持盈利预测及“买入”评级 本季度腾讯收入重回双位数增长，体现了主业的顺周期属性，收入增速比市场此前展望乐观；利润侧，毛利率同比提升3.3pct，总经营费率同比下降4.5pct，经营杠杆和降本增效的成果得以体现；我们观察到降本增效仍在持续：销售费率严格控制在低水平，员工人数及同比支出有所减少。我们认为2023年公司利润释放确定性强，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1501/1739/1947亿元，上调幅度为0%/1%/2%，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：收入回归双位数增长，利润率提升显著 收入回归双位数增长，利润率提升显著。2023Q1，腾讯实现营收1500亿元，同比增长10.7%。网络游戏、网络广告、金融科技及企业服务均实现了双位数增长。 Non-IFRS归母净利润325亿元，同比增长27.4%；Non-IFRS归母净利率21.7%，同比提升2.8pct，环比提升1.2pct。利润率的提升，主要得益于成本和费用控制，以及经营杠杆效应，毛利率和经营费率均有显著优化。 图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%） 各项业务的毛利率同比均有显著提升。2023Q1，公司综合毛利率45.5%，同比提升3.3pct。其中，增值服务毛利率53.9%，同比提升3.4pct，主要得益于毛利率较高的游戏业务占比提升。金融科技及企业服务毛利率34.5%，同比提升2.9pct，得益于云服务的运营成本优化，以及视频号直播带货抽佣开始贡献收入、毛利率较高。网络广告毛利率41.7%，同比提升5.0pct，主要受益于经营杠杆，但部分被毛利率偏低的联盟广告的快速增长抵消。 2023Q1，公司总经营费率为21.1%，同比下降4.5pct。销售费率为4.7%，同比下降1.3pct，其中推广及广告费率同比下降1.1pct，体现公司对市场推广开支的管控。管理费率为16.4%，同比下降3.3pct，主要因雇员福利开支减少；其中，研发费率为10.1%，同比下降1.2pct。本季度末，公司全职雇员约10.6万人，环比减少2215人，同比减少9992人。 图3：腾讯季度毛利率变化情况 图4：腾讯季度经营费率变化情况 图5：腾讯季度销售费率的拆分 图6：腾讯季度管理费率变化情况 网络游戏：收入增长11%，头部产品复苏 2023Q1，公司网络游戏业务收入为483亿元，同比增长10.8%。本季度末，公司递延收入为971.5亿元，环比增加149.3亿元。分地区来看：本土市场游戏收入为351亿元，同比增长6.4%；海外市场游戏收入为132亿元，同比增长24.5%。 根据公司业绩会议，公司Top15游戏中，有12款在本季度实现了同比增长。 图7：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 本土市场：收入增长6%，多款长线游戏流水复苏。2023Q1，本土市场游戏实现收入351亿元，同比增长6%。根据公司公告，《王者荣耀》、《DnF》国服及《穿越火线手游》的收入增加，最近发布的《暗区突围》带来增量收入。其中，《王者荣耀》、《穿越火线》PC版、《穿越火线手游》在2023Q1均实现流水新高； 《金铲铲之战》于2023Q1流水同比增长超过30%，日均活跃账户数于今年四月超过1000万，创下历史新高。根据Nexon财报，《DnF》国服在2023年春节前夕更新“0112新春版本”后，月活跃玩家数、付费玩家数、ARPPU均迎来同比增长。 Nexon来自中国客户收入于2023Q1同比增长45%，剔除汇率影响后同比增长39%。 此外，公司持续致力于实施未成年人保护计划，于2023Q1，未成年人游戏时长和流水仅占公司本土市场游戏总时长的0.4%和总流水的0.7%，较三年前同期分别下降96%和90%。 图9：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图10：Nexon来自中国客户的收入及增速（百万日元、%） 海外市场强势增长，《胜利女神：NIKKE》和《VALORANT》表现亮眼。2023Q1，海外市场游戏收入为132亿元，同比增长25%，剔除汇率变动影响后，同比增长18%。收入增长主要由《VALORANT》《TripleMatch3D》《胜利女神：NIKKE》推动。《VALORANT》月活跃账户数取得同比增长，流水于2023Q1同比增长超过30%； 《PUBGMobile》得益于玩法升级，日活跃账户数环比回升；子公司Miniclip于2022年4月发布的《Triple Match 3D》，自发布以来市场表现稳步上升，根据data.ai，《TripleMatch3D》在消除类游戏中流水排名进入前十。 图11：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图12：《TripleMatch3D》iOS畅销榜排名（游戏） 公司后续储备产品非常丰富，由于春节效应，预计后续季度的增长更依赖新产品的上线节奏和市场表现。 1）本土市场：腾讯游戏5月15日发布会上公布了17款新游戏的进展，其中15款已经拥有版号。《合金弹头：觉醒》已于4月18日上线，iOS畅销榜排名最高第二。重点产品《命运方舟》预计在夏季上线，《无畏契约》6月开始“无畏内测”，推荐重点关注。 2）海外市场：《TripleMatch3D》iOS畅销榜排名仍在稳步上升，《胜利女神：NIKKE》表现稳定。《Undawn》（黎明觉醒海外版）和《刺客信条：代号JADE》也已经在海外开启测试，建议关注具体上线节奏。 表1：腾讯游戏发布会的新产品及版号情况 网络广告：收入同比增速17%，视频号表现强劲 2023Q1，公司网络广告收入为210亿元，同比增长17%。主要得益于视频号的增量贡献、小程序广告增加及移动广告联盟的复苏。得益于国内消费复苏，大部分行业的广告开支同比上升，同时升级后的广告基础设施进一步放大了这一效益。 大型电商平台增加了在腾讯平台的广告开支。根据腾讯广告和阿里妈妈联合发布的618大促方案，朋友圈广告首次支持跳转直达淘宝APP。 移动广告联盟复苏显著，拉低财务报表中广告的毛利率。在供给侧，公司增加了高转化率的广告库存，如智能手机厂商的应用程序。在需求侧，联盟广告吸引了更多注重投放效率的广告主投放，如电商平台。由于联盟广告毛利率显著偏低，对网络广告整体毛利率有消极影响，但对毛利的绝对值仍然是增量。 图13：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图14：腾 视频号仍处于流量增长期，持续释放商业化，有望长期拉动广告收入和利润率。 根据公司公告，视频号创作者生态日益活跃：日活跃创作者数及日均视频上传量是去年同期的两倍多，拥有超过10,000个粉丝的创作者数是去年同期的三倍多。 在创作者变现端，视频号接连推出带货佣金系统、评论区广告分成计划，帮助创作者获得收入，有助于提高创作者积极性，拉动内容质量和总体流量增长。此外，视频号的平均eCPM高于其他短视频平台，体现出平台的独特价值。当前视频号广告加载率仍处于较低水平，并且流量还处于快速增长中，商业化潜力仍然有巨大。 金融科技加速增长，视频号直播带货开始贡献佣金收入 2023Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长14%至487亿元。根据公司业绩会议，金融科技于2023Q1实现收入双位数增长。相对于2022Q4，金融科技服务同比加速增长，主要由于国内消费反弹带动商业支付活动增速显著改善，特别是线下商业支付活动反弹幅度显著高于在线商业支付。此外，公司的理财和贷款业务也维持健康的增速。 2023Q1，企业服务收入于期内同比增速转正，毛利率显著提升。得益于部分云服务的销售额增加，以及视频号直播带货交易相关的技术服务费首次创收。 图15：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 图16：全国社会消费品零售总额及增速（亿元、%） 投资建议：2023年利润释放确定性强，继续维持“买入”评级 本季度腾讯收入重回双位数增长，体现了主业的顺周期属性，收入增速比市场此前展望乐观；利润侧，毛利率同比提升3.3pct，总经营费率同比下降4.5pct，经营杠杆和降本增效的成果得以体现；我们观察到降本增效仍在持续：销售费率严格控制在低水平，且全职雇员人数环比减少2215人，员工支出同比有所减少。2022年利润低基数，叠加头部游戏产品陆续上线及宏观经济恢复，我们认为2023年公司利润释放确定性强，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1501/1739/1947亿元，上调幅度为0%/1%/2%，，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）