下半年盈利高速增长可见度高，全年分红有惊喜

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元3.58 目标价 港元4.56↓ 潜在涨幅 +27.4% 2024年8月23日 中国电力(2380HK) 下半年盈利高速增长可见度高，全年分红有惊喜 水电板块大幅改善，特别股息有惊喜。公司中期盈利同比上升53%至 25.7亿元（人民币，下同），略高于我们预期2%。期内，在今年来水大幅改善下，公司水电经营利润同比上升5.3倍至13.5亿元，高于我们预期约25%。风/光利用小时在上半年虽然同比下跌8%/4%，但去年新增项目体量较大（风/光在2023年分别增加约5GW/8GW），风/光上半年的经营利润分别上升35%/63%。上半年风/光新增装机分别1.2GW/2.1GW。较惊喜 个股评级 买入 1年股价表现 的是，为庆祝今年公司在香港上市20周年，公司宣派0.05元特别股息。2380HK恒生指数 50% 点火价差同比上升，消纳端仍有利好支持。经营方面，公司上半年煤电电价虽然同比下降每度电0.011元，但在动力煤价格同比下降的影响下，煤电单位燃料成本同比下跌0.024元，点火价差由去年同期每度电0.105元增加到今年上半年的0.118元，带动火电分部经营利润在上半年同比上升44%。至于市场较关注的风/光限电情况，管理层表示公司的项目在西北地区限电率较其它地区高，但相信对高能耗行业的绿电消纳直接考核开始后，加上科技行业用能需求在中短期增长预期较快，公司相信整体风/光消纳情况将得到改善。 水电利用率将处历史较高水平，整体7GW新增装机计划不变。管理层表示，水电利用小时于下半年仍处于历史较高水平，我们提高了水电发电量预期约10%，预计公司2024年水电发电量同比上升57%。另外我们下调了公司风/光发电量预期约5%/2%，以反映今年风速较低，及光伏辐照度下降/利用小时较低的分布式及户用光伏占比上升的影响。公司维持2024年新增3GW/4GW风/光装机的预期。 盈利增长强势不变，>7%股息率仍吸引。管理层表示，上市20周年特别股息不计及在原预期50%的分红比率中，这意味公司2024年整体分红比率将在65%或以上。虽然水电复苏强劲，但因风电及光伏发电量占比为40%，利用小时预期下调后，我们2024/25年的盈利预测分别下调 2.5%/6.0%。2024/25年我们预期盈利同比增长达69%/39%。同时我们以分部估值法得出的目标价略为下调至4.56港元（前值为4.75港元）。目前公司2024/25年超过7%的股息率仍然吸引，维持买入评级。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 4.24 52周低位(港元) 2.75 市值(百万港元) 44,285.32 日均成交量(百万) 45.92 年初至今变化(%) 24.74 200天平均价(港元) 3.49 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 43,689 44,262 51,106 56,084 61,198 同比增长(%) 23.1 1.3 15.5 9.7 9.1 净利润(百万人民币) 2,648 3,084 4,923 6,664 8,480 每股盈利(人民币) 0.20 0.22 0.36 0.50 0.65 同比增长(%) -656.4 7.2 69.1 38.7 29.1 前EPS预测值(人民币) 0.37 0.54 0.68 调整幅度(%) -2.5 -6.0 -3.7 市盈率(倍) 16.3 15.2 9.0 6.5 5.0 每股账面净值(人民币) 3.10 3.11 3.24 3.49 3.82 市账率(倍) 1.06 1.05 1.01 0.94 0.86 股息率(%) 3.4 4.0 7.1 7.7 9.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩概要 年结12月(百万人民币) 1H23 2H23 1H24 1H24E 同比变动 (%) 差異 (%) 收入 21,317 22,945 26,472 25,814 24.2 2.5 经营开支 (17,591) (20,954) (20,289) (20,064) 15.3 1.1 其他收入 563 1,756 999 563 77.4 77.4 其他收益及亏损 189 490 284 454 50.7 (37.3) 经营利润 4,478 4,237 7,466 6,766 66.7 10.3 财务收入 175 104 95 114 (46.1) (16.8) 财务费用 (1,987) (2,287) (2,576) (2,182) 29.6 18.0 应占联营公司业绩 251 254 367 257 46.3 42.7 应占合营公司业绩 62 139 117 83 88.7 41.5 除税前利润 2,980 2,447 5,469 5,038 83.5 8.6 所得税支出 (430) (463) (877) (1,159) 103.9 (24.3) 非控股权益 (700) (750) (1,790) (1,164) 155.7 53.8 永续票据持有人 (170) (254) (232) (191) 36.8 21.7 浄利润 1,680 980 2,570 2,524 53.0 1.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:装机及发电量预测(按全资拥有或控股的发电厂) 年结12月 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归属装机容量(兆瓦)煤电 11,080 11,080 11,080 11,080 11,080 水电 5,451 5,951 5,951 5,951 5,951 风电 7,189 12,016 15,016 18,516 22,016 光伏发电 7,207 15,149 19,149 23,149 27,149 燃气发电 475 505 505 505 505 生物质发电 197 317 317 317 317 总计 31,599 45,019 52,019 59,519 67,019 可再生能源装机的权重(%) 64.9 75.4 78.7 81.4 83.5 售电量(吉瓦时) 煤电 67,863 58,126 58,281 58,281 58,281 水电 18,154 12,132 19,043 19,638 20,531 风电 10,930 18,947 26,998 33,992 41,917 光伏发电 9,775 14,622 24,584 30,584 36,584 燃气发电 1,136 2,124 2,141 2,141 2,141 生物质发电 313 1,394 2,131 2,237 2,237 总计 108,171 107,344 133,178 146,873 161,691 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值法 年结12月 估值基准 估值(人民币百万) 每股价值(港元) 火电 0.70x2025E市净率 9,137 0.80 水电 0.75x2025E市净率 5,928 0.52 风电 8.5x2025E市盈率 34,959 3.05 光伏发电 8.5x2025E市盈率 22,118 1.93 储能业务 10.0x2025E市盈率 394 0.03 未分配 1.00x2025E市净率 (20,252) (1.77) 加总 52,285 4.56 资料来源：交银国际预测 图表4:中国电力(2380HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 3.58 4.56 27.4% 2024年08月23日 运营商 836HK 华润电力 买入 22.30 27.55 23.5% 2024年06月14日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.84 2.50 35.9% 2024年06月13日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.58 9.03 37.2% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.97 2.02 2.5% 2024年07月25日 运营商 688390CH 固德威 买入 46.85 81.07 73.0% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 68.12 88.93 30.5% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 6.96 12.04 73.0% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.09 1.62 48.6% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 10.30 13.10 27.2% 2024年07月11日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.07 4.09 33.2% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 3.95 4.98 26.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.74 1.00 35.1% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (17,596) (24,648) (26,778) (28,204) (27,523) 投资活动 (2,631) (1,971) 0 0 0 其他投资活动现金流 151 (225) 0 0 0 投资活动现金流 (20,075) (26,844) (26,778) (28,204) (27,523) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 43,689 44,262 51,106 56,084 61,198 税前利润 3,344 5,427 9,836 13,113 16,685 主营业务成本 (22,726) (16,801) (15,386) (15,415) (15,110) 合资企业/联营公司收入调整 153 (706) (807) (902) (1,016) 毛利 20,964 27,461 35,721 40,669 46,088 折旧及摊销 7,285 8,654 11,748 12,402 13,303 销售及管理费用 (13,359) (18,745) (22,430) (23,936) (25,717) 营运资本变动 (2,676) (3,488) (2,730) (2,820) (2,938) 经营利润 7,604 8,715 13,290 16,733 20,371 税费 (545) (1,134) (1,584) (2,111) (2,686) 财务成本净额 (4,107) (3,995) (4,262) (4,522) (4,702) 其他经营活动现金流 (1,835) 1,150 1,052 1,052 1,052 应占联营公司利润及亏