高基数导致业绩承压，下半年有望环比改善

2024年08月28日以岭药业(002603.SZ) 高基数导致业绩承压，下半年有望环比改善 公司快报 证券研究报告中成药投资评级增持-A下调评级 6个月目标价17.00元股价(2024-08-28)15.15元 事件： 交易数据总市值(百万元) 25,311.19 流通市值(百万元) 20,851.09 总股本(百万股) 1,670.71 流通股本(百万股) 1,376.31 12个月价格区间14.78/25.97元 2024年8月27日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入46.04亿元，同比下滑32.19%；实现归母净利润 5.30亿元，同比下滑66.97%；实现扣非归母净利润5.05亿元，同比下滑67.24%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入20.82亿元，同比下滑27.10%；实现归母净利润2.27亿元，同比下滑43.86%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比下滑41.49%。 同期高基数压力，业绩阶段性承压。 2024年H1公司业绩同比出现较大幅度的下滑，我们推测主要是由于新冠疫情管控放开后，去年同期存在高基数压力，同时叠加2024年医疗政策变化、营销策略调整、呼吸用药市场需求不足等综合压力所致。分产品来看，2024年H1心脑血管用药销售收入23.14亿元，同比下滑7.86%，我们推测主要是由于适应医疗政策变化，公司主动调整营销策略所致；2024年H1呼吸系统用药销售收入12.84亿元，同比下滑58.42%，我们推测主要是由于呼吸道感染发病率下降，相关药品的渠道库存和社会库存较高，对销售造成压力；2024年H1公司其他专利产品销售收入1.60亿元，同比下滑42.02%，我们推测主要是由于适应医疗政策变化，公司主动调整营销策略所致。展望2024年下半年，我们认为随着高基数压力消除，渠道库存持续消化，营销策略逐步清晰，公司业绩有望环比改善。 盈利指标下滑，下半年有望边际改善。 2024年H1公司整体毛利率为53.37%，同比下降8.37pct，我们推测主要是由于中药材价格上涨、产能利用率下降等因素所致；2024年H1公司扣非净利率为10.96%，同比下降11.73pct，我们推测主要是由于收入增长不及预期、同时固定费用开支相对稳定所致。具体来看2024年H1管理费用率5.89%，同比增加1.55pct；销售费用率23.41%，同比增加0.96pct；研发费用率8.54%，同比增加2.61pct。展望2024年下半年，我们认为随着公司营业收入的企稳恢复，各项成本费用开支有望摊薄，公司盈利能力有望边际改善。 存量品种夯实循证医学证据，新品种研发管线储备丰富。 2024年H1公司研发投入4.11亿元（含资本化），占营业收入比重为 8.92%，处于同行业领先水平。 以岭药业 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.7 -7.7 -21.7 绝对收益 -0.9 -16.7 -34.1 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告业绩短期承压，创新成果不 2023-10-28 断落地业绩连续高增长，中药创新 2023-04-26 成果突出利润增长表现亮眼，持续看 2022-10-27 好中药创新药龙头长期成长性 1）存量品种夯实循证医学证据：2024年6月，津力达颗粒对代谢综合征糖耐量异常的干预研究的研究成果在全球顶级医学期刊《JAMA》的子刊《JAMAInternalMedicine》（影响因子39）发表；2024年6月，八子补肾胶囊治疗早衰的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床研究的论文在国际植物医学领域权威期刊《Phytomedicine》（影响因子7.9）发表；2024年8月，芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究的研究成果在国际权威医学期刊《NatureMedicine》（影响因子58.7）发表；2024年8月，参松养心胶囊对经射频消融房颤患者预后临床研究的研究成果在国际心血管病领域顶级期刊 《EuropeanHeartJournal》（影响因子37.6）发表。 2）新品种研发管线储备丰富：公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，在研立项品种涵盖心血管系统、呼吸系统、内分泌代谢系统、神经系统、消化系统、妇科、儿科等疾病，分别处于新药研发不同阶段。截至2024年中报，公司 有2款创新中药处于上市申报阶段（芪防鼻通片、柴黄利胆胶囊），有2款创新中药处于III期临床阶段（络痹通片、小儿连花清感颗粒），有4款创新中药处于II期临床阶段（柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒）。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为98.56亿元、111.52亿元、124.47亿元，归母净利润分别为11.39亿元、14.34亿元、 16.89亿元，对应的PE估值分别为22.2倍、17.7倍、15.0倍。我们给予公司增持-A的投资评级，6个月目标价17.00元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；呼吸道疾病不确定风险；中成药集采降价风险；药品零售价格监管政策风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 12,532.8 10,318.3 9,856.4 11,151.5 12,447.1 净利润 2,361.8 1,352.4 1,139.1 1,433.8 1,688.8 每股收益(元) 1.41 0.81 0.68 0.86 1.01 每股净资产(元) 6.54 6.85 7.30 7.86 8.52 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 10.7 18.7 22.2 17.7 15.0 市净率(倍) 2.3 2.2 2.1 1.9 1.8 净利润率 18.8% 13.1% 11.6% 12.9% 13.6% 净资产收益率 21.6% 11.8% 9.3% 10.9% 11.9% 股息收益率 3.3% 2.0% 1.6% 2.0% 2.3% ROIC 28.9% 19.7% 12.5% 15.2% 17.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 12,532.8 10,318.3 9,856.4 11,151.5 12,447.1 成长性 减:营业成本 4,540.6 4,407.8 4,413.0 4,967.2 5,528.4 营业收入增长率 23.9% -17.7% -4.5% 13.1% 11.6% 营业税费 203.4 135.1 128.1 145.0 161.8 营业利润增长率 80.3% -37.1% -17.4% 25.8% 17.5% 销售费用 3,258.7 2,704.7 2,414.8 2,732.1 3,049.5 净利润增长率 75.7% -42.7% -15.8% 25.9% 17.8% 管理费用 612.2 592.0 591.4 613.3 647.2 EBITDA增长率 75.7% -33.9% -6.9% 19.8% 14.0% 研发费用 1,032.0 853.2 837.8 869.8 933.5 EBIT增长率 86.7% -42.1% -11.6% 22.8% 15.9% 财务费用 19.9 26.4 26.1 -0.2 -20.5 NOPLAT增长率 76.3% -40.3% -17.0% 23.6% 16.4% 资产/信用减值损失 -125.4 -59.1 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 -12.5% 31.2% 1.1% 0.5% -0.2% 加:公允价值变动收益 18.7 39.4 - - - 净资产增长率 20.5% 4.6% 6.5% 7.6% 8.3% 投资和汇兑收益 -7.2 26.0 25.0 25.0 25.0 营业利润 2,829.6 1,779.8 1,470.1 1,849.3 2,172.1 利润率 加:营业外净收支 -48.9 -95.6 -53.3 -65.9 -71.6 毛利率 63.8% 57.3% 55.2% 55.5% 55.6% 利润总额 2,780.6 1,684.2 1,416.8 1,783.3 2,100.4 营业利润率 22.6% 17.2% 14.9% 16.6% 17.5% 减:所得税 423.8 339.9 283.4 356.7 420.1 净利润率 18.8% 13.1% 11.6% 12.9% 13.6% 净利润 2,361.8 1,352.4 1,139.1 1,433.8 1,688.8 EBITDA/营业收入 27.6% 22.2% 21.6% 22.9% 23.4% EBIT/营业收入 24.1% 17.0% 15.7% 17.0% 17.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 121 182 221 205 184 货币资金 1,904.3 940.5 985.6 1,258.0 2,366.3 流动营业资本周转天数 39 42 70 71 72 交易性金融资产 518.4 206.0 206.0 206.0 206.0 流动资产周转天数 185 241 251 249 263 应收帐款 1,732.4 2,406.5 2,795.4 3,090.1 3,479.2 应收帐款周转天数 48 72 95 95 95 应收票据 - 4.0 4.8 5.2 5.9 存货周转天数 53 78 94 94 93 预付帐款 516.3 109.7 123.2 139.0 152.8 总资产周转天数 420 581 629 576 548 存货 2,021.8 2,458.7 2,689.9 3,105.2 3,344.6 投资资本周转天数 225 295 353 314 282 其他流动资产 561.0 418.3 418.3 418.3 418.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.6% 11.8% 9.3% 10.9% 11.9% 长期股权投资 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 ROA 14.4% 7.9% 6.5% 7.8% 8.5% 投资性房地产 23.3 24.8 24.8 24.8 24.8 ROIC 28.9% 19.7% 12.5% 15.2% 17.7% 固定资产 4,632.6 5,820.1 6,306.2 6,405.2 6,291.2 费用率 在建工程 1,574.3 1,470.6 835.3 517.6 358.8 销售费用率 26.0% 26.2% 24.5% 24.5% 24.5% 无形资产 828.0 929.0 892.7 856.5 820.3 管理费用率 4.9% 5.7% 6.0% 5.5% 5.2% 其他非流动资产 2,021.2 2,188.6 2,187.6 2,186.5 2,185.5 研发费用率 8.2% 8.3% 8.5% 7.8% 7.5% 资产总额 16,336.1 16,979.3 17,472.3 18,214.8 19,656.3 财务费用率 0.2