前瞻高强度研发，智驾放量可期

证券研究报告|公司深度研究报告 经纬恒润-W：前瞻高强度研发，智驾放量可期 华西证券汽车团队 2024年8月28日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平SACNO：S1120524050002 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 核心观点： 1、经纬恒润成立于2003年，聚焦三大核心业务，分别是电子产品、研发服务及解决方案以及高级别智能驾驶整体解决方案业务。 2023年公司全年实现营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，同比-192.17%，主要系研发增大影响。 2、前瞻布局中央计算平台，智驾域控放量可期。公司加大对中央计算平台和区域控制器等相关产品的研发投入，满足多家整车厂在车控域上的定制化需求；智能驾驶产品覆盖智能传感器、行泊一体和高级别自动驾驶控制器，满足客户不同需求；底盘域控制器已经配套多个车型。 3、新客户持续突破，新业务开拓顺利。汽车电子产品业务方面，公司的车身域控、智驾域控、底盘域控产品均有客户项目量产并形成收入；研发服务及解决方案业务交付长安、极氪、比亚迪、中国重汽等客户EE开发及测试，同时开拓沃尔沃亚太、大众CARIAD、Stellantis等外资客户；高级别智能驾驶整体解决方案首次合作烟台港、唐山港；新产品AR-HUD于去年下半年开始量产配套某客户车型，新业务将贡献明显增量。 盈利预测及投资建议：公司前瞻高度研发，智驾放量可期。我们预计公司2024-2026年营收为54.34、70.99、81.04亿元， 归母净利润为0.17、2.60、4.09亿元，EPS为0.14、2.17、3.41元。选取华阳集团、德赛西威、中科创达作为可比公司，2024-2026年平均PE值为23.42、18.02、14.17；2024年8月27日收盘价为61.2元，对应PE为410.83、27.22、17.29倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：竞争加剧超预期，出货量不及预期，技术进展不及预期等。1 目录 1、经纬恒润：汽车电子综合型解决方案领导者 2、低阶自驾域控领先，高阶突破在即 3、车身域控全局拓展，潜在增长空间仍然巨大 4、战略绑定重点客户智能网联布局完善 5、商用拉动，涵盖“车路网云图”多领域 6、投资建议和风险提示 1、 经纬恒润：汽车电子综合型解决方案领导者 经纬恒润：综合型解决方案领导者。北京经纬恒润科技有限公司成立于2003年，公司专注于为汽车、无人运输等领域的客户，提供电子产品、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案；坚持“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的战略，致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者。 图1：公司发展路径（2003-至今） 2003-2005年初创岁月 2003年，北京经纬恒润科技有限公司成 立，开始研发服务及解决方案业务； 2004年，承接东风汽车发动机仿真测试设备项目； 2006-2015年国内外业务全面开花 2006年，成立汽车电子产品业务部门； 2007-2008年，北京/上海工厂建立、车身控制器配套一汽解放； 2009年，美国子公司成立、国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商； 2010年，开始智能驾驶相关产品研发工作，为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室； 2011年，防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量 产配套麦格纳； 2015年，德国子公司成立，进入高级别智能驾驶领域，形成完整的港口MaaS解决方案； 2016-2023年新兴业务迅猛发展 2016年，天津工厂建立，ADAS量产配套上汽荣威RX5，吉利新平台车型从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案； 2018年，南通工厂成立； 2019年，天津研发中心成立； 2020年，智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗、毫米波雷达定点量产； 2021年，与日照港签署了智能集卡运输系统购置合同，将为日照港提供全套港口MaaS解决方案，并实现商业化落地； 2024年，高速NOA已有客户项目量产；公司目前在做大算力的城市NOA方案，与合作伙伴辉羲开发了感知算法及域控制器，预计明年量产。 资料来源：公司官网、公司公告，华西证券研究所 董事长为实控人，子公司业务分工清晰。1）董事长吉英存为公司实控人（持股24.57%），公司决策效率有保障；当前公司CR5为52%，股权集中度一般；2）子公司业务分工明确：子公司业务主要集中在高端装备领域电子产品、研发服务及解决方案业务、汽车电子产品的研发及生产、海外业务及市场开拓等。 图2：公司股权结构 活配置混合型基金 吉英存曹旭明崔文革张秦易方达供给改革灵 24.57%11.51%10.52%3.10%2.49% 1.95% 方芳 北京方圆九州投资中心 1.89% 北京天工山丘投资中心 1.61% 天津市永钛海河股权投资合伙企业 1.49% 北京天工信立投资中心 1.48% 高端装备领域电子产品汽车电子产品 北京经纬恒润科技有限公司 100%100%100%100%100%100%60%100% 北上成 京海都 润仁仁 科童童 通电科 用子技 技科有 术技限 司 有有公 限限 公公 司司 天江 津苏 经涵 纬润 恒汽 润车 科电 技子 有有 限限 公公 司司 上江经 海西纬 涵经恒 润纬润 汽恒研 车润究 电科开 子技发 有有有 限限限 公公公 司司司 100% JINGWEIHIRANAUTOMOTIVEELECTRONICSMALAYSIASDN.BHD 海 外 100%业 HIRANTECHNOLOGIESUSAINC.务 及 100%市 HIRANTECHNOLOGIESEUROPEGmbH场 开 100%拓 JINGWEIHIRANTECHNOLOGIES(HONGKONG)CORPORATIONLIMITED 各业务稳健增长，研发服务及解决方案业务占比提升。2018-2023年，公司业务实现高速增长，CAGR为25%；其中，电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，分别实现营收34.19亿元、12.33亿元、0.12亿元，同比分别+11%、+32%、+262%。2021年以来，研发服务及解决方案业务占比提升，2023年达26%。 图3：2018-2023年，公司各业务营收及占比情况（单位：亿元、%） 电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其他业务 34.19 12.33 60 45 90% 75% 60% 电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案其他业务 77% 77% 73% 66% 73% 59% 9.12 12.18 6.17 18.00 6.16 6.34 24.98 7.07 30.78 9.33 30 15 45% 40% 33% 26% 26% 22% 23% 30% 15% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 201820192020202120222023 资料来源：Wind，华西证券研究所 主营业务 主营业务介绍 图例 电子产品 公司汽车电子产品业务覆盖智能驾驶、智能座舱、智能网联、车身和舒适域、底盘控制及新能源和动力系统六个产品子方向；产品涉及智能传感器、智能控制器和智能执行器，覆盖整车绝大部分的电控产品； 研发服务及解决方案 公司研发服务及解决方案业务覆盖整车电子电气开发与测试绝大部分重要环节，在自主架构设计、整车增强型中间件、基于仿真的软件开发与测试、自主工具研发方面均取得较大进展。 主营业务 主营业务介绍 图例 研发服务及解决方案 公司研发服务及解决方案业务覆盖整车电子电气开发与测试绝大部分重要环节，在自主架构设计、整车增强型中间件、基于仿真的软件开发与测试、自主工具研发方面均取得较大进展； 高级别智驾整体解决方案 公司高级别智能驾驶整体解决方案业务，对第三代重载自动驾驶特种载具产品进行改款;将自研4D毫米波雷达和新款计算平台HPC2.5装车使用;针对港口场景的感知决策控制算法软件整体升级;进一步完善第二代远程驾驶系统;进一步完善第二代车路协同感知及通信系统;云控系统从车队调度管理系统(FMS)升级为运营管理系统(OMS)。 2、 智能驾驶业务： 低阶自驾域控领先，高阶突破在即 自动驾驶步入快速普及期，L2+场景不断扩充。自动驾驶是智能电动车典型特征，2019年后辅助驾驶功能步入快速普及期，L2级及以上功能如全速自适应巡航ACC系统等开始全面搭载，行业辅助驾驶级别及功能体验水平持续提升，目前整体处于L2+向L3过渡的螺旋上升期（L2++阶段），且重点聚焦在L2+不断实现场景的丰富扩充。 图5：自动驾驶各分级对应功能划分 图6：公司覆盖从L2、L2+到L2++自动驾驶产品矩阵 自动驾驶级别 产品介绍 L2 前视主动安全摄像头(ForwardActiveSafetyCamera，FAS-Cam)是经纬恒润整合Mobileye、Infineon、Elektrobit等公司优势资源，设计研发的高性价比、多功能一体、高度集成式驾驶辅助产品。面向L2级以下(包含L2级)的驾驶辅助功能(SAEJ3016)需求，经纬恒润可以基于该产品集成自主研发的ADAS功能，为车辆提供量产ADAS产品解决方案； L2+ 基于EQ6L+TDA4+TC397的行泊一体域控制器ADCU，传感器配置为6个摄像头+5个毫米波雷达+12个超声波雷达，结合Mobileye的道路经验模型REM技术，可实现L2.5级的高阶驾驶辅助功能（包含L2级驾驶辅助、自动泊车、高速NOP领航，以及城市记忆行车NOP等功能）； L2++ MobileyeSV52平台是基于纯视觉技术的自动驾驶解决方案，系统构成为1个ADCU域控制器+7颗800万像素摄像头+4颗200万像素环视泊车摄像头+1个前向毫米波雷达+12颗超声波雷达，结合Mobileye的道路经验模型REM技术，可在城市环境下实现L2.9级别的自动驾驶功能。 L2低阶智能驾驶辅助业务，主打产品为IFC前视一体机。基于EQ4M的前视一体机项目，作为恒润目前在低阶智能驾驶辅助市场的主打产品，其摄像头分辨率为170万；根据官方信息，前视单目摄像头解决方案，预计24年中旬量产。在前视摄像头中，新集成了ESA、DOW、RCTA、FCTA功能算法，丰富了单目摄像头的安全功能配置。 图7：IFC前视一体机、Mobileye新一代EQ6L芯片 IFC前视一体机产品Mobileye新一代EQ6L芯片 前视一体机市场空间仍然较大，EQ6L贡献明显增量。随着L2低阶智能驾驶辅助系统渗透率的快速提升，以及国内外市场智能驾驶道路安全法规指标的不断升级，L2低阶智能驾驶辅助系统市场空间依然较大。接下来的一到两年内，10-15万元区间的新开发或换代车型项目，将全面装配L2驾驶辅助系统；15-20万元区间新开发或换代车型项目，将大部分以L2作为低配车型的解决方案。EQ6L芯片出色的高性能/低功耗的产品力，伴随着订单增量带来的单价下调，将全面助力恒润发力抢占中国市场业务。 图8：2023年，前视一体机市场份额、不同价位乘用车标配占比情况 2023年，中国市场自主品牌乘用车标配前视一体机市场份额 2023年，中国市场不同价位乘用车标配前视一体机方案占比 L2+高阶智能驾驶业务，主打产品为L2.5。基于EQ6L+TDA4+TC397的行泊一体域控制器ADCU，传感器配置为6个摄像头+5个毫米波雷达+12个超声波雷达，结合Mobileye的道路经验模型REM技术，可实现L2.5级的高阶驾驶辅助功能（包含L2级驾驶辅助、自动泊车、高速NOP领航，以及城市记忆行车NOP等功能）。 图9：L2+高阶智能驾驶系统及对应的功能 每个数据采集代理商收