夏季旺季的弹性出行需求缓解市场担忧

28Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Trip.com(TCOMUS) 夏✆旺✆✁弹性出行需求缓解市场担忧 同程旅行集团（TCOM）于27日发布了2024财年第二✆度财报：净收入为人民币128亿元，同比增长13.6%，与彭博社共识估计一致；非通用会计准则下✁营业利润（OP）为42亿元，比共识预测高出6%，得益于研发成本控制✁超预期表现。剔除联营公司投资收益影响✁11亿元后，非通用会计准则下✁净利润为39亿元，比共识高出了9%。尽管面临宏观经济逆风以及2024年第三✆度因交通票务业务相关增值服务业务调整对收入产生影响，但我们认为，夏✆高峰期来自高端客户群体✁稳定旅游需求将支持收入增长✁韧性以及良好✁盈利能力。从我们✁观点来看，预计2024年第四✆度✁同比收入增长可能会加速，原因是业务调整✁影响减弱，且比较基数更加容易。基于DCF方法✁目标价保持不变 ，为65.8美元，相当于2024年预测✁20倍非通用会计准则PE（不考虑股权），我们预计未来5年✁非通用会计准则营业利润复合年增长率（CAGR）为19%，达到23%-25%✁水平。重申买入评级。 目标价格US$65.80涨/跌55.4%当前价格US$42.34 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和 aiyi@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.co m.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.co m.hk 库存数据 □3Q24QTD业绩保持稳健。管理层指出，在2Q24期间，业务实现了强劲 复苏，并强调了平台上✁业务增长在2Q24至3Q24期间依然保持韧性。具体分析 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 27,821.3 40.8 57.05/32.09 如下： □比预期更高效✁研发支出推动了OPM✁成功。TCOM✁非公认会计原则下✁运营利润率（OPM）在2024年第二✆度为33.1% ，比共识高出1.9个百分点，得益于研发费用比率比预期高出了2.1个百分点，这得益于有效✁成本控制。管理层指导将投资于销售和营销支出以推动国际业务扩张，而我们相信相对成熟✁业务领域产生✁营业利润可以缓冲额外✁投资 ，并使管理层保持对投资回报率（ROI）✁关注以及推动高效业务发展。对于2024年第三✆度及2024年✁预测，我们估计TCOM✁非公认会计原则下✁运营利润率将分别扩大至33.1%和31.5%（2023年第三✆度及2023年：分别为32.2 %和29.6%），由稳健✁收入增长推动，我们认为这种增长将有助于释放经营杠杆。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 20,055 44,562 52,791 59,602 65,967 同比增长（%) 0.1 122.2 18.5 12.9 10.7 净利润(百万元) 1,403. 9,918.0 14,548.6 15,372.5 17,340.0 调整后净利润(百万元) 1,294. 13,071.0 16,447.0 17,458.6 19,384.9 同比增长（%) (4.6) 910.1 25.8 6.2 11.0 每股收益(调整后)(人民币) 1.97 19.48 23.48 24.20 26.87 P/E(x) 139.3 19.8 13.5 12.8 11.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)657.1 来源：FactSet 股权结构 百度实体 10.8% 摩根士丹利 5.8% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth -2.3% -4.4% 3-mth -19.7% -23.4% 6-mth -4.5% -13.6% 来源：FactSet 12个月✁价格表现 来源：FactSet 请详细阅读最后一页上✁分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 结果比较和预测变化 图1：TCOM：✆度财务业绩 （十亿元人民币)1Q232Q 23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 共识Diff% CMBIDiff%估计数 总收入9.2 11.3 13.8 10.3 11.9 12.8 12.80.3% 12.9-1.1% 同比增长（%)123.9% 180.4% 99.4% 105.4% 29.4% 13.6% 14.8% 住宿预订3.5 4.3 5.6 3.9 4.5 5.1 5.03.7% 5.02.4% 同比增长（%)140.0% 215.8% 92.5% 131.1% 29.2% 19.9% 17.0% 运输票务4.2 4.8 5.4 4.1 5.0 4.9 5.0-2.0% 5.0-3.4% 同比增长（%)149.9% 173.1% 104.6% 86.3% 20.3% 1.2% 4.7% 打包旅游0.4 0.7 1.3 0.7 0.9 1.0 1.00.1% 1.01.4% 同比增长（%)211.3% 491.8% 243.2% 329.3% 128.8% 42.0% 40.0% 公司差旅0.4 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6-0.2% 0.7-2.6% 同比增长（%)100.5% 178.1% 59.7% 128.9% 14.8% 8.4% 11.3% Others0.7 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2-3.9% 1.2-7.1% 同比增长（%)14.1% 52.0% 42.9% 42.2% 38.6% 31.0% 41.0% 毛利润7.6 9.2 11.3 8.3 9.7 10.5 10.50.0% 10.6-1.2% 营业利润2.2 3.0 3.9 2.2 3.3 3.6 3.52.2% 3.51.7% 非GAAP营业利润2.6 3.5 4.4 2.6 3.8 4.2 4.06.4% 4.05.9% 非GAAP净利润2.1 3.4 4.9 2.7 4.1 5.0 3.639.5% 3.351.4% 费用比率和利润率GPM(%)82.1% 82.0% 82.0% 80.4% 81.1% 81.8% 82.0%-0.2ppt 81.9%-0.1ppt OPM(%)24.3% 26.4% 28.4% 21.3% 27.8% 27.8% 27.3%0.5ppt 27.0%0.8ppt 非GAAPOPM（%)28.4% 30.8% 32.1% 25.6% 31.6% 33.1% 31.2%1.9ppt 30.9%2.2ppt 非GAAPP&D费用比率27.1%24.2% 24.3% 26.2% 24.3% 20.9% 23.0%-2.1ppt 23.9%-3.0ppt 非GAAPS&M费用比率18.7%20.5% 19.8% 22.2% 19.1% 21.8% 22.0%-0.2ppt 21.0%0.7ppt 非GAAPG&A费用比率7.8% 6.5% 5.9% 6.5% 6.1% 6.1% 5.9%0.2ppt 6.1%0.0ppt 调整后NPM(%)22.4% 30.5% 35.6% 25.9% 34.0% 39.0% 28.0%11.0ppt 25.5%13.5ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2：TCOM：预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E Diff(%)2025E 2026E 收入 52.8 59.6 66.0 52.8 59.5 65.8 -0.1% 0.2% 0.2% 毛利润 43.2 48.5 53.7 42.9 48.2 53.4 0.6% 0.6% 0.6% 营业利润 14.5 16.5 18.7 13.9 15.8 17.9 4.7% 4.1% 4.1% 非GAAP净利润 16.4 17.5 19.4 13.9 16.9 18.8 18.6% 3.3% 3.4% 毛利率 81.8% 81.4% 81.4% 81.3% 81.1% 81.1% 0.5ppt 0.3ppt 0.3ppt 营业利润率 27.5% 27.7% 28.3% 26.2% 26.6% 27.2% 1.2ppt 1.0ppt 1.0ppt 非GAAP净利润 31.2% 29.3% 29.4% 26.3% 28.4% 28.5% 4.9ppt 0.9ppt 0.9ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2024E CMBI 2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E Diff. 2025E 2026E 收入 52.8 59.6 66.0 52.5 60.7 69.2 0.5% -1.8% -4.6% 毛利润 43.2 48.5 53.7 42.8 49.5 56.3 0.9% -1.9% -4.6% 非GAAP净利润 16.4 17.5 19.4 14.9 16.9 19.2 10.6% 3.1% 0.9% 毛利率 81.8% 81.4% 81.4% 81.5% 81.5% 81.4% 0.3ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAP净利润 31.2% 29.3% 29.4% 28.3% 27.9% 27.8% 2.8ppt 1.4ppt 1.6ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF✁目标价为65.8美元 基于DCF方法✁目标价格保持不变，为65.8美元（WACC为10.5%，终端增长为2.0%；两者均未变），这相当于24财年非GAAP市盈率✁20倍。 （十亿元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入 52.8 59.6 66.0 71.7 76.8 81.3 85.1 88.4 91.1 FCFNPV终值 143.3131.5 总股本估价 327.7 股份数量（稀释，mn) 700 Valuationper份额(美元) 65.8 图4：TCOM：DCF估值(WACC为10.5%，终端增长2.0%) 折扣 资料来源：CMBIGM估计注：我们✁美元：人民汇率假设为1：7.2。 图5：TCOM：一年期远期PE (x) 40 35 30 25 20 15 10 5 +1SD=28.2x 平均值=21.5x -1SD=14.8x 0 1/3/20233/3/20235/3/20237/3/20239/3/202311/3/20231/3/20243/3/2024 来源：彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 20,029 20,055 44,562 52,791 59,602 65,967 销货成本 (4,598) (4,513) (8,121) (9,545) (11,016) (12,193) Others (6) (16) (52) (56) (58) (57) 毛利润 15,425 15,526 36,389 43,189 48,529 53,716 营业费用 (16,836) (15,438) (25,065) (28,687) (32,035) (35,064) SG&A费用 (7,844) (7,097) (12,945) (15,820) (17,804) (19,509) 研发费用 (8,992) (8,341) (12,120) (12,867) (14,231) (15,555) 营业利润 (1,411) 88 11,324 14,502 16,494 18,652 利息收入 2,132 2,046 2,090 2,408