电力设备出海系列深度之三，看好欧洲市场更大机遇

投资逻辑： 基本介绍：欧洲电网为全球最大的互联同步电网，输电和配电运营商加深协作、参与欧盟电网行动计划。 欧洲电力系统覆盖着40多个国家的6亿多人口，由数十家输电运营商(TSO)和数千家配电运营商(DSO)构成。同时，由36个国家的40家TSO组成的ENTSO-E，以及由900家DSO组成的EUDSOEntity为两大运营商联盟，二者深度协作参与欧盟5840亿欧元电网行动计划，此外四大能源监管机构也保障了各国电力系统相互高效协调和有效管理。 需求端：用电侧、发电侧、电网侧三大类需求驱动欧洲电网投资提速。 1）用电侧驱动：预计未来欧洲年用电量将在2020-2050年间增长80%、峰值负荷将实现60%的增长，主要系现有电力用户用电量增加以及交通、工业、建筑供暖电气化。2）发电侧驱动：当前欧洲多国电网建设规划与清洁能源装机目标之间存在较大差异，目前至少有10个国家的电网容量规划低于对应的风光建设目标。3）电网侧驱动：电网设备及 材料平均设计寿命一般在30年以上，但当前欧洲电网老化问题严重，平均使用年限超过40年的占比超过30%。 供给端：原材料、生产&交付、采购、认证、人员问题导致供应链承压 1）原材料缺口：预计未来十年铜供应将存在潜在缺口，欧洲对铜依赖程度高；2）产品交付时间延长：变压器的交货时间已平均增至2.2-2.5年；3）价格：配电变压器三年内价格平均上涨了60-70%，欧盟27国电气设备PPI指数自21年年初起趋势向上；4）采购和准入:采购流程占电网项目较大比例，准入认证流程往往需要更长时间;5)技术人员： 扩招、培训的需求迫切，超30%的工人年龄已大于50岁、有15个欧盟国家已出现电气工程师和装配工短缺的现象。 欧洲电网投资：输电网和配电网投资进入上行通道，多家输配电运营商上调资本开支。 1）输电网快速增长，主要受跨境互联、开发建设11个新输电走廊、海上风电建设、老化设备升级替换驱动。预计从 2023-2028年投资额有望翻倍，年复合增速约为11%。2）配电网快速增长，主要受电气化发展、老化升级替换、发电 侧新能源接入、自动化数字化驱动。预计2025-2040年间年均配电网投资将增加至约700亿欧元，相比2023年翻倍。3）近一年，多家欧洲输配电运营商上调电网资本开支：①英国国网公司NGG：2024-2028规划310亿英镑，同比+107%； ②英国能源公司SSE：上调FY23-FY27年至25亿英镑；③意大利国家电力委员会Enel：2024-2026年规划186亿欧 元，同比+24%；④意大利TSO公司Terna：2024-2028年规划155亿欧元，同比+60%；⑤欧洲最大的DSO之一E.ON：FY2024-2028规划340亿欧元，同比+31%；Ⓐ欧洲五大TSO之一Eliagroup：2024-2028年规划301亿欧元，同比+151%。 海外企业：西门子能源、日立、伊顿均加大欧洲市场投入，再次印证需求持续性。 1）西门子能源（Eaton）：24年公司电网板块在四大业务中增速最快，意大利、德国、丹麦等贡献了大量新增订单， 后续计划再创造10000个就业岗位，其中40%在欧洲；2）日立（Hitachi）：23财年日立能源（电网业务）营收高增 31%，将2027年之前投资超15亿美元加码全球变压器制造能力，包括德国、芬兰、西班牙等地；3）伊顿（Eaton）：已完成对于NordicEPOD的战略投资，以扩大其在欧洲数据中心市场影响力。 投资建议与估值 欧洲电网投资在用电、发电、电网侧需求驱动下景气上行、海外供应链交付压力大、多家输配电运营商上调资本开支&海外头部企业加大投入印证需求持续性。我们看好在欧洲市场产能、渠道布局领先，具备客户基础、竞争优势的电 力设备出口龙头企业，建议关注：三星医疗、思源电气、金盘科技、海兴电力、华明装备（完整组合详见正文）。 风险提示 海外电网投资不及预期、国际贸易环境恶化、地缘政治动荡、汇率波动、竞争程度加剧风险、原材料价格&运费上涨 内容目录 前言：纵观全球，欧洲电力系统处于加速发展期，国内企业出海面临更大机遇5 一、欧洲电网：全球最大的互联同步电网，输电&配电运营商加深协作6 1.1欧洲电网为全球最大互联同步电网、由数十家输电运营商和数千家配电运营商构成6 1.2EUDSOEntity和ENTSO-E协作参与欧盟5840亿欧元电网行动计划9 二、需求端：用电侧、发电侧、电网侧三大类需求驱动欧洲电网投资提速10 2.1用电侧驱动——电气化发展、用电量及峰值负荷增加10 2.2发电侧驱动——电网投资新能源高比例接入11 2.3电网侧驱动——当前约有30%的电网年龄超过40年，老化问题带来升级替换需求12 三、供给端：原材料、生产&交付、采购、认证、人员问题导致供应链承压14 3.1原材料未来或将出现供应缺口风险，产品交付时间及价格增长明显14 3.2采购流程和准入流程时间耗时久，技术人员招聘&培训需求迫切16 四、电网投资：输电网和配电网投资进入上行通道17 4.1输电网快速增长：受电网互联、新输电走廊、海风建设、升级替换驱动17 4.2配电网快速增长：电气化发展、老化升级替换、发电侧新能源接入、自动化数字化19 4.3近一年，多家欧洲输配电运营商上调电网资本开支22 五、海外企业：西门子能源、日立、伊顿均加大欧洲市场投入25 5.1西门子能源（SiemensEnergy）：欧洲贡献大量电网订单，扩招计划印证需求持续性25 5.2日立（Hitachi）：日立能源（电网业务）营收高增，加码全球变压器生产能力26 5.3伊顿（Eaton）：百年历史的全球动力管理公司，扩大欧洲数据中心市场影响力28 六、投资建议30 七、风险提示34 图表目录 图表1：全球电网投资规模接近3000亿美元：其中欧洲占比20%5 图表2：纵观全球，欧洲电力系统处于加速发展期，国内企业出海面临更大机遇5 图表3：欧洲电网是世界上最大的互联同步电网，覆盖40多个国家的6亿多人口6 图表4：发电侧、TSO、DSO、电力用户之间相互联系6 图表5：欧洲配电网运营商（DSO）集中程度较低，不同国家之间集中度差异很大7 图表6：ENTSO-E由36个国家的40家输电系统运营商（TSO）构成8 图表7：EUDSOEntity目前成员机构约有900家配电系统运营商（DSO）8 图表8：欧盟委员会-能源部、ACER、CEER、RSC保障电力系统相互高效协调和有效管理8 图表9：“欧盟电网行动计划”的行动要点主要可分为5类：容量&规划、智能化、投融资、许可及公众权益、 供应链9 图表10：“欧盟电网行动计划”分配给EUDSOEntity的任务主要与ENTSO-E合作9 图表11：欧洲用电量：2020-2050年间将增长80%，2020-2030年间将增长50%（TWH）10 图表12：建筑、工业、交通的用电量将成为未来欧洲用电量增长的三大主要来源（TWH）10 图表13：峰值负荷：预计2020-2050间实现60%增长，2020-2030间实现30%增长（GW）10 图表14：各国2030年电网规划容量与新能源建设目标之间差异——10国电网规划落后11 图表15：若电网规划准备不足，205GW的光伏项目可能被搁置12 图表16：电线电缆、变压器等电网设备设计寿命往往高于30年12 图表17：欧洲当前电网年龄超过40年的比例约为30%的，预计2030年将超过40%13 图表18：在未来十年内，欧洲电网预计约有30000公里的现有线路将进行现代化改造13 图表19：预计2050年欧洲变压器和电线电缆分别相比当前增长约100%和70%（配网侧）14 图表20：作为电网建设的首选金属，铜和铝平均约占总投资金额的14%和6%（配电网）14 图表21：铜的提炼及加工主要集中在某几个国家15 图表22：预计2030年全球铜供应将存在潜在缺口15 图表23：电力变压器（包括升压变）交货时间大幅延长15 图表24：配电变压器价格3年上涨了60-70%15 图表25：欧洲电气设备整体的价格2021进入上行期15 图表26：欧洲电网项目采购时间长，往往占实际施工或交货时间的一半16 图表27：欧洲配电网36%的员工超过50岁，略高于全社会平均水平16 图表28：欧洲电网行业面临较严重的劳工短缺问题，2022年后劳动力对产量的限制程度加大16 图表29：预计2030年欧洲需要将180GW的跨境互联容量，约为目前的两倍17 图表30：6个国家的TSO对于沿用旧走廊还是建设全新走廊的规划差异较大17 图表31：2025-2050年欧洲海上可再生能源装机目标18 图表32：预计2025-2050年欧洲离岸电网总投资额将达4000亿欧元18 图表33：欧洲输电网：预计从2023-2028年投资额有望翻倍，年复合增速约为11%18 图表34：清洁能源发电量：预计2020-2050年间增长600%，2020-2030年间增长300%19 图表35：配电网将需进行重大升级，以应对能源转型带来的日益复杂的问题19 图表36：用电、发电、电网侧带来6类配电网投资方向20 图表37：2025-2050年欧洲电网平均年投资额拆分：电网扩建、升级替换分别占43%和27%20 图表38：2025-2040年间欧洲年均电网投资将增加至约700亿欧元，相比2023年翻倍20 图表39：各国电网投资需求呈现多元化的特点21 图表40：欧洲电网中投资中，德国、意大利、法国预计共占比50%（2025-2050年）21 图表41：2024-2028年NGG规划电网资本开支310亿英镑，同比增长107%22 图表42：SSE2024财年电网资本开支11亿英镑，同比+22%（单位：亿英镑，%）22 图表43：SEE连续上调电网资本开支（单位：十亿英镑，%）22 图表44：2024-2026年ENEL规划电网资本开支186亿欧元，同比增长24%（亿欧元）23 图表45：2024-2026年Enel计划意大利电网资本开支122亿欧元，同比+42%23 图表46：1H24Terna资本开支达到10.4亿欧元，同比+25%（亿欧元）23 图表47：2024-2028年Terna规划资本开支155亿欧元，同比+60%（亿欧元）23 图表48：2023年EON电网资本开支52亿欧元，同比+34%（亿欧元）24 图表49：FY2024-2028EON规划电网资本开支340亿欧元，同比+31%（亿欧元）24 图表50：2023年Eliagroup资本开支24亿欧元，同比+56%（亿欧元）24 图表51：2024-2028Eliagroup规划资本开支301亿欧元（十亿欧元）24 图表52：西门子能源主要涵盖燃气发电、电网科技、低碳工业、西门子歌美飒四大事业部25 图表53：24年Q3公司电网业务同比增长26%，新增订单同比-18%，利润同比+49%25 图表54：公司主要涵盖三大主要业务26 图表55：绿色能源及交通业务占总营收的30%26 图表56：日立能源主要由四大业务构成，多项产品份额排名世界第一26 图表57：日立能源23年营收同比增长31%，预计24年营收同比增长12%27 图表58：2027年之前投资超15亿美元来其全球变压器制造能力27 图表59：投资3000万欧元德国电力变压器工厂27 图表60：投资1.8亿欧元芬兰电力变压器工厂27 图表61：随着电网投资需求释放、新能源并网增多，公司电气化业务将持续增长28 图表62：伊顿对于24年各类下游的增速假设：数据中心和公用事业（电网）增速更快28 图表63：伊顿已完成对于NordicEPOD的战略投资，加快布局欧洲数据中心市场29 图表64：估值表——电力设备出海（欧洲）相关公司30 图表65：2021年后三星医疗在手订单增速维持40%以上（亿元）30 图表66：2019年以来，三星医疗海外毛利率维持30%左右30 图表67：思源电气海外营收/新增订单持续增长（亿元，%）31 图表68