毛利率持续改善，销售费用增加拖累业绩

2024年08月27日 毛利率持续改善，销售费用增加拖累业绩 金种子酒(600199) 评级： 增持 股票代码： 600199 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 26.60/10.35 目标价格（元）： 总市值(亿元) 68.15 最新收盘价（元）： 10.36 自由流通市值(亿元) 68.15 自由流通股数(百万) 657.80 事件概述 公司发布中报，24H1实现收入6.7亿元，同比-13.2%；归母净利0.1亿元，同比扭亏（去年同期-0.4亿元）。24Q2实现收入2.5亿元，同比-26.3%；归母净利-654.7万元，去年同期334.7万元。 分析判断: ►馥合香系列发力明显，推动省外布局 24H1/24Q2白酒收入5.5/1.8亿元，分别同比+11.9%/-14.9%；24H1高中低端酒分别实现收入0.4/1.4/3.7亿元，分别同比+116.5%/+55.8%/-3.0%；24Q2高中低端酒分别实现收入0.1/0.6/1.1亿元，分别同比+49.8%/-9.3%/-21.2%。我们认为底盘产品基础工作相对扎实，上半年馥合香系列发力明显。24H1省内外分别实现收入 4.4/1.2亿元，分别同比+3.3%/+62.5%；24Q2省内外分别实现收入1.4/0.5亿元，分别同比-21.8%/+14.0%。结合分产品数据，我们认为公司上半年借助馥合香品牌积极布局省外市场，同时低基数下省外同比增速明显。24H1/24Q2药业收入1.1/0.6亿元，分别同比-58.2%/-46.5%，药业销售业务停止，收入明显减少。 ►毛利率延续改善趋势，销售费用增加拖累24Q2业绩 24H1/24Q2毛利率分别43.5%/41.7%，分别同比+13.4/+7.9pct。我们认为毛利率延续了24Q1的改善趋势，同时，上半年高端酒收入同比翻倍以上增长进一步带动了毛利率上行。24H1销售/管理费用率分别19.2%/7.3%，分别同比+5.8/-1.3pct；24Q2销售/管理费用率分别22.6%/7.7%，分别同比+15.9/-4.5pct。销售费用增加主因职工薪酬（同比+34.4%）和广告费用（同比+35.0%）增加。管理费用率下降主因辞退福利减少。综上，我们认为上半年毛利率延续改善的趋势，但销售费用增加拖累24Q2业绩，24H1/24Q2净利率分别1.7%/-2.6%，分别同比+6.6/-3.6pct。 ►深化组织改革，加强市场攻坚 我们认为上半年公司延续前期深化组织改革，加强市场攻坚的做法。根据公司公告，上半年继续增强组织能力，提升管理效能。上半年通过主题会战、明确样板市场建设目标、聚焦TOP店、底盘核心店等核心业务动作实现底盘产品终端覆盖率达80%；持续推动渠道布局优化，实现立足安徽，环皖有规模，全国有布局的达成；内部评选星级客户，外部结合华润啤酒资源评选“三润会”大客户，聚焦资源禀赋。 投资建议 根据中报调整盈利预测，24-26年公司营业总收入由16.7/20.1/26.8亿元下调至13.0/12.7/14.4亿元，归母净利润由1.0/2.8/4.8亿元下调至0.3/0.7/1.1亿元；EPS由0.15/0.43/0.72元下调至0.04/0.1/0.17元；2024年8月27日收盘价10.36元对应PE分别242/105/62倍。下调至“增持”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；药业转让尚未完成，存在不确定性等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,186 1,469 1,299 1,272 1,439 YoY（%）-2.1% 23.9% -11.6% -2.1% 13.1% 归母净利润(百万元)-187 -22 28 65 109 YoY（%）-12.4% 88.2% 227.4% 130.3% 68.6% 毛利率（%）26.4% 40.3% 46.2% 54.5% 55.8% 每股收益（元）-0.28 -0.03 0.04 0.10 0.17 ROE（%）-7.4% -0.9% 1.1% 2.5% 4.0% 市盈率-37.00 -345.33 242.34 105.21 62.41 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,469 1,299 1,272 1,439 净利润 -20 28 65 110 YoY(%) 23.9% -11.6% -2.1% 13.1% 折旧和摊销 58 89 83 87 营业成本 877 699 578 636 营运资金变动 83 -223 -112 -92 营业税金及附加 214 214 229 245 经营活动现金流 89 -113 30 97 销售费用 235 247 267 288 资本开支 -73 -54 -53 -58 管理费用 131 104 114 129 投资 0 0 9 8 财务费用 -8 -10 -7 -7 投资活动现金流 -64 -54 -44 -50 研发费用 25 22 22 24 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -6 0 0 0 债务募资 -29 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -63 0 0 0 营业利润 -5 29 75 130 现金净流量 -37 -167 -14 47 营业外收支 8 6 7 7 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 3 35 81 137 成长能力 所得税 23 7 16 27 营业收入增长率 23.9% -11.6% -2.1% 13.1% 净利润 -20 28 65 110 净利润增长率 88.2% 227.4% 130.3% 68.6% 归属于母公司净利润 -22 28 65 109 盈利能力 YoY(%) 88.2% 227.4% 130.3% 68.6% 毛利率 40.3% 46.2% 54.5% 55.8% 每股收益(元) -0.03 0.04 0.10 0.17 净利润率 -1.5% 2.2% 5.1% 7.6% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA -0.6% 0.9% 2.0% 3.3% 货币资金 507 340 326 373 净资产收益率ROE -0.9% 1.1% 2.5% 4.0% 预付款项 32 21 17 15 偿债能力 存货 1,467 1,524 1,561 1,620 流动比率 2.79 3.82 4.57 5.19 其他流动资产 182 94 91 96 速动比率 0.87 0.83 0.94 1.15 流动资产合计 2,189 1,979 1,996 2,104 现金比率 0.65 0.66 0.75 0.92 长期股权投资 5 6 7 7 资产负债率 27.2% 21.0% 18.6% 17.2% 固定资产 783 793 785 769 经营效率 无形资产 242 236 238 239 总资产周转率 0.43 0.39 0.39 0.44 非流动资产合计 1,288 1,259 1,227 1,197 每股指标（元） 资产合计 3,476 3,238 3,223 3,301 每股收益 -0.03 0.04 0.10 0.17 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.83 3.87 3.97 4.14 应付账款及票据 423 270 244 215 每股经营现金流 0.14 -0.17 0.04 0.15 其他流动负债 361 248 192 191 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 784 517 437 406 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE -345.33 242.34 105.21 62.41 其他长期负债 161 161 161 161 PB 4.84 2.68 2.61 2.50 非流动负债合计 161 161 161 161 负债合计 945 679 598 567 股本 658 658 658 658 少数股东权益 12 12 13 13 股东权益合计 2,531 2,559 2,625 2,734 负债和股东权益合计 3,476 3,238 3,223 3,301 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报