《日本观察》系列第一篇：超预期二季度经济，支撑了日本股市？

2024年8月28日 总量研究 超预期二季度经济，支撑了日本股市？ ——《日本观察》系列第一篇 要点 核心观点： 2024年二季度，日本GDP环比转正，同比负增长。日本经济二季度表现较好，但并非数字表现的那么强劲。结构上，二季度GDP主要由私人消费拉动，一方面由于前期基数较低，另一方面体现工资上涨带来的消费趋势上行。 展望看，首先，在二季度表现较好的私人消费，预计在三季度很难继续大幅拉动GDP环比增速，但拖累也应有限；其次，投资、出口也未能看到短期大幅向上的迹象。总体来看，2024年下半年日本经济有望延续向好的趋势，但如果没有额外的利好因素，预计将是小幅增长，节奏上先低后高，三季度弱于四季度。 日本经济现状：二季度日本经济并没有数字表现的那么强 二季度GDP环比超预期部分源于低基数，同比仍是负增长。日本讨论GDP更偏重环比数据，但环比数据对基数依赖性较强，波动较大，二季度环比增长部分源于一季度基数较低，一季度日本实际GDP环比回落0.6%。而从同比数据看，今年一季度与二季度日本实际GDP均为同比负增长，分别为-0.9%和-0.8%。 结构上，二季度GDP主要由私人消费拉动。二季度GDP环比修复主要来源于国内需求，私人消费拉动实际GDP环比上行0.5个百分点。私人消费中耐用品消费环比大幅增长，一方面由于前期基数较低，一季度日本多家车企认证造假导致部分车型暂停出货，买车需求被明显压制，一季度耐用品消费环比下行11%，低于季节性；另一方面，受益于工资上涨、减税以及夏季奖金支付带来的实际收入增加。 日本经济展望：日本经济增速能否持续？ 一是，三季度私人消费存在一定不确定性，很难继续大幅拉动GDP环比增速，但拖累也应有限。一方面，二季度私人消费表现较好会给三季度带来基数压力，另一方面，二季度促使收入上涨的积极因素逐渐衰减，三季度居民实际收入有一 定概率回落。四季度预计私人消费有望对GDP形成正向拉动。 二是，私人投资方面，预计三季度私人设备投资仍然对经济有支撑作用，住宅投资存在不确定性。在企业业绩持续改善以及劳动力紧张的背景下，预计企业资本投资将保持稳定。7月加息落地，房贷利率上升，可能对住宅投资形成一定压制。 三是，政府投资方面，预计保持相对稳定，无明显政策发力迹象。二季度政府投资环比增加4.5%，为3个季度以来首次正增长，从2024年度预算看，公共事 业相关预算与2023年基本持平。 四是，货物出口预计温和增长，服务出口短期可能承压。货物出口中，需求主要源于海外库存周期逐渐进入补库状态，货物出口预计呈现温和增长的状态；服务出口中，随着日元汇率向上修复，短期国外旅客消费意愿可能减弱，但预计不会产生太大影响，中长期预计仍然呈现增加趋势。 是超预期的二季度经济支撑了日本股市吗？ 8月6日后日本股市大幅反弹，我们认为有两方面原因，一方面，日本央行表态转鸽，缓解了套息交易逆转压力；另一方面，日本二季度超预期的表现支撑了日本股市的表现，从股价看，8月15日公布二季度GDP后，日本股市对日本二季度经济数据的反应非常积极；从日本股市和汇率走势看，8月15日后股市与汇率走势开始背离，反映8月15日后主导日本股市的因素发生了变化。 风险提示：日本货币政策超预期，国际政治经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 详解哈里斯首份经济政策纲领——《大国博弈系列第六十五篇（2024-08-18） 特朗普胜选将如何扰动我国出口？——《大国博弈》系列第六十四篇（2024-08-01） 遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视—— 《大国博弈》系列第六十三篇（2024-07-14） 拜登选情承压下，中美关系有何新变化？—— 《大国博弈》系列第六十二篇（2024-03-01） 目录 一、二季度日本经济并没有数字表现的那么强4 1.1不同视角看日本二季度GDP4 1.2结构上，二季度GDP主要由私人消费拉动4 1.3私人消费受低基数以及居民收入上涨两方面推动5 二、日本经济增速能否持续？6 2.1私人消费能否持续拉动GDP?6 2.2投资、出口能否形成新动力?8 三、是超预期的二季度日本经济支撑日本股市吗？9 四、风险提示10 五、参考文献10 中庚基金 图目录 图1：2024Q2日本名义GDP与实际GDP环比增速同步转正4 图2：日本制造业PMI在2024年5月进入扩张区间4 图3：2024Q2日本GDP构成5 图4：近一年日本内需增速持续上行5 图5：日本GDP构成成份的环比变化5 图6：日本未经季节调整的耐用品环比增速6 图7：2024Q2，日本国内家庭最终消费支出中，耐用品消费环比大幅提升6 图8：实际私人消费尚未恢复至疫情前水平7 图9：2024年7月日本新登记汽车数量超过往年同期7 图10：日本劳动者收入存在非常强的季节性7 图11：2024年7月初到8月初，日本股市大幅回撤7 图12：2024年6月，日本实际工资实现同比正增长8 图13：2024年8月15日后，日本股市和汇率走势背离9 一、二季度日本经济并没有数字表现的那么强 1.1不同视角看日本二季度GDP 2024年二季度，日本GDP环比转正，同比负增长。从不同的视角看日本2024年二季度经济数据，可以发现，日本经济表现较好，但并非数字表现的那么强劲。 2024年二季度，日本GDP环比增速高于预期。8月15日，日本政府公布二季度GDP数据，二季度日本名义GDP环比增长1.8%，高于预期的1.2%；实际GDP环比增长0.8%，高于预期的0.6%；实际GDP环比折年率增长3.1%，超过预期的2.3%。 日本讨论GDP更偏重环比数据，但环比数据对基数依赖性较强，波动较大，二季度环比增长部分源于一季度基数较低，一季度实际GDP环比回落0.6%。并且，日本公布的环比数据是季调后的结果，如果按绝对值计算，二季度GDP环比下滑2.8%。而从同比数据看，今年一季度与二季度日本实际GDP均为同比负增长，增速分别为-0.9%和-0.8%。 从PMI来看，二季度日本制造业PMI明显上行，但服务业PMI在6月大幅回落。5月日本制造业PMI进入扩张区间，为近一年以来首次，二季度制造业PMI均值为50%，较一季度的47.8%的均值明显上行；但服务业PMI在6月大幅回调，落入收缩区间，为近22个月首次，主要受劳动力不足以及企业投入成本上升影响，拖累二季度服务业PMI均值较一季度回落0.87个百分点。 图1：2024Q2日本名义GDP与实际GDP环比增速同步转正图2：日本制造业PMI在2024年5月进入扩张区间 实际GDP：同比名义GDP：同比日本:制造业PMI日本:服务业PMI日本:综合PMI (%) 实际GDP：季调：环比名义GDP：季调：环比58 (%) 756 654 552 450 3 248 146 044 -142 -240 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2结构上，二季度GDP主要由私人消费拉动 与中国GDP核算方法不同，日本GDP核算更加偏向支出法[1]，由私人消费、私人人投资、私人库存变化、政府消费、政府投资、政府库存变化和净出口构成。2024Q2实际GDP构成中，私人消费占比约54%，私人投资约19%，政府消费约22%，三者合计贡献二季度GDP的95%。 日本二季度GDP环比修复主要来源于国内需求，私人消费拉动实际GDP环比上行 0.5个百分点。二季度内需拉动明显改善，在连续四个季度拖累实际GDP环比增速 后，2024Q2国内需求对实际GDP环比贡献转正，向上拉动实际GDP0.9个百分点。其中，私人消费环比上涨1%，向上拉动实际GDP0.5个百分点；私人住宅投资环比上涨1.6%，私人设备投资环比上张0.9%，两者合计拉动实际GDP0.3个百分点； 政府投资环比上涨4.5%，向上拉动实际GDP0.2个百分点；而净出口延续拖累，拖累实际GDP0.1个百分点。 图3：2024Q2日本GDP构成图4：近一年日本内需增速持续上行 公共存货变化,0.0%净出口,0.2% 对实际GDP环比增长的拉动:国内需求对实际GDP环比增长的拉动:净出口 公共投资,4.1% 其他,-0.1% 2(%) 政府消费,22.0%1 私人存货变化,1.1% 0 私人消费,53.8% -1 私人企业设备投资,15.7% -2 私人住宅投资,3.2% 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图5：日本GDP构成成份的环比变化 私人消费私人住宅投资私人企业设备投资政府消费公共投资出口进口 (%) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3私人消费受低基数以及居民收入上涨两方面推动 二季度私人消费环比改善，一方面由于前期基数较低，另一方面体现工资上涨带来的消费趋势上行。2024年二季度日本私人消费是在连续4个季度负增长后首次转正，其中耐用品消费环比明显恢复：汽车、电器和其他耐用品的消费环比增长8.1%；服装等半耐用品的消费环比增长2%；食品等非耐用品的采购量环比增长0.8%；服务消费环比持平。 一方面，今年一季度耐用品消费低于季节性，二季度的环比高增速部分来自于低基数效应。自2023Q2开始，日本私人消费已经连续4个季度环比下行，2024Q1由于日本多家车企认证造假导致部分车型暂停出货，买车需求被明显压制，当季汽车、 电器和其他耐用品消费环比下行11%，基数较低，二季度随着车企生产逐渐恢复，汽车销量环比增速超季节性回升，带动耐用品消费环比上行。 数据上，无论是耐用品消费环比数据还是汽车销售环比数据，均和GDP环比数据一样，是季节调整的结果，如果看未经季调的原始数据，2024年二季度两者均是环比下行，但相对季节性环比，下行幅度明显收缩：2024年二季度耐用品消费环比下 滑6.5%，2021年到2023年，二季度耐用品消费平均环比下滑11.5%，2024年Q2环比增速较季节性均值抬升5.0个百分点。2024年二季度新车登记数量环比下滑12.9%，2021年到2023年，二季度新车登记数量环比下滑均值为25.8%，2024年Q2环比增速较季节性均值抬升12.9个百分点。 图6：日本未经季节调整的耐用品环比增速图7：2024Q2，日本国内家庭最终消费支出中，耐用品消费环比 大幅提升 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2024年2023年2022年2021年 (%) 一季度二季度三季度四季度 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 服务:环比非耐用品:环比 半耐用品:环比耐用品:环比家庭国内最终消费支出:环比(右) (%) (%) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所（注：耐用品包括乘用车、家电、家具、计算机、手机等；半耐用品包括服饰等；非耐用品包括食物等） 另一方面，二季度私人消费受益于工资上涨、减税以及夏季奖金支付带来的实际收入增加。2024年春季工会“春斗”为日本劳动者赢得超过5%的平均薪资涨幅，6月支付夏季奖金，叠加通胀压力放缓，日本6月实际工资同比上涨1.1%，为2022 年3月以来首次上涨，收入提升叠加6月开始的税收减免（每人4万日元的统一减税），提振了日本国内的消费意愿。 但也需要注意的是，除奖金外的6月实际合同工资仍下降1%，在减税政策和夏季奖金影响下的6月工资收入更大可能是脉冲式上涨，7月实际工资收入同比存在再次回到负区间的风险。 二、日本经济增速能否持续？ 2.1私人消费能否持续拉动GDP? 一方面，二季度私人消费表现较好会给三季度带来基数压力吗？我们