布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转

投资要点 推荐逻辑：1）由于] 供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4~25Q1需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点。2）公司TOPCon技术、效率、成本领先，已掌握边缘钝化技术，聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。 公司在阿曼建设5GW产能预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升，凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。 融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年TOPCon电池产能加速释放，受供需错配影响TOPCon电池盈利承压。预计2025年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon电池叠加LECO技术可实现26%以上转换效率，入库效率在25%以上。 TOPCon电池理论效率高达28.7%，CPIA预测TOPCon每年将保持0.3~0.4pp效率提升空间，仍远未达效率天花板。未来TOPCon可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC结构、钙钛矿叠层、0BB等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭，技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。 享受TOPCon技术红利实现弯道超车，技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2021年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。捷泰科技在2022年选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2024H1，公司电池产品出货19.21GW，排名全球第二，其中N型出货16.43GW。公司享受TOPCon技术红利，业绩实现跨越式增长。 捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产，在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。 海外市场贡献超额盈利，业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口，提供了溢价空间。在产品出海方面，公司推行“JT Inside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升，凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 盈利预测与投资建议。预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地位。同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司，给予2025年15倍估值，对应目标价53.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）国内40GW TOPCon电池片保持较高开工率，2024年出货34GW，2025、2026年保持满产满销；阿曼5GW电池片产能于2025年投产并于当年贡献2GW出货，2026年保持满产满销；2024~2026年TOPCon电池片销量分别为34GW、42GW、45GW；PERC电池片已全额计提减值，假设2024年出货4.58GW，2025年起关停PERC产线，不再出货。 2）随着国内二三线产能出清，海外高盈利市场销售占比提升，TOPCon电池片销售均价逐年提升，假设2024~2026年分别为0.34元/W、0.42元/W、0.49元/W；参考当前市场行情，2024年PERC电池片销售均价假设为0.29元/W。 3）公司非硅成本稳步下降，TOPCon电池片毛利率随着销售均价增长逐年提升，假设2024~2026年TOPCon电池片毛利率分别为4.80%、10.22%、13.21%；2024年PERC电池片毛利率为-1.43%。 4）其他业务收入、毛利率保持稳定；期间费用率随着公司销售规模增长稳步下降。 区别于市场的观点 市场认为TOPCon的技术红利期已过，在完成对PERC的替代后产能迅速过剩。电池片作为光伏产业链中间环节，产品难以差异化，不可避免陷入同质化竞争。钧达股份作为专业化电池片厂商，随着客户一体化补充电池片产能缺口，盈利将受到挤压。 我们认为TOPCon产能虽然总量过剩，但是海外市场仍然面临结构紧缺。跨界新进入者正在加速退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。TOPCon电池效率还远未到天花板，未来每年可保持0.3~0.4pp效率提升空间。钧达股份通过技术迭代、率先出海有望保持领先优势，率先实现业绩反转：1）LECO技术的导入缩小了行业效率差距，TOPCon普遍能实现26%以上效率。下一步，公司重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，一旦具备性价比将率先导入量产。新技术的学习曲线更为陡峭，在快速迭代过程中公司将拉开与竞争对手差距，持续保持效率、良率、成本优势。2）公司积极瞄准海外市场，组建本地化销售团队，持续构建海外客户体系。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证。海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。 公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 股价上涨的催化因素 海外市场加速开拓；阿曼产能投产。 估值和目标价格 预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术领先优势和海外市场的先发布局，给予25年15倍估值，对应目标价53.25元，给予“买入”评级。 投资风险 海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。 1TOPCon电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长 1.1收购捷泰科技转型光伏，率先量产N型电池奠定龙头地位 收购捷泰科技开启新纪元，成功转型光伏电池片制造。钧达股份成立于2003年4月，原主营业务是汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2017年在深圳证券交易所挂牌上市。 2021年9月，钧达股份收购捷泰科技51%股权进军光伏行业，形成了“光伏电池+汽车零部件”并驾齐驱的双主业经营格局。2022年置出原有汽车饰件业务，并于7月底完成对泰捷科技剩余49%股权的收购，实现主营业务的全面转型，聚焦光伏电池制造业务，成为集光伏电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。 图1：钧达股份历史沿革 捷泰科技洞察电池N型迭代趋势，率先布局迅速扩大产能确立龙头地位。自2008创立以来，捷泰科技专注于高效太阳能电池研发、设计、生产、销售和服务。捷泰科技在早期阶段选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2021年底，捷泰科技完成了N型TOPCon电池生产技术的研发，具备了量产化的能力。2022年公司实现N型TOPCon电池的大规模量产，推动电池技术由P型向N型迭代。2023年公司推出TOPCon电池“MoNo”系列产品，转换效率超26%，年底N型电池产能突破40GW。全年出货量达20.58GW，占据TOPCon电池前五厂家累计出货的58%，荣登全球N型电池出货榜首。2024年捷泰科技全新“MoNo 2”系列产品升级钝化性能与双面率，可使组件功率提升6W+，双面率高达90%，再次彰显了公司的实力与创新能力。 图2：捷泰科技历史沿革 1.2专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力 钧达股份大股东为锦迪科技，实际控制人为杨氏家族。锦迪科技一直为钧达股份控股股东，当前持股比例为20.5%。杨氏投资持有锦迪科技80%股份，穿透后杨氏家族（杨仁元、陆惠芬、徐晓平、陆小红、徐卫东、陆玉红、徐勇、陆小文、陆徐杨）为钧达股份实际控制人。董事长陆小红直接持有钧达股份2.3%股权、持有杨氏家族20%的股权。通过重大资产重组收购捷泰科技、剥离汽车饰件业务，锦迪科技持有的钧达股份股权实现大幅增值。目前控股股东及实际控制人更多充当财务投资人角色，公司生产经营主要通过职业经理人团队进行管理决策。 图3：钧达股份股权结构（截至2024Q1末） 职业经理人团队掌舵，助力公司成功转型。公司2021年9月收购捷泰科技51%股权及2022年6月置出汽车饰件业务后，主营业务由汽车饰件业务变更为光伏业务。为适应业务转型变化，公司于2022年6月完成董事成员和高管团队部分调整：张满良、郑洪伟、黄发连作为捷泰科技光伏业务的管理团队，进入上市公司高管团队；董事成员中增加了光伏业务专家沈文忠作为独立董事。张满良在加入捷泰科技之前，先后任晶澳太阳能工艺部经理、海润光伏基地副总经理、协鑫集成工艺研发总监、东方日升基地总经理，具有18年光伏行业从业经历，历任技术、研发、生产管理、经营管理多个岗位，具备光伏行业全面的技术及经营管理经验。公司已经形成了专业背景与管理经验相结合的管理团队，业务转型以来经营管理整合效果良好。 股权激励实现职业经理人团队持股，深度绑定核心管理、技术、业务员工利益。2021年以来，公司先后推出四期股票期权激励计划。2021、2022年股权激励计划激励对象分别为112人、141人，公司层面业绩考核目标为：2022/2023/ 2024年度捷泰科技实现净利润不低于2.7亿元/3.1亿元/3.8亿元。2023年的两期股权激励对象分别为216人、450人，覆盖范围进一步扩大。公司层面业绩考核要求方面，在行业竞争加剧盈利承压的背景下，可选营业收入增长率作为业绩考核指标，考核方式更为灵活。 表1：2021年以来公司先后推出四期股权激励 图4：钧达股份N型TOPCon电池片销量保持高速增长 享受技术红利业绩强势增长，全额计提PERC减值轻装上阵。2020年12月，捷泰科技全面停产多晶电池片产品并处置多晶电池产线相关固定资产，当年对多晶电池产线相关长期资产及产品计提资产减值损失3.3亿元，导致净利润亏损0.9亿元。2022年公司率先享受N型TOPCon电池量产技术红利，盈利能力大幅提升，实现净利润7.3亿元。2023年TOPCon盈利优势进一步显现，在公司对P型PERC电池相关固定资产计提减值准备8.9亿元的情况下，仍实现净利润8.4亿元，同比增长15.0%。此次对PERC设备资产全额计提减值，将公司P型产能出清，公司产能及资产结构得到进一步优化，有利于在未来激烈的竞争中实现轻装上阵。 图5：捷泰科技净利润实现跨越式增长 2TOPCon已成为行业主流，供给端有望加速出清 2.1渗透率加速提升，TOPCon已成为行业主流量产技术 发展可再生能源已成为全球共识，光伏新增装机量快速增长。在“碳达峰、碳中和”政策目标下，光伏发电经济性日益凸显，2020~2023年中国光伏新增装机量CAGR为63.8%，呈现加速增长态势。尤其是2023年，随着产业链各环节产能扩张、组件价格下行，中国光伏新增装机216.9GW，同比增长148.1%，创下历史新高，占全球装机的55.6%。