工程机械内外兼修，行业龙头乘风远航

整体上市再扬帆，工程机械龙头地位稳固。公司主营产品涵盖起重机械、挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、高空作业机械、道路机械等工程机械主要品类。 公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机销量位居国内行业第一； 桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，高空作业平台全球第三，挖掘机位居全球第六、国内第二。2022年公司吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，经营活力进一步释放，经营效率不断提升。公司传统板块逐步企稳，新兴板块保持较快增长，盈利能力持续提升，经营质量夯实稳健。 行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善。（1）新增需求有望企稳：上半年基建固定资产投资增速达7.7%，乡村及水利项目持续发力，基建投资的逆周期调节作用持续凸显，对工程机械行业的拉动作用有望逐步显现。（2）更新需求有望逐步启动：按照8年设备使用寿命周期进行测算，工程机械行业新一轮更新高峰期有望在2024年逐步启动，更新需求曙光初现。（3）海外出口维持稳健增长：我国加强“一带一路”沿线国家出口及在欧美发达国家布局逐步完善，国产品牌在全球市场竞争力持续增强。（4）机器代人效应逐步显现：工程机械产品应用领域不断拓展，机器代人趋势愈发明显，小挖等设备需求持续恢复，6月小挖国内销售同比增长35.96%。 新兴板块及海外出口打开成长空间，国企改革释放经营活力。公司起重机械、土方机械等核心板块竞争力持续提升；高空作业机械、矿业机械等新兴板块有望成为公司业绩增长新引擎。公司打造“1+14+N”的国际化运营体系，拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区；海外收入占比提升有望进一步带动公司经营业绩及盈利能力持续提升。2022年公司吸收合并徐工有限，混改后公司经营质量再上一个台阶，2023年“徐工混改”入选全国典型案例，公司获评国家“双百行动”标杆企业。 投资建议：公司工程机械行业龙头地位稳固，核心板块竞争力持续增强，新兴板块不断发力，全球布局持续推进，混改后经营效率和盈利能力持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为64.88、85.71、109.54亿元，当前股价对应PE分别为12.29、9.31、7.28倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：基建、地产投资不及预期，市场非理性竞争，海外贸易环境恶化，人民币汇率、原材料价格、航运价格大幅波动，限售股解禁及股权质押风险等。 1整体上市再扬帆，工程机械龙头地位稳固 1.1基本概况：公司是我国工程机械龙头企业 公司是我国工程机械龙头企业。1993年，徐工集团对所属的筑路机械公司和铲运机械公司进行改制，募集股份组建徐工机械，1996年公司在深交所挂牌上市。公司主营业务产品包括起重机械、土方机械、混凝土机械、矿山机械、高空作业机械、桩工机械、道路机械等，产品远销193个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95%以上的国家和地区。根据KHL集团发布的《Yellow Table 2024》排名，公司位列全球工程机械企业第四位，连续六年位列前五强，常年位列全国第一。 图1.公司发展历程 公司多项产品市占率位居行业第一，全球化布局逐步完善。公司汽车起重机、随车起重机、压路机、装载机等16类主机销量位居国内行业第一。公司建有1个国家级工业设计中心、1个高端工程机械智能制造国家重点实验室、1个国家“CNAS”认可的工程机械整机及其零部件检测中心等。公司于上世纪90年代初即踏上国际化征程，经过30多年的探索实践，已经形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。目前，公司拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区。 1.2主营业务：公司产品涵盖工程机械主要品类 公司主营业务产品包括起重机械、土方机械、混凝土机械等主机及相关备件。工程机械应用领域广泛，主要用于基础设施建设、房地产开发、大型工程、抢险救灾、交通运输、自然资源采掘等领域。公司主要从事起重机械、土方机械、压实机械、混凝土机械、路面机械、桩工机械、消防机械、高空作业机械、农业机械、港口机械、养护机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。起重机械、土方机械为公司核心业务板块，矿山机械、高空作业机械为公司新兴业务板块。 图2.公司主营产品包括起重机械、土方机械、混凝土机械等主机及相关备件 核心板块逐步企稳，新兴板块保持较快增长。（1）传统业务板块：2023年，公司起重机械/土方机械/混凝土机械收入分别为212/226/104亿元，同比增长-11.2%/-4.6%/9.7%，占总收入比重为23%/24%/18%，毛利率为22.6%/25.7%/18.1%，同比增长2.7/0.4/1.7个百分点。（2）新兴业务板块：2023年，公司高空作业机械/矿业机械收入分别为89/59亿元，同比增长35.6%/14.2%，占总收入比重为10%/6%，2021-2023年复合增速为34.3%、28.0%，其中高空作业机械毛利率为28.2%，同比增长0.4个百分点。 图3.公司各业务收入情况（单位：亿元） 图4.起重机械、土方机械、混凝土机械等毛利率稳定 1.3股权结构：混改后体制机制更加灵活，实施股权激励彰显发展信心 公司控股股东为徐工集团，实控人为徐州市国资委。截至2024年5月30日，公司控股股东徐工集团对公司直接持股比例为20.83%，公司控股参股子公司数量达186家，子公司涉及领域包括工程机械主机、零部件、财务投资、金融服务、出口贸易、市政工程等。2020年，徐工有限启动国企改革行动，引入战略投资者，成立员工持股平台；2022年，公司吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，进一步释放经营活力。 图5.公司股权结构图（截至2024/5/30） 推出限制性股票激励计划，激发员工积极性。2023年，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为1.18亿股，其中首次授予1.10亿股，首次授予价格3.09元/股，拟首次授予的激励对象人数共计不超过2000人，包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员。 表1.2023年公司限制性股票激励计划业绩解锁目标 1.4财务情况：业绩拐点逐步显现，经营质量夯实稳健 业绩拐点逐步显现，收入利润恢复正增长。2021年二季度以来，受房地产等下游领域项目开工下降影响，国内工程机械市场需求收缩，公司经营业绩有所承压。 2023年二季度以来，受益于海外出口加速，公司经营业绩有所改善；2023年，公司实现营收928.5亿元，同比降低1.0%；实现归母净利润53.3亿元，同比增长23.5%。2024年国内工程机械需求有望持续边际改善，同时随着我国工程机械产品全球竞争力的提升，海外出口有望延续增长态势，公司经营业绩有望重新进入上升通道。 图6.2024年一季度公司营业收入同比增长1.2% 图7.2024年一季度公司归母净利润同比增长5.1% 盈利能力持续提升。2023年，公司毛利率为22.4%，同比提升2.2个百分点；净利率为5.7%，同比提升1.1个百分点。2024年一季度，公司毛利率为22.9%，同比提升0.3个百分点；净利率为6.6%，同比提升0.2个百分点。公司混改后体制机制更加灵活，产品结构持续优化，叠加海外收入占比不断提升，降本增效持续推进，整体盈利能力不断增强。 图8.2024年一季度公司净利率同比提升0.2pct 图9.公司期间费用率、财务费用率情况 现金流情况持续向好，经营质量稳健。2023年，公司大力推进应收账款和库存两项资金压降，取得阶段性成果；公司实现经营性现金流净额35.7亿元，同比增长125.6%。2023年底，公司存货、应收账款金额分别比2023年初降低27.21亿元、4.59亿元，但由于年初基数较高，导致2023年平均存货、平均应收账款金额仍然处于较高水平，从而使公司2023年存货和应收账款周转天数仍然有所上升；公司存货周转天数169天，同比增长44天；应收账款周转天数156天，同比增长18天。 图10.2023年经营性现金流净额同比增长125.6% 图11.公司应收账款、存货周转天数（单位：天） 2行业拐点渐行渐近，工程机械需求迎来边际改善 2.1挖掘机销售持续正增长，产品结构不断改善 国内挖机销量连续多月实现同比正增长。（1）挖机销量：2024年4月，我国挖掘机销量结束了连续16个月的同比负增长，4-7月连续四个月实现销量同比正增长，7月挖机销售1.37万台，同比增长8.6%。（2）挖机国内销量：本轮挖机销量回升主要源于国内需求恢复。2024年3-7月，国内挖机销量连续五个月同比正增长，7月国内市场销售6234台，同比增长21.9%，1-7月国内累计销量5.96万台，累计同比增长6.2%。 图12.2024年7月挖掘机销量同比增长8.6% 图13.2024年7月国内挖掘机销量同比增长21.9% 国内市场小挖销量维持较快增长，中大挖逐步恢复。自2024年3月份以来，国内挖机销售保持较快增长趋势；受益于高标准田建设、农田水利、农村道路及市政工程的带动，小挖贡献依然较多；中大挖销售也逐步恢复，下半年展望乐观，中大挖逐步恢复预计对主机厂及代理商盈利改善产生较大贡献。2024年6月，小挖（18.5吨以下）国内销量5414台，同比增长35.96%；中挖（18.5-28.5吨）国内销量1272台，同比增长14.49%；大挖（28.5吨以上）国内销量975台，同比下降2.99%；大挖降幅逐步收窄，小挖保持较快增长。国内挖机销量已跌至底部，未来持续稳健增长可期。 图14.国内小挖销量改善明显，中大挖销量同比由降转增 2.2地产政策持续宽松，基建投资逆周期调节作用不断凸显 2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债。2024年3月十四届全国人大二次会议决定，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。超长期特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。 2023年的万亿元国债已全部下达，支持灾后重建等基建项目。2023年10月，中央财政决定于2023Q4增发国债1万亿元，资金用途重点支持灾后重建和防洪工程等基建项目。截至2024年7月，2023年的万亿元国债已全部下达，支持项目1.5万余个，已全部开工建设。 政府资金投入有望加码基建投资，国内工程机械需求有望迎来边际改善。2024年中央预算内投资拟安排7000亿元，同比增加200亿元，拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，同比增加1000亿元。2023年，政府债券发行9.6万亿元，同比增长34.8%；地方政府专项债券发行6.0万亿元，同比增长16.7%；基建固定资产投资完成额同比增长8.24%，基建投资有望逐步加码。 图15.2023年我国基建固定资产投资同比增长8.2% 图16.政府债券及地方政府专项债券不断加码 房地产领域有望逐步企稳，工程机械需求边际改善可期。2022年以来，国家稳增长政策陆续出台，对于地产领域的支持政策持续推进；2023年7月底，中央政治局会议、国常会、住建部对于下半年的房地产市场密集发声，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，降低首套房首付比，落实认房不认贷，降低贷款利率等。2024年以来，多地出台房地产新政策，涉及取消限购、放松限贷、放松公积金贷款、发放购房补贴等方面。2024年1-7月，我国房屋新开工面积为4.4亿平方米，同比降低23.7%；房地产开发投资完成额为6.1万亿元，同比降低10.2%。预计地产新开工面积降幅有望逐步收窄，工程机械需求有望迎来边际改善。 图17.2024年1-7月房屋新开工面积同比下降23.1% 图18.2024年1-7月地产开发投资完成额同比下降10.2% 2.3工程机械行业新一轮更新