布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转

2024年08月19日 证券研究报告•公司深度报告 买入（首次）当前价：39.07元 钧达股份（002865）电力设备目标价：53.25元（6个月） 布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转 投资要点 推荐逻辑：1）由于供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4~25Q1需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点。2）公司TOPCon 技术、效率、成本领先，已掌握边缘钝化技术，聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。公司在阿曼建设5GW产能预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升，凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。 融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年TOPCon电池产能加速释放，受供需错配影响TOPCon电池盈利承压。预计 2025年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon电池叠加LECO技术可实现26%以上转换效率，入库效率在25%以上。TOPCon电池理论效率高达28.7%，CPIA预测TOPCon每年将保持0.3~0.4pp效率提升空间，仍远未达效率天花板。未来TOPCon可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC结构、钙钛矿叠层、0BB等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭，技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。 享受TOPCon技术红利实现弯道超车，技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2021年起收购捷泰科技成功转型 光伏电池制造业务。捷泰科技在2022年选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2024H1，公司电池产品出货19.21GW，排名全球第二，其中N型出货16.43GW。公司享受TOPCon技术红利，业绩实现跨越式增长。捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产，在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。 海外市场贡献超额盈利，业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口，提供了溢价空间。在产品出海方面，公司推行“JT Inside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升，凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 盈利预测与投资建议。预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 钧达股份沪深300 8% -6% -20% -34% -49% -63% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)2.29 流通A股(亿股)2.24 52周内股价区间(元)35.29-104.81 总市值(亿元)89.30 总资产(亿元)169.58 每股净资产(元)20.71 相关研究 位。同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司，给予2025年15倍估值，对应目标价53.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停 不及预期的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18656.95 12983.14 17590.26 21880.21 增长率 60.90% -30.41% 35.49% 24.39% 归属母公司净利润（百万元） 815.64 126.30 810.85 1621.61 增长率 13.77% -84.52% 542.01% 99.99% 每股收益EPS（元） 3.57 0.55 3.55 7.10 净资产收益率ROE 17.32% 2.70% 14.86% 23.44% PE 11 71 11 6 PB 1.90 1.91 1.64 1.29 数据来源：Wind，西南证券 投资要件 关键假设 1）国内40GWTOPCon电池片保持较高开工率，2024年出货34GW，2025、2026年保持满产满销；阿曼5GW电池片产能于2025年投产并于当年贡献2GW出货，2026年保持满产满销；2024~2026年TOPCon电池片销量分别为34GW、42GW、45GW；PERC电池片已全额计提减值，假设2024年出货4.58GW，2025年起关停PERC产线，不再出货。 2）随着国内二三线产能出清，海外高盈利市场销售占比提升，TOPCon电池片销售均价逐年提升，假设2024~2026年分别为0.34元/W、0.42元/W、0.49元/W；参考当前市场行情，2024年PERC电池片销售均价假设为0.29元/W。 3）公司非硅成本稳步下降，TOPCon电池片毛利率随着销售均价增长逐年提升，假设 2024~2026年TOPCon电池片毛利率分别为4.80%、10.22%、13.21%；2024年PERC电池片毛利率为-1.43%。 4）其他业务收入、毛利率保持稳定；期间费用率随着公司销售规模增长稳步下降。 区别于市场的观点 市场认为TOPCon的技术红利期已过，在完成对PERC的替代后产能迅速过剩。电池片作为光伏产业链中间环节，产品难以差异化，不可避免陷入同质化竞争。钧达股份作为专业化电池片厂商，随着客户一体化补充电池片产能缺口，盈利将受到挤压。 我们认为TOPCon产能虽然总量过剩，但是海外市场仍然面临结构紧缺。跨界新进入者正在加速退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。TOPCon电池效率还远未到天花板，未来每年可保持0.3~0.4pp效率提升空间。钧达股份通过技术迭代、率先出海有望保持领先优势，率先实现业绩反转：1）LECO技术的导入缩小了行业效率差距，TOPCon普遍能实现26%以上效率。下一步，公司重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，一旦具备性价比将率先导入量产。新技术的学习曲线更为陡峭，在快速迭代过程中公司将拉开与竞争对手差距，持续保持效率、良率、成本优势。2）公司积极瞄准海外市场，组建本地化销售团队，持续构建海外客户体系。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证。海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 股价上涨的催化因素 海外市场加速开拓；阿曼产能投产。 估值和目标价格 预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术领先优势和海外市场的先发布局，给予25年15倍估值，对应目标价53.25元，给予“买入”评级。 投资风险 海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。 目录 1TOPCon电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长1 1.1收购捷泰科技转型光伏，率先量产N型电池奠定龙头地位1 1.2专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力2 1.3N型电池出货领跑，全额计提PERC减值轻装上阵3 2TOPCon已成为行业主流，供给端有望加速出清5 2.1渗透率加速提升，TOPCon已成为行业主流量产技术5 2.2融资受限、盈利承压正加速行业出清8 3TOPCon仍有多种提效路线，技术迭代引领行业发展12 3.1TOPCon理论效率高达28.7%，未来仍有多种提效路线12 3.2技术迭代引领行业发展，差异化优势构建核心壁垒15 4海外电池片存供应缺口，率先出海盈利有望反转18 4.1为减少对中国供应链的依赖，多国出台制造业回流政策18 4.2海外电池片存供应缺口，较国内有显著溢价20 4.3海外收入占比快速提升，产能出海打响第一枪24 5财务分析27 6盈利预测与估值28 6.1盈利预测28 6.2绝对估值29 6.3相对估值30 7风险提示30 图目录 图1：钧达股份历史沿革1 图2：捷泰科技历史沿革1 图3：钧达股份股权结构（截至2024Q1末）2 图4：钧达股份N型TOPCon电池片销量保持高速增长4 图5：捷泰科技净利润实现跨越式增长4 图6：2019-2023中国及全球光伏新增装机量及增速5 图7：全球GW级市场数量5 图8：2024-2030年全球新增装机量预测5 图9：TOPCon电池双面率更优背面发电增益明显6 图10：TOPCon电池温度系数低高温下功率衰减更低6 图11：TOPCon电池更低衰减带来额外发电量增益7 图12：TOPCon电池可有效降低BOS成本和LCOE7 图13：TOPCon渗透率快速提升并成为市场主流7 图14：N型电池产量占比快速提升8 图15：5月以来组件排产持续走低10 图16：电池片排产呈现下降趋势10 图17：TOPCon电池片盈利承压10 图18：TOPCon电池未来每年仍有0.3~0.4pp效率提升空间12 图19：POLO-TOPCON电池理论转换效率可达28.7%12 图20：TOPCon潜在提效降本技术12 图21：理想晶延EPD工艺流13 图22：理想晶延EPD工艺量产增益情况13 图23：双面钝化TOPCon电池结构13 图24：双面钝化TOPCon电池制备流程13 图25：TBC电池结构14 图26：钙钛矿/TOPCon叠层电池结构15 图27：晶科能源钙钛矿/TOPCon叠层电池效率达33.24%15 图28：各个技术对公司“MoNo1”系列量产产品转换效率及开路电压增益16 图29：Ag栅线形貌优化降低银耗17 图30：电池正面采用PolyFinger结构进一步降低金属复合17 图31：捷泰科技前瞻布局TBC、钙钛矿叠层等行业前沿技术17 图32：捷泰科技晶硅/钙钛矿叠层电池实现29.03%转换效率17 图33：美国本土电池片产能规划远落后于组件21 图34：美国电池供应仍将依赖进口21 图35：美国进口电池组件价格21 图36：美国本土制造组件价格远高于全球平均21 图37：印度本土电池片难以匹配组件产能22 图38：印度本土先进产能占比较低22 图39：印度本土制造组件价格远高于全球平均22 图40：2024年土耳其本土产能预测23 图41：海