粽子需求疲软但结构上移，期待月饼旺季到来

买入（维持） 股价（2024年08月26日）15.29元 粽子需求疲软但结构上移，期待月饼旺季到来 公司研究|中报点评五芳斋603237.SH 目标价格16.00元 52周最高价/最低价22.52/14.35元 总股本/流通A股（万股）19,827/12,188 A股市值（百万元）3,032 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入15.8亿元，同比-15.3%；实现归母净利润2.3亿元，同比-8.9%。单二季度来看，公司实现营业收入13.7亿元（-16.7%），实现归母净利润3.0亿元（-5.3%）。 端午粽子消费疲软，预计饭团、汤圆等潜力品增速较快。分产品，24H1粽子实现收入13.3亿（yoy-16%），主要因端午旺季粽子消费偏疲软，预计粽子消费仍延续分 化趋势，高端、大众价格段更坚挺，中端需求下滑；餐食系列实现收入0.7亿（yoy-6%），餐食降幅较低，预计线下连锁门店客流量较稳定；蛋制品、糕点及其他实现收入1.6亿（yoy-12%），预计其中饭团、汤圆等速冻大单品保持较高增速，蛋制品、青团等延续下滑趋势。分渠道，24H1，连锁门店/电商/商超/经销商分别实现收入2.0/3.7/2.3/6.7亿，分别同比-10%/-17%/-7%/-18%，线下连锁门店、商超等渠道销售情况相对稳定。分地区，24H1华东基地市场实现收入8.6亿（yoy-14.4%），华北/华中/华南/西南/西北/东北收入分别同比+27%/-3%/-16%/-26%/-9%/-18%，华北增速亮眼，预计石家庄等增速较快，省外部分样板市场建设成效良好。 预计粽子产品结构上移，毛利率增长。24H1，公司毛利率为44.8% （yoy+3.3pct），预计受益于公司增加高端粽子供给，产品结构上移。24H1销售/管理费用率分别为17.7%/6.2%，分别同比+0.8pct/+0.7pct；销售净利率为14.7% （yoy+1.0pct），盈利水平提升。 月饼将步入销售旺季，积极推新提升竞争力。月饼为公司第二大业务，即将步入中秋销售旺季；公司积极推出创新产品，例如奶香流心糯月饼、白糯米月饼等，主打 盈利预测与投资建议 好吃、健康、特色，满足消费者多元化需求。公司继续推进“零售+轻餐饮”小型社区店，正在验证经营模型，预计后续通过加盟快速扩张将为业绩贡献增量。 国家/地区中国 行业中小市值 核心观点 报告发布日期2024年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.73 1.93 -21.06 -27.4 相对表现% 2.71 4.43 -13.36 -17.02 沪深300% -0.98 -2.5 -7.7 -10.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 根据24年半年报，对24-25年下调收入。我们预测公司24-26年归母净利润分别为159、173、207百万元（原预测24-25年为214、249百万元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年20倍市盈率，对应目标价为16.00元，维持买入评级。 风险提示：烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。 积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来 2024-02-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,462 2,635 2,391 2,531 2,747 同比增长(%) -14.9% 7.0% -9.3% 5.8% 8.5% 营业利润(百万元) 207 205 206 218 262 同比增长(%) -22.2% -1.0% 0.3% 6.0% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 138 166 159 173 207 同比增长(%) -28.5% 19.7% -3.8% 8.4% 19.6% 每股收益（元） 0.70 0.84 0.80 0.87 1.04 毛利率(%) 37.5% 36.4% 38.2% 37.9% 38.4% 净利率(%) 5.6% 6.3% 6.7% 6.8% 7.5% 净资产收益率(%) 11.0% 9.6% 8.4% 8.2% 9.0% 市盈率 21.9 18.3 19.0 17.5 14.7 市净率 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据24年半年报，对24-25年下调收入。我们预测公司24-26年归母净利润分别为159、173、 207百万元（原预测24-25年为214、249百万元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估 值水平为24年20倍市盈率，对应目标价为16.00元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/8/26 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 广州酒家 603043 14.43 0.97 1.11 1.28 1.45 14.91 13.04 11.29 9.95 巴比食品 605338 12.69 0.86 0.97 1.12 1.28 14.81 13.04 11.31 9.91 元祖股份 603886 12.28 1.15 1.24 1.35 1.46 10.67 9.89 9.12 8.42 一鸣食品 605179 8.67 0.06 0.19 0.25 0.32 156.22 46.66 35.12 27.38 桃李面包 603866 5.24 0.36 0.38 0.42 0.46 14.60 13.75 12.54 11.32 三全食品 002216 10.34 0.85 0.88 0.96 1.03 12.13 11.74 10.79 10.03 龙大美食 002726 6.84 -1.43 0.10 0.19 0.27 -4.80 67.86 35.26 25.06 调整后平均 20 16 13 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 烘焙速冻增速不及预期。如果烘焙、速冻食品等产品成长较慢，可能影响公司业绩增速预期，进而影响公司估值。 华东以外市场拓展不及预期。如果华东以外市场拓展较慢，可能对公司业绩增速造成不利影响。食品安全事件风险。如果行业内发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司估值产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 903 627 912 1,091 1,223 营业收入 2,462 2,635 2,391 2,531 2,747 应收票据、账款及款项融资 54 84 72 51 55 营业成本 1,539 1,676 1,478 1,571 1,693 预付账款 7 15 24 25 27 营业税金及附加 15 19 19 19 21 存货 262 198 175 186 200 销售费用 540 552 508 538 576 其他 100 70 110 80 85 管理费用及研发费用 184 218 202 214 227 流动资产合计 1,326 995 1,293 1,432 1,590 财务费用 11 (4) (6) (8) (10) 长期股权投资 1 0 2 2 2 资产、信用减值损失 17 6 16 11 11 固定资产 633 1,002 964 1,043 1,127 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 56 54 77 89 94 投资净收益 (1) 2 1 1 1 无形资产 73 68 61 61 61 其他 52 35 32 32 32 其他 293 217 92 71 62 营业利润 207 205 206 218 262 非流动资产合计 1,056 1,341 1,197 1,267 1,347 营业外收入 3 5 5 10 10 资产总计 2,382 2,336 2,490 2,699 2,937 营业外支出 8 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 202 207 207 224 268 应付票据及应付账款 227 144 141 166 179 所得税 64 43 48 52 62 其他 324 354 320 332 351 净利润 138 164 159 173 207 流动负债合计 551 497 462 498 529 少数股东损益 0 (2) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 138 166 159 173 207 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.70 0.84 0.80 0.87 1.04 其他 151 72 12 12 12 非流动负债合计 151 72 12 12 12 主要财务比率 负债合计 702 569 474 510 541 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3 3 3 3 3 成长能力 实收资本（或股本） 101 144 198 198 198 营业收入 -14.9% 7.0% -9.3% 5.8% 8.5% 资本公积 1,133 1,093 1,130 1,130 1,130 营业利润 -22.2% -1.0% 0.3% 6.0% 20.2% 留存收益 442 526 685 858 1,065 归属于母公司净利润 -28.5% 19.7% -3.8% 8.4% 19.6% 其他 1 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,680 1,767 2,016 2,189 2,396 毛利率 37.5% 36.4% 38.2% 37.9% 38.4% 负债和股东权益总计 2,382 2,336 2,490 2,699 2,937 净利率 5.6% 6.3% 6.7% 6.8% 7.5% ROE 11.0% 9.6% 8.4% 8.2% 9.0% 现金流量表 ROIC 10.9% 9.0% 8.0% 7.5% 8.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 138 164 159 173 207 资产负债率 29.5% 24.4% 19.0% 18.9% 18.4% 折旧摊销 (18) 50 143 28 17 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 11 (4) (6) (8) (10) 流动比率 2.41 2.00 2.80 2.88 3.00 投资损失 1 (2) (1) (1) (1) 速动比率 1.93 1.60 2.42 2.50 2.63 营运资金变动 (24) 13 (6) 44 9 营运能力 其它 191 59 (2) 0 0 应收账款周转率 51.2 38.2 30.7 41.4 52.0 经营活动现金流 299 280 287 235 222 存货周转率 5.3 7.2 7.9 8.7 8.8 资本支出 (24) (381) (100) (100) (100) 总资产周转率 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 长期投资 2 3 (4) 2 2 每股指标（元） 其他 (152) (56) 65 33 (1) 每股收益 0.70 0.84 0.80 0.87 1.04 投资活动现金流