公司信息更新报告：2023年代工韧性凸显、90分扭亏，2024Q1扣非净利率超预期

开润股份（300577.SZ） 2024年04月29日 2023年代工韧性凸显、90分扭亏，2024Q1扣非净利率超预期 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（联系人） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790122070037 日期2024/4/26 当前股价(元)19.89 一年最高最低(元)20.76/9.18 总市值(亿元)47.69 流通市值(亿元)27.86 总股本(亿股)2.40 流通股本(亿股)1.40 近3个月换手率(%)122.93 股价走势图 2023年代工韧性凸显90分扭亏，2024Q1扣非净利率亮眼，维持“买入”评级 2023年收入31.05亿元（同比+13.3%，下同），归母净利润1.16亿元（+146.7%）， 扣非净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非同比增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.7亿元（+103%），扣非净利润0.78亿元（+121.4%）。2024Q1扣非净利润超预期，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元(原为2.1/2.7亿元)，对应EPS为1.2/1.7/2.2元，当前股价对应PE15.9/11.5/9.2倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。 代工：2023年箱包代工体现韧性，服装代工创造收入新增量 2023年B2B业务收入24.4亿元（+11.2%），占比78.7%（-1.5pct），分业务看：箱 包代工收入19.7亿元（+2.6%），增速放缓主要系运动休闲客户去库存、IT类客户 40% 20% 0% -20% -40% -60% 开润股份沪深300 因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响，但凭借印尼差异化产能布局新增优衣库、JR286、YETI等优质新客户，服装代工持续高增，收入4.7亿元（+71%）主要系新客户阿迪达斯、Puma、Muji贡献。上海嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响，预计随着产品结构调整，服装业务毛利率逐渐改善。2023年代工毛利率23.9%（+1.9pct），主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。 品牌：2023年自有品牌扭亏为盈，毛利率显著提升 2023-052023-092024-01 数据来源：聚源 2023年实现收入6.3亿元（+22%），收入占比20.2%，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时 相关研究报告 结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模 式，其中公司自有品牌扭亏为盈。2023年品牌毛利率26.6%（+5.7pct），主要系聚焦核心品类及高毛利率新品收入占比提升，预计2024年小米品牌在供应链改革下规 《2023年业绩预告符合预期，期待 2024年蓄力向上—公司信息更新报告》-2024.1.31 《2023Q3代工稳健&品牌盈利持续，看好2024年蓄力向上—公司信息更新报告》-2023.11.1 《出行复苏推动业绩增长，2023Q2扣非净利率明显改善—公司信息更新报告》-2023.8.29 模及盈利能力持续提升，自有品牌在品牌势能提升下新渠道及新品类贡献增长动力。 2024Q1扣非净利率大幅改善，存货周转提效，在手现金充沛 （1）2023年毛利率为24.4%（+2.7pct），期间费用率为16%（-1pct），销售/管理/ 研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct，净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5% （+3.7pct）。（2）2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，研发费用率提升系增加研发人 员，财务费用下降系汇兑收益及利息收入增加，远期套保及计提存货跌价损失导致公允价值变动/资产减值损失占收入比-0.8/-0.6pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非净利率8.6%（+3.8pct）。截至2024Q1末，存货为4.25亿元（-13.8%），存货周转天数60天（-24），经营性现金流净额为0.037亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,741 3,105 3,815 4,580 5,403 YOY(%) 19.7 13.3 22.9 20.1 18.0 归母净利润(百万元) 47 116 300 413 521 YOY(%) -74.0 146.7 159.1 37.9 26.2 毛利率(%) 21.6 24.4 26.5 27.1 27.3 净利率(%) 1.7 3.7 7.9 9.0 9.6 ROE(%) 3.1 6.0 14.3 16.5 17.3 EPS(摊薄/元) 0.2 0.5 1.2 1.7 2.2 P/E(倍) 101.8 41.3 15.9 11.5 9.2 P/B(倍) 2.9 2.7 2.3 1.9 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2023年行业去库下箱包代工展现韧性，自有品牌扭亏3 2、2023年毛利率全面提升，营运能力明显改善4 2.1、盈利能力：90分毛利率显著提升，代工及小米毛利率稳健提升4 2.2、营运能力：存货周转提效，在手现金充沛5 3、产能：差异化产能布局筑高壁垒，海外产能预计持续提升6 4、盈利预测与投资建议6 5、风险提示6 附：财务预测摘要7 图表目录 图1：2023年公司收入15.57亿元（+18.1%）3 图2：2023年公司归母净利润1.16亿元（+146.7%）3 图3：2023Q1-2024Q1公司收入分别同比+21.0%/+15.5%/-13.7%/+41.4%/+22.9%3 图4：2023Q1-2024Q1公司归母净利润分别-24.7%/+1171%/+128%/+76%/+103%3 图5：上海嘉乐2023年收入12.85亿元（+26.9%），盈利能力受一次性费用影响4 图6：2023年公司毛利率24.4%/净利率3.7%5 图7：2023年公司期间费用率为16%（-1pct）5 图8：2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct）5 图9：2024Q1期间费用率13%（-3pct）5 图10：2024Q1末存货余额为4.25亿元（-12.4%）6 图11：2024Q1末公司应收账款为6.92亿元（+37.9%）6 1、2023年行业去库下箱包代工展现韧性，自有品牌扭亏 2023年公司收入31.05亿元（+13.3%），归母净利润1.16亿元（+146.7%），扣 非归母净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非净利润差异主要系远期套保损失，增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元，2023年政府补助为0.04亿元（2022年为0.48亿元）。 分季度看，2023Q1-Q4公司收入7.40/8.17/7.26/8.22亿元，同比 +21.0%/+15.5%/-13.7%/+41.4%，归母净利润分别为0.35/0.4/0.46/-0.06亿元，同比 -24.7%/+1171%/+128%/+76%。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.71亿 元（+103%），扣非归母净利润0.78亿元（+121.4%）。 图1：2023年公司收入15.57亿元（+18.1%）图2：2023年公司归母净利润1.16亿元（+146.7%） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（百万元）YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元）同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023Q1-2024Q1公司收入分别同比 +21.0%/+15.5%/-13.7%/+41.4%/+22.9% 图4：2023Q1-2024Q1公司归母净利润分别 -24.7%/+1171%/+128%/+76%/+103% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入YOY 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 80 60 40 20 0 -20 -40 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 归母净利润（百万元）同比 1500% 1000% 500% 2023Q4 2024Q1 0% -500% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （1）B2B业务：箱包业务增速放缓，服装业务创造收入新增量 2023年营收24.4亿元，yoy+11.17%，主要系深耕优质品牌客户战略及积极拓展 服装代工业务带来较高增量，占比78.7%（-1.5pct）。分业务看，箱包代工收入19.7 亿元，同比+2.6%，增速放缓，主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出 货量下滑减少包配采购的影响；但服装代工带来新增量，收入4.7亿元，同比+71%。 报表外：2023年嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响。 图5：上海嘉乐2023年收入12.85亿元（+26.9%），盈利能力受一次性费用影响 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 10.0% 2019 2020 2021 2022 2023 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 收入（百万元）净利润（百万元）净利率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （2）B2C业务：国内出行复苏，产品、渠道优化及精细化运营，增速超过代工 2023年实现收入6.3亿元（+22%），增速超过B2B业务，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，收入占比20.2%（+1.4pct），其中公司自有品牌扭亏为盈。 分渠道看，线上渠道销售收入2.14亿元（-5.9%），下滑主要系司聚焦核心品类，优化渠道布局，缩减部分线上销售的运动及出行配件类产品所致，分销渠道销售收入4.12亿元（+44.2%）。 （3）分产品看，2023年旅行箱包实现收入6.75亿元（+25.87%），包袋实现收入18.86亿元（+8.7%），服装实现收入4.7亿元（