24Q2增速在高基数下短期波动，出海步伐加快打开长期空间

2024年08月28日鱼跃医疗(002223.SZ) 24Q2增速在高基数下短期波动，出海步伐加快打开长期空间 公司快报 证券研究报告医疗器械投资评级买入-A维持评级6个月目标价40.24元股价(2024-08-26)32.61元 事件：公司发布2024年中报。 交易数据总市值(百万元)32,690.77流通市值(百万元)30,610.15总股本(百万股)1,002.48流通股本(百万股)938.6712个月价格区间31.69/41.8元 根据公司公告，2024上半年公司实现营业收入43.08亿元，同比下降13.50%，归母净利润11.2亿元，同比下降25.02%，扣非归母净利润9.64亿元，同比下降23.19%。24Q2单季度，公司实现营业收入 鱼跃医疗 沪深300 25% 15% 5% -5% -15% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 20.76亿元，同比下降8.82%；归母净利润4.6亿元，同比下降40.96%；扣非归母净利润4.13亿元，同比下降25.11%；毛利率50.19%，同比下降0.28pct，基本持平；净利率22.24%，同比下降11.76pct，主要系公司24Q2销售费用率同比提升2.61pct至16.39%，原因是2023年上半年在社会公共需求波动较大的背景下公司根据市场情况对部分板块产品在线上、线下营销工作方面的费用投入进行了适当调减。 各业务条线中新产业板块增长亮眼，产品端与客户端持续突破。 （1）呼吸治疗解决方案：上半年实现收入16.42亿元，同比降低28.88%，下降原因主要系上年同期高基数。其中，制氧机产品营收较上年同期虽有一定下滑，但相较2022年同期实现双位数的复合增长 率；雾化产品销售业绩继续保持了良好增速，较上年同期实现了双位数的增幅；家用呼吸机产品亦在优秀的产品品质及品牌力的加持下，业务规模获得了较好增长。 （2）糖尿病护理解决方案：上半年实现收入5.62亿元，同比增长 54.94%。公司BGM相关产品市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩 大，CGM产品的研发工作稳步推进，新品销售实现快速拓展。糖尿病护理板块产品的市场地位不断提高，公司正全力推进该板块产品在院内外市场的深度渗透，同时，强化研发、制造、销售团队的人才体系建设，为关键业务领域筑造更坚实的战略后盾。 （3）感控解决方案：上半年实现收入3.1亿元，同比降低26.79%， 业务规模相比过往需求波动年份有所缩减。现阶段公司积极探索感控 耕民用产品开发和推广，不断提升品牌力建设、团队执行力与资源使 相关报告 用效率。 23年业绩亮眼，24Q1短暂承 2024-04-30 （4）家用电子检测及体外诊断：上半年实现收入9.35亿元，同比降 压，期待基数消化后重回增 低12.49%，主要系基数较高。电子血压计作为公司基石业务主要品 长轨道 类之一，营收规模仍呈现稳步增长趋势，保持着领先的市场地位。在海外市场，公司凭借新产品的推出，使得电子血压计业务得到有序拓 鱼跃医疗Q3收入端暂时承压，新品迭代与赛道拓展奠 2023-11-01 展。 定长期成长基础 （5）急救：上半年实现收入1.08亿元，同比增长34.66%。公司自 鱼跃医疗23H1业绩实现高 2023-09-03 主研发的AED产品M600获证后，凭借卓越的产品性能与优质的服务 增长，综合器械龙头的平台 方案，业务规模得到加速拓展。随着AED国产化进程不断推进，公司 型优势逐步显现 新赛道，一方面将继续加强院内的产品推广和科室拓展，另一方面深 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.8 -9.9 7.7 绝对收益 -13.3 -17.6 -2.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 生产成本得到优化，毛利率水平稳步提升。未来公司将继续通过数智赋能，强化产品核心技术，持续加强竞争力。（6）康复及临床器械：上半年实现收入7.3亿元，同比增长3.06% 22Q4及23Q1业绩高增长，创新品种接续抗疫产品驱动公司长期发展 2023-04-30 中医类产品实现较快增长。得益于国家对中医药发展的鼓励与支持和 鱼跃医疗CGM新产品蓄势 2023-03-16 公众对中医药的认可程度进一步提升，“华佗”品牌在市场地位日益 待发，创新家用器械龙头平 稳固的同时，新产品的开发及新客户群的拓展工作亦呈现良好态势， 台型优势日益凸显 未来预计将进一步推出更多类型中医创新产品，为公司经营业绩的长期稳健发展奠定坚实的基础。 公司出海步伐加快，海外业务保持高增速。 根据公司公告，2024年上半年，公司实现外销收入4.79亿元，同比增长30.19%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善，凭借优秀的产品力与品牌力，公司海外业务拓展将持续深入，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓宽，海外团队近年历经国际性医疗卫生事件考验营销能力持续提升。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价40.24元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为5.8%、18.0%、15.5%，净利润的增速分别为-15.8%、18.5%、16.0%；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.24元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：海外业务放量的不确定性；医疗行业政策端不确定性；公司新产品拓展的不确定性。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,101.7 7,971.7 8,435.9 9,956.9 11,499.4 净利润 1,595.0 2,395.9 2,016.8 2,390.5 2,773.1 每股收益(元) 1.59 2.39 2.01 2.38 2.77 每股净资产(元) 9.84 11.73 13.24 14.82 16.68 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 20.5 13.6 16.2 13.7 11.8 市净率(倍) 3.3 2.8 2.5 2.2 2.0 净利润率 22.5% 30.1% 23.9% 24.0% 24.1% 净资产收益率 16.2% 20.4% 15.2% 16.1% 16.6% 股息收益率 1.8% 2.5% 1.9% 2.5% 2.8% ROIC 36.9% 64.4% 60.0% 63.6% 71.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,101.7 7,971.7 8,435.9 9,956.9 11,499.4 成长性 减:营业成本 3,683.6 3,866.9 4,120.3 4,825.4 5,539.0 营业收入增长率 3.0% 12.3% 5.8% 18.0% 15.5% 营业税费 70.3 81.3 83.5 99.5 115.3 营业利润增长率 9.1% 57.1% -18.2% 18.5% 16.3% 销售费用 1,031.5 1,098.3 1,265.4 1,493.5 1,724.9 净利润增长率 7.6% 50.2% -15.8% 18.5% 16.0% 管理费用 420.3 411.0 438.7 497.8 575.0 EBITDA增长率 0.2% 33.5% -3.0% 24.1% 15.1% 研发费用 496.4 504.4 548.3 597.4 690.0 EBIT增长率 -0.4% 37.1% -2.7% 22.2% 15.3% 财务费用 -96.3 -157.5 -84.4 13.9 16.1 NOPLAT增长率 1.7% 53.2% -15.0% 23.5% 16.3% 资产减值损失 -104.1 -93.0 -72.6 -89.9 -85.1 投资资本增长率 -12.2% -8.9% 16.4% 3.8% 30.6% 加:公允价值变动收益 2.2 -4.1 - - - 净资产增长率 19.4% 18.4% 12.5% 11.6% 12.3% 投资和汇兑收益 129.1 143.2 129.4 133.9 135.5 营业利润 1,841.8 2,893.5 2,366.1 2,803.1 3,259.7 利润率 加:营业外净收支 0.6 -44.7 -10.1 -18.0 -24.3 毛利率 48.1% 51.5% 51.2% 51.5% 51.8% 利润总额 1,842.4 2,848.8 2,356.0 2,785.0 3,235.5 营业利润率 25.9% 36.3% 28.0% 28.2% 28.3% 减:所得税 269.7 472.4 353.4 417.8 485.3 净利润率 22.5% 30.1% 23.9% 24.0% 24.1% 净利润 1,595.0 2,395.9 2,016.8 2,390.5 2,773.1 EBITDA/营业收入 25.8% 30.7% 28.1% 29.6% 29.5% EBIT/营业收入 23.0% 28.1% 25.9% 26.8% 26.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 103 92 79 68 64 货币资金 4,838.3 7,215.4 8,407.7 9,611.3 10,019.7 流动营业资本周转天数 7 -7 11 10 11 交易性金融资产 2,514.4 - - - - 流动资产周转天数 424 435 445 433 412 应收帐款 672.5 471.7 1,168.6 525.0 1,422.5 应收帐款周转天数 31 26 35 31 30 应收票据 - - - - - 存货周转天数 70 66 63 65 64 预付帐款 82.2 41.7 87.5 68.8 108.0 总资产周转天数 687 701 692 639 618 存货 1,509.0 1,412.3 1,520.3 2,051.2 2,024.4 投资资本周转天数 192 153 149 139 141 其他流动资产 256.9 244.0 277.2 259.4 260.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.2% 20.4% 15.2% 16.1% 16.6% 长期股权投资 242.5 225.9 175.9 375.9 420.3 ROA 10.4% 14.9% 12.2% 12.5% 13.3% 投资性房地产 109.6 103.9 53.9 153.9 253.9 ROIC 36.9% 64.4% 60.0% 63.6% 71.3% 固定资产 2,098.7 1,974.0 1,708.7 2,027.3 2,079.4 费用率 在建工程 24.0 110.7 99.6 449.6 584.7 销售费用率 14.5% 13.8% 15.0% 15.0% 15.0% 无形资产 519.9 510.9 294.5 646.5 658.8 管理费用率 5.9% 5.2% 5.2% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 2,227.3 3,656.9 2,670.4 2,697.3 2,782.0 研发费用率 7.0% 6.3% 6.5% 6.0% 6.0% 资产总额 15,095.2 15,967.5 16,464.4 18,86