房地产行业跟踪报告：土地出让金下滑了多少？

行业研究 证券研究报告 房地产2024年08月28日 房地产行业跟踪报告 土地出让金下滑了多少？ 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 行业基本数据 2023-08-24~2024-08-23 9% -7% -223/0823/1124/0124/0324/0624/082% -38% 房地产 沪深300 相关研究报告 《房地产行业周报（2024年33周）：1-7月商品房销售金额同比下降24%，上海土拍实施“双高双竞”》 2024-08-21 《房地产行业深度研究报告：农村土地破局》 2024-08-16 《房地产行业周报（2024年第32周）：深圳安居集团推动收储，二手房成交同比持续上升》 2024-08-15 2024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年宅地成交总价较市场高点（2020年）已经下滑44%；二线、三线城市宅地成交总价跌幅较高点下滑幅度更大。1）2024年1-7月百城住宅类用地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年住宅类用地成交总价较市场高点（2020 占比% 股票家数(只) 108 0.01 2024年1-7月地方政府土地出让金收入同比下滑22%，而2023年较市场高点 总市值(亿元) 9,299.37 1.15 已经下滑了33%。1）从地方政府国有土地使用权出让收入来看，2024年1-7 流通市值(亿元) 8,801.48 1.39 月土地使用权出让收入约1.8万亿，同比下滑22%，而2023年土地出让金收入较市场高点（2021年）已经下滑了33%。2）分省份来看，2023年江苏、安 相对指数表现 年）跌幅约44%。2）一线城市、二线城市、三线城市2024年1-7月百城住宅类用地成交总价分别为1535亿元、3240亿元、1694亿元，分别同比下滑42%、31%、47%，但一线城市2023年宅地成交总价较市场高点跌幅较小，仅为28%，二线城市、三线城市宅地成交总价较市场高点跌幅分别为50%、47%。 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.3% -21.5% -38.5% 相对表现 -4.0% -16.9% -28.6% 徽、浙江三省土地出让金收入分别为9482亿元、2085亿元、6470亿元，较 2021年分别下滑26%、36%、38%。 部分省份对土地财政依赖度较高。1）我们用土地出让金/税收收入来衡量地方政府的土地财政依赖度，税收收入越高，代表当地产业越发达，对土地财政依赖度相对较低。2）过去在经济发展普遍缺资的情况下，多数地方政府有筹资 谋发展的动力，而选择的手段主要是土地财政，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动招商引资和基础设施建设，进而推动工业化和城镇化，吸引人口进城实现闭环，导致地方政府对土地财政依赖度较高；据不完全统计，贵州、江苏、四川、山东、河南5个省份国有土地出让金收入/税收收入2016-2021年 5年平均值超过100%，除北京、上海这类天然具备产业集聚优势的城市，中西部、东北区域土地财政依赖度也较低，主要原因是这类区域房地产市场热度一般，卖地收入绝对值较低。 近年来土地出让收入快速下滑，主要原因是过去宅地超供（土地的城镇化快于人口城镇化），导致供需关系逆转，导致当前面临高库存的问题。1）过去房企拿地为地方政府提供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增 值，加杠杆扩表、超前拿地是房企的最优选择，典型房企库存去化周期接近5年。2）过去城市发展框架搭的比较大，城市土地城镇化快于人口城镇化，导致当前城市库存面积高企。 投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。而房企价值主要在于土储的价值，其取决于地价的中枢而房企的运营能力影响相对有限，从而导致找alpha较为 艰难。近年来由于土地出让金快速下滑，部分城市产业、基础设施兑现速度可能放缓，可能仍需一段时间摆脱地产下滑影响，建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 风险提示：政策效果不及预期，地产市场超预期下行 图表目录 图表12024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38%3 图表2二线、三线城市宅地成交总价跌幅较高点下滑幅度更大3 图表32024年1-7月土地使用权出让收入约1.8万亿，同比下滑22%4 图表42023年江苏、安徽、浙江三省土地出让金收入较2021年分别下滑26%、36%、 38%......................................................................................................................................4 图表52024年1-7月土地购置费约2.3万亿，同比下滑5.3%5 图表6部分省份土地出让金/税收收入2016-2021年5年平均值超过100%5 图表7房企超前拿地模式，导致土储去化周期超4年6 图表8土地城镇化快于人口城镇化6 2024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023年宅地成交总价较市场高点（2020年）已经下滑44%；二线、三线城市宅地成交总价跌幅较高点下滑幅度更大。1）2024年1-7月百城住宅类用地成交总价约6470亿元，同比下滑38%，而2023 年住宅类用地成交总价较市场高点（2020年）跌幅约44%。2）一线城市、二线城市、三线城市2024年1-7月百城住宅类用地成交总价分别为1535亿元、3240亿元、1694亿元，分别同比下滑42%、31%、47%，但一线城市2023年宅地成交总价较市场高点跌幅较小，仅为28%，二线城市、三线城市宅地成交总价较市场高点跌幅分别为50%、47%。 图表12024年1-7月百城宅地成交总价约6470亿元，同比下滑38% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，华创证券 图表2二线、三线城市宅地成交总价跌幅较高点下滑幅度更大 25000 20000 15000 10000 5000 0 一线住宅类用地成交总价（亿元）二线住宅类用地成交总价（亿元）三线住宅类用地成交总价（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 2024年1-7月地方政府土地出让金收入同比下滑22%，而2023年较市场高点已经下滑了33%。1）从地方政府国有土地使用权出让收入来看，2024年1-7月土地使用权出让收入约1.8万亿，同比下滑22%，而2023年土地出让金收入较市场高点（2021年）已经下滑了33%。2）分省份来看，2023年江苏、安徽、浙江三省土地出让金收入分别为9482亿元、2085亿元、6470亿元，较2021年分别下滑26%、36%、38%。3）从土地购置费来看，2024年1-7月土地购置费用约2.3万亿，同比下滑5.3%，而2023年土地购置费较 市场高点（2020年）已经下滑了13%。 图表32024年1-7月土地使用权出让收入约1.8万亿，同比下滑22% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 国有土地使用权出让收入（万亿） 资料来源：Wind，华创证券 图表42023年江苏、安徽、浙江三省土地出让金收入较2021年分别下滑26%、36%、38% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 900010000 0% 2023年国有土地出让金收入（亿元） -10% 上海 -20% 重庆 陕西 河北 北京 四川 江苏 -30% 安徽 -40% 云南 浙江 山东 河南 -50% 天津 -60%甘肃 辽宁 -70% 黑龙江 -80% 2023年国有土地出让金收入较2021年变化 资料来源：Wind，华创证券，备注：不完全统计，部分省份数据未披露 图表52024年1-7月土地购置费约2.3万亿，同比下滑5.3% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 土地购置费（万亿） 资料来源：Wind，华创证券 部分省份对土地财政依赖度较高。1）地方政府财政收入主要分为公共预算收入（主要是税收）、政府性基金预算收入（主要是土地出让金）、以及国有资本经营预算、社会保险基金预算收入，我们用土地出让金/税收收入来衡量地方政府的土地财政依赖度，税收收入越高，代表当地产业越发达，对土地财政依赖度相对较低。2）我们曾在《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》提出，过去在经济发展普遍缺资的情况下，多数地方政府有筹资谋发展的动力，而选择的手段主要是土地财政，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动招商引资和基础设施建设，进而推动工业化和城镇化，吸引人口进城实现闭环，导致地方政府对土地财政依赖度较高；据不完全统计，贵州、江苏、四川、山 东、河南5个省份国有土地出让金收入/税收收入2016-2021年5年平均值超过100%，除北京、上海这类天然具备产业集聚优势的城市，中西部、东北区域土地财政依赖度也较低，主要原因是这类区域房地产市场热度一般，卖地收入绝对值较低。 图表6部分省份土地出让金/税收收入2016-2021年5年平均值超过100% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 贵江四山州苏川东 河重河河云南庆北北南 吉陕天 林西津 甘青海辽北上黑 肃海南宁京海龙 江 国有土地出让金收入/税收收入（2016-2021年5年平均值） 资料来源：Wind，华创证券，备注：不完全统计 近年来土地出让收入快速下滑，主要原因是过去宅地超供（土地的城镇化快于人口城镇化），导致供需关系逆转，导致当前面临高库存的问题。1）过去房企拿地为地方政府提 供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值，加杠杆扩表、超前拿地是房企的最优选择，典型房企库存去化周期接近5年。2）过去城市发展框架搭的比较大，城市土地城镇化快于人口城镇化，导致当前城市库存面积高企。 图表7房企超前拿地模式，导致土储去化周期超4年图表8土地城镇化快于人口城镇化 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 土储面积（万方）销售面积（万方） 土储去化周期（年，右轴） 9.0 8.08.0 6.86.6 6.05.5 5.04.95.04.84.54.55.14.6 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2023 2022 0.0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 建成区面积增速城区人口增速 资料来源：相关公司公告，华创证券 注：因数据可得性限制，我们选取万科A、保利地产、金地集团、中国海外发展、龙湖集团、华润置地六家头部房企进行计算 资料来源：Wind，华创证券 投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。而房企价值主要在于土储的价值，其取决于地价的中枢 而房企的运营能力影响相对有限，从而导致找alpha较为艰难