上半年韧性增长，腰部发力显著

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年8月28日 股票投资评级 山西汾酒(600809) 买入|维持 上半年韧性增长，腰部发力显著 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% 山西汾酒食品饮料 事件 个股表现 公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润227.46/84.1/84.09亿元，同比 +19.65%/+24.27%/+24.41%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比17.06%/10.23%/10.39%。 24Q2利润相对承压。 投资要点 2023-082023-112024-012024-042024-062024-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）165.60 总股本/流通股本（亿股）12.20/12.20 总市值/流通市值（亿元）2,020/2,020 52周内最高/最低价270.32/165.60 资产负债率(%)35.9% 市盈率19.34 山西杏花村汾酒集团有 2024上半年公司毛利率/归母净利率为76.69%/36.97%，分别同 比+0.39/+1.38pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.41%/8.79%/2.73%/0.24%/-0.01%，分别同比 公司基本情况 -0.9/-0.19/-0.29/0.03/0pct。分产品看，24H1中高价酒类实现营收 164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33亿元，同比 +27.36%。我们预计上半年老白汾和巴拿马增速最快，带动腰部产品高增长，主因产品升级焕新提价；其次为玻汾与青花系列，预计主因去年6月青花提价导致23Q2青花基数异常高。分地区看，24H1山西省内实现营收83.94亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%，省外占比进一步提升。2024年上半年公司实现销售收现215.95亿元，同比+21.96%；经现净额79.30亿元，同比 +52.28%；Q2末合同负债57.32亿元，环比增加1.42亿元，同比减少 第一大股东 限责任公司 0.21亿元，预收款处于较高水位；Q2末应收款项融资18.95亿元，环比减少0.23亿元，同比增加13.22亿元，处于历史偏低水平。 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 24Q2结构承压导致毛利率下滑，费用率略有提升。24Q2公司毛利率/归母净利率为75.09%/28.99%，分别同比-2.7/-1.8pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为19.69%/11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，分别同比 研究所 -0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。23Q2销售费用额及费用率均偏低，今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差，对于24Q2费用率略提升是较为正常的节奏。分产品看，24Q2中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收 27.96亿元，同比+58.33%。分地区看，24Q2山西省内实现营收27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。单二季度公司实现销售收现73.93亿元，同比-6.29%，经现净额8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。 盈利预测与投资建议 公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革，所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。展望下半年，7月开始汾享礼遇费用落地明显加快，终端反馈获得感较好。Q3中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、下半年产品结构有望环比改善、回归正常。据此我们预计公司2024-2026年实现营收380.10/440.13/504.46亿元（2024-2026年前值为385.45/471.62/559.67亿元），同比增长19.05%/15.79%/14.62%，预 计2024-2026年归母净利润为129.57/151.14/172.94亿元 （2024-2026年前值为131.73/165.56/198.88亿元），同比增长 24.13%/16.65%/14.43%，未来三年EPS为10.62/12.39/14.18元，对 应当前股价PE为16/13/12倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31928 38010 44013 50446 增长率(%) 21.80 19.05 15.79 14.62 EBITDA（百万元） 14450.51 17292.34 20060.94 22987.99 归属母公司净利润（百万元） 10438.11 12956.78 15114.13 17294.47 增长率(%) 28.93 24.13 16.65 14.43 EPS(元/股) 8.56 10.62 12.39 14.18 市盈率（P/E） 19.35 15.59 13.37 11.68 市净率（P/B） 7.26 5.31 3.94 3.04 EV/EBITDA 14.00 10.67 8.71 7.14 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 31928 38010 44013 50446 营业收入 21.8% 19.0% 15.8% 14.6% 营业成本 7884 9290 11046 12694 营业利润 30.8% 19.7% 16.2% 14.4% 税金及附加 5832 6658 7577 8836 归属于母公司净利润 28.9% 24.1% 16.7% 14.4% 销售费用 3217 3753 4302 4982 获利能力 管理费用 1202 1317 1437 1597 毛利率 75.3% 75.6% 74.9% 74.8% 研发费用 88 106 123 141 净利率 32.8% 34.5% 34.7% 34.6% 财务费用 -8 -22 -77 -119 ROE 37.5% 34.0% 29.5% 26.1% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 86.5% 46.2% 73.9% 72.0% 营业利润 14224 17031 19794 22643偿债能力 营业外收入 5 90 100 120 资产负债率 35.9% 36.8% 33.5% 30.8% 营业外支出 24 5 5 5 流动比率 2.28 2.32 2.57 2.79 利润总额 14205 17116 19889 22758 营运能力 所得税 3747 4016 4614 5280 应收账款周转率 19.94 9.69 9.69 9.69 净利润 10459 13101 15275 17478 存货周转率 0.68 0.65 0.65 0.65 归母净利润 10438 12957 15114 17294 总资产周转率 0.72 0.62 0.56 0.52 每股收益（元） 8.56 10.62 12.39 14.18 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 8.56 10.62 12.39 14.18 货币资金 3775 22351 32697 44044 每股净资产 22.82 31.21 42.03 54.41 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1601 3924 4544 5208 PE 19.35 15.59 13.37 11.68 预付款项 114 213 246 282 PB 7.26 5.31 3.94 3.04 存货 11573 14232 16921 19446 流动资产合计 34608 50902 66192 82479现金流量表 固定资产 2799 3033 3882 5631 净利润 10459 12947 15063 17146 在建工程 829 1441 2386 3331 折旧和摊销 253 198 249 349 无形资产 1247 1205 1164 1122 营运资本变动 -2882 9095 -1146 -1136 非流动资产合计 9488 10292 12081 14814 其他 -960 73 38 26 资产总计 44096 61195 78273 97293 经营活动现金流净额 6869 22312 14204 16385 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -432 -1000 -2000 -3000 应付票据及应付账款 2893 4288 5098 5859 其他 -9788 57 58 105 其他流动负债 12254 17671 20658 23701 投资活动现金流净额 -10220 -943 -1942 -2895 流动负债合计 15147 21959 25756 29560 股权融资 112 0 0 0 其他 674 581 499 425 债务融资 526 -94 -81 -74 非流动负债合计 674 581 499 425 其他 -5070 -2699 -1835 -2069 负债合计 15821 22540 26255 29985 筹资活动现金流净额 -4432 -2792 -1916 -2143 股本 1220 1220 1220 1220 现金及现金等价物净增加额 -7782 18577 10346 11347 资本公积金 704 704 704 704 未分配利润 25913 36149 49351 64457 少数股东权益 438 582 743 926 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 28275 38655 52017 67307 负债和所有者权益总计 44096 61195 78273 97293 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人