现金流表现优异，海内外共振推动盈利攀升

证券研究报告|2024年08月27日 核心观点公司研究·财报点评 海内外共振，宇通客车二季度归母净利润环比增长55%。宇通客车Q2收入 97.2亿元，同比+29%，环比+47%，归母净利润10.2亿元，同比+191%，环比 +55%，扣非净利润8.6亿元，同比+204%，环比+51%，24H1公司累计销售客车20555辆，同比增长35.82%，主要得益于1）出口：公司出口销量实现大幅增长且出口业务占比提高，销量结构向好，业绩贡献增加；2）内销：旅游客运市场需求持续恢复，公司国内销量实现增长。 现金流与毛利率表现优异，净利率环比提升。毛利率层面，24Q2毛利率26.1%，同比+2.6pct，环比+1.3pct，预计主要系优质订单增利及规模效应释放等因素。费用层面，24Q2宇通销售/管理/研发费用率同比+0.5/-0.2/-0.9pct，环比+1.4/-0.4/-0.9pct，整体看费用管控稳健；24Q2归母净利率10.5%，同比+5.8pct，环比+0.5pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略（250台希腊纯电大单等）演进，公司业绩实现稳定增长，后续叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化），公司业绩有望持续兑现。24H1宇通客车经营活动现金流净额54亿元，表现优异。 展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：2024年国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年有望实现营收329亿元，同比+21.8%。 风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。 投资建议：兼具成长（出海）和红利（高股息）的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司出口销量持续增长及国内市场回暖带来的业绩确定性，维持盈利预测，预计24-26年净利润31.6/40.3/47.5亿元，EPS为1.43/1.82/2.15元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,799 27,042 33,316 39,413 46,349 (+/-%) -6.2% 24.1% 23.2% 18.3% 17.6% 净利润(百万元) 759 1817 3158 4027 4752 (+/-%) 23.7% 139.4% 73.8% 27.5% 18.0% 每股收益（元） 0.34 0.82 1.43 1.82 2.15 EBITMargin 2.6% 8.8% 9.9% 10.6% 10.8% 净资产收益率（ROE） 5.2% 13.1% 22.7% 28.9% 34.1% 市盈率（PE） 61.6 25.7 14.8 11.6 9.8 EV/EBITDA 43.2 20.6 17.6 15.4 13.2 市净率（PB） 3.23 3.36 3.36 3.36 3.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·商用车 证券分析师：唐旭霞证券分析师：孙树林0755-819818140755-81982598 tangxx@guosen.com.cnsunshulin@guosen.com.cnS0980519080002S0980524070005 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价21.13元 总市值/流通市值46781/46781百万元 52周最高价/最低价30.05/12.05元 近3个月日均成交额541.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宇通客车（600066.SH）-出口与内销共振，净利润持续攀升》 ——2024-07-10 《宇通客车（600066.SH）-兼具成长和红利的全球大中客龙头，一季度量利双增》——2024-04-26 《宇通客车（600066.SH）-2023年净利润同比增长139%，出口放量开启新一轮景气周期》——2024-04-03 《宇通客车（600066.SH）-国内修复、出口高增及成本优化，2023年净利润同比增长85%-150%》——2024-01-07 《宇通客车（600066.SH）-现金流与出口表现优异，三季度净利润同比增长196%》——2023-10-30 宇通客车（600066.SH） 现金流表现优异，海内外共振推动盈利攀升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩概述：宇通客车24H1实现客车销售20,555辆，同比+35.82%；实现营业收入163.36亿元，同比+46.99%；实现归母净利润16.74亿元，同比+255.84%，业绩表现亮眼。公司净利润同比增加主要得益于1）海外市场：公司出口销量实现大幅增长，同时公司出口业务占比提高，销量结构向好，业绩贡献增加；2）国内市场：受益于旅游业持续向好，旅游客运市场需求持续恢复，公司国内销量实现增长。 图1：宇通客车营收（亿元）及增速图2：宇通客车季度营收（亿元）及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：宇通客车净利润（亿元）及增速图4：宇通客车季度净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：宇通客车大中轻型客车销量（单位：辆）图6：宇通客车大中型客车销量（单位：辆） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 单车净利润稳定。公司24Q2单车营收为75.8万元，环比-9.8万元，主要系新能源、出口占比提升、客车销售结构改善所致；24Q2宇通客车单车利润为8.0万元，单车扣非利润为6.7万元。整体来看单车利润相对稳定，环比下滑预计主要系结构性变化的原因（国内销量增长，占比提升）。 表1：公司业绩拆分（亿元） 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 Q2同比 Q2环比 营业收入 61.8 58.6 75.7 35.3 47.3 48.5 86.9 35.8 75.4 78.4 80.9 66.2 97.2 28.9% 46.8% 营业成本 51.9 46.4 59.7 30.0 37.2 36.8 64.2 28.1 57.7 60.2 55.1 60.2 87 50.8% 44.5% 毛利率 16.0% 20.8% 21.2% 14.9% 21.4% 24.1% 26.1% 21.5% 23.5% 23.1% 31.9% 24.8% 26.1% 2.6pct 1.3pct 税金及附加 0.6 1.4 0.4 0.3 1.0 0.5 0.5 0.4 0.9 1.3 0.7 1.3 0.7 -22.2% -46.2% 销售费用 4.0 3.4 6.7 3.4 3.1 3.0 7.0 3.1 5.9 5.7 4.9 4.5 8.1 销售费用率 6.4% 5.8% 8.8% 9.5% 6.5% 6.2% 8.0% 8.5% 7.8% 7.3% 6.0% 6.9% 8.3% 0.5pct 1.4pct 管理费用 1.9 2.3 2.6 2.4 1.8 1.7 2.5 1.7 1.9 1.7 1.9 1.9 2.2 管理费用率 3.0% 4.0% 3.4% 6.9% 3.8% 3.6% 2.9% 4.8% 2.5% 2.2% 2.3% 2.8% 2.3% -2.4pct -0.5pct 研发费用 3.3 3.6 5.7 3.8 3.6 4.4 5.2 2.9 4.0 3.9 4.8 3.1 4.3 研发费用率 5.3% 6.1% 7.6% 10.9% 7.6% 9.0% 5.9% 8.2% 5.3% 5.0% 6.0% 4.7% 4.4% -0.9pct -0.3pct 财务费用 0.2 -0.3 -0.6 -0.6 -0.9 -1.0 1.7 -0.1 -0.6 0.1 -0.3 -0.4 -0.1 财务费用率 0.3% -0.5% -0.8% -1.7% -1.9% -2.1% 1.9% -0.4% -0.7% 0.2% -0.4% -0.5% -0.1% -0.6pct 0.4pct 归母利润 2.6 1.2 3.5 -1.2 0.5 2.0 6.3 1.2 3.5 5.8 7.7 6.6 10.2 191.4% 54.6% 扣非净利润 0.8 0.6 3.4 -3.2 -0.4 0.5 5.6 0.5 2.8 4.5 6.3 5.7 8.6 207.9% 51.2% 宇通销量（辆） 13412 9376 11864 4945 6622 7392 11239 4439 10695 11141 10243 7731 12824 19.9% 65.9% 大型客车销量 5478 3035 4957 2437 2304 2223 4791 2100 5593 6125 5572 4595 7430 32.8% 61.7% 中型客车销量 5383 3995 5044 1633 2696 3169 4480 1363 3898 3695 3424 2372 3938 1.0% 66.0% 轻型客车销量 2551 2346 1863 875 1622 2000 1968 976 1204 1321 1247 764 1456 20.9% 90.6% 单车均价（万元） 46.1 62.5 63.8 71.3 71.5 65.7 77.3 80.6 70.5 70.3 79.0 85.6 75.8 8% -11% 单车净利（万元） 1.9 1.2 3.0 -2.3 0.8 2.7 5.6 2.7 3.3 5.2 7.5 8.5 7.9 141% -6% 单车扣非（万元） 0.6 0.6 2.9 -6.6 -0.6 0.7 5.0 1.1 2.6 4.1 6.2 7.4 6.7 159% -9% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：宇通客车单车营收情况（万元）图8：宇通客车单车净利润情况（万元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率层面，24Q2毛利率26.1%，同比+2.6pct，环比+1.3pct，预计主要系优质订单增利及规模效应释放等因素。费用层面，24Q2宇通销售/管理/研发费用率同比 +0.5/-0.2/-0.9pct，环比+1.4/-0.4/-0.9pct，整体看费用管控稳健；24Q2归母净利率10.5%，同比+5.8pct，环比+0.5pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效 应的持续释放及中高端战略（250台希腊纯电大单等）演进，公司业绩实现稳定增长，后续叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（旅游客车需求扩张+以旧换新政策对公交的催化），公司业绩有望持续兑现。24H1宇通客车经营活动现金流净额54亿元，表现优异。 图9：宇通客车毛利率和净利率情况（万元）图10：宇通客车费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、