自营品GMV占比4成，回归正常经营后自营品利润率将有所恢复

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 港元10.88 目标价 港元8.50↓ 潜在涨幅 -21.9% 2024年8月26日 东方甄选(1797HK) 自营品GMV占比4成，回归正常经营后自营品利润率将有所恢复 东方甄选披露2024财年业绩，自营品GMV占比达到40%，未来回归正常商业运营状态，自营品毛利率将有所恢复，公司亦将加强主播团队建设和提升品牌影响力，并寻求线下和新东方资源协同。考虑与辉同行出售及缩减品牌日活动的影响，我们下调2025财年公司GMV/收入/利润预测43%/19%/33%，将估值切换至2025财年，目标价从13.4港元下调至8.5港元，对应15倍市盈率，公司仍处于调整阶段，维持中性。 2024财年公司自营品及直播电商总GMV/收入达到143亿元/65.3亿元（人民币，下同），其中自营品GMV57亿元，占总GMV比例为40%，2023财年为约30%。截至2024财年，公司推出488款SKU的自营产品（2023财年为120款）。 多平台及矩阵账号战略下，东方甄选自营品抖音账号月度GMV连续突破1亿元+，未来将在抖音增加10个+垂直账号，并逐步推出更多直播渠道。自有APP贡献总GMV的8.4%。 未来战略：1）确保食品安全及网络舆论稳定，包括自有品牌供应链建设以及引入更多外链产品，丰富产品供给；2）加强主播团队建设，包括补充团队力量；3）提升线上流量及活跃度，挖掘线上垂直渠道潜力，开发特色垂类矩阵账号，提升线上用户的活跃度和忠诚度，包括会员权益。举办大型活动提高大号的影响力，也会适时进行投流获取合理ROI下的销量增加；4）拓展线下与新东方教学点协同，提升品牌影响力，预计于2024年下半年在北京试点，未来进一步辐射全国。随着自营品品牌日活动减少，预计2025财年自营品毛利率将逐步回归到正常水平。 盈利预测变动 年结5月31日—————FY25E——————————FY26E——————————FY27E————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 6,024 7,433 -19.0% 6,873 8,357 -17.8% 7,847 NANA 毛利润 1,144 1,886 -39.4% 1,388 2,141 -35.2% 1,626 NANA 毛利率 19.0% 25.6% -6.6ppts 20.2% 25.0% -4.8ppts 20.7% NANA 经调整运营利润 458 781 -41.3% 613 864 -29.1% 741 NANA 经调整运营利润率 7.6% 10.5% -2.9ppts 8.9% 10.3% -1.4ppts 9.4% NANA 经调整归母净利润 558 836 -33.3% 692 909 -23.9% 803 NANA 经调整归母净利率 9.3% 11.2% -2ppts 10.1% 10.9% -0.8ppts 10.2% NANA 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 1797HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)45.40 52周低位(港元)9.50 市值(百万港元)11,220.54 日均成交量(百万)9.32 年初至今变化(%)(60.86) 200天平均价(港元)16.98 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:东方甄选（1797HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.79 119.00 38.7% 2024年08月23日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 12.96 19.00 46.6% 2024年08月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.60 3.80 46.2% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 40.80 54.00 32.4% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.25 14.00 36.6% 2024年08月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 92.85 120.00 29.2% 2024年06月04日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.77 5.90 -12.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.20 33.00 -3.5% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 23.60 29.00 22.9% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 26.64 41.00 53.9% 2024年08月16日 电商 PDDUS 拼多多 买入 147.19 213.00 44.7% 2024年05月23日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 82.96 111.00 33.8% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 10.88 8.50 -21.9% 2024年08月26日 电商 DAOUS 有道 买入 3.35 4.50 34.3% 2024年08月23日 教育 GOTUUS 高途 买入 4.12 7.50 82.0% 2024年08月08日 教育 TALUS 好未来教育 买入 8.59 13.80 60.7% 2024年08月02日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 52.90 80.00 51.2% 2024年08月01日 教育 NTESUS 网易 买入 82.25 113.00 37.4% 2024年08月23日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 375.60 486.00 29.4% 2024年08月15日 游戏 3888HK 金山软件 买入 20.40 30.00 47.1% 2024年05月22日 游戏 777HK 网龙网络 买入 10.54 15.00 42.3% 2024年03月28日 游戏 9690HK 途虎 买入 17.36 24.00 38.2% 2024年08月12日 本地生活 3690HK 美团 买入 107.50 129.00 20.0% 2024年06月07日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 9.42 11.30 20.0% 2024年08月16日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 10.90 13.50 23.9% 2024年07月12日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.16 1.50 29.3% 2024年08月21日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 21.20 30.00 41.5% 2024年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 10.60 14.00 32.1% 2024年03月27日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 13.38 23.00 71.9% 2024年08月21日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 331.20 509.00 53.7% 2024年05月21日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年8月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 4,510 6,526 6,024 6,873 7,847 税前利润 1,173 434 537 677 789 主营业务成本 (2,555) (4,834) (4,880) (5,485) (6,221) 合资企业/联营公司收入调整 13 (4) 0 0 0 毛利 1,955 1,692 1,144 1,388 1,626 折旧及摊销 46 54 60 60 60 销售及管理费用 (774) (1,262) (641) (725) (828) 营运资本变动 247 332 32 124 157 研发费用 (109) (132) (146) (166) (190) 利息调整 2 2 0 0 0 经营利润 1,071 299 357 497 609 税费 (201) (185) (80) (102) (118) Non-GAAP标准下的经营利润 1,174 716 458 613 741 其他经营活动现金流 (14) (44) (375) (394) (420) 财务成本净额 (2) (2) 0 0 0 经营活动现金流 1,264 590 173 366 467 应占联营公司利润及亏损 (13) 4 0 0 0 其他非经营净收入/费用 116 133 180 180 180 税前利润 1,173 434 537 677 789 税费 (201) (185) (80) (102) (118) 非控股权益 (0) 0 0 0 (0) 净利润 971 249 456 575 670 权益净变动 88 0 0 0 0 归于权益的分派 971 249 456 575 670 其他融资活动现金流 (32) 15 (4) 6 7 作每股收益计算的净利润 971 249 456 575 670 融资活动现金流 56 15 (4) 6 7 汇率收益/损失 35 35 35 35 35 年初现金 548 1,166 1,625 1,616 1,765 年末现金 1,166 1,625 1,616 1,765 2,108 财务比率年结5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 资本开支 (13) (54) (81) (122) (52) 投资活动 (730) (127) (132) (137) (115) 其他投资活动现金流 6 0 0 0 0 投资活动现金流 (737) (181) (213) (258) (166) Non-GAAP标准的净利润1,089709558692803 资产负债简表(百万元人民币) 截至5月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 1,166 1,625 1,616 1,765 2,108 有价证券 797 837 879 923 969 应收账款及票据 219 246 183 306 253 存货 141 360 102 425 5 其他流动资产 1,114 1,201 1,247 1,319 1,395 总流动资产 3,437 4,268 4,028 4,738 4,730 物业、厂房及设备 34 48 73 121 90 无形资产 54 53 52 52 25 合资企业/联营公司投资 138 145 153 160 168 利润率分析(%) 其他长期资产 189 125 133 141 145 毛利率 43.3 25.9 19.0 20.2 20.7 总长期资产 416 371 41