声光电龙头领航消电创新，心向AI星火将燎原

零件整机协同发展，精准卡位实现业务重心转移。公司始终坚持“零件+整机”战略布局，形成精密零组件+智能声学整机+智能硬件三大产品矩阵。复盘成长轨迹，歌尔总能紧抓市场机遇，精准卡位布局强化自身龙头地位。从最初的声学业务起家，到2010年切入果链、2018年进入AirPods供应链、2020年独供Oculus Quest，每一步都彰显了公司的前瞻布局眼光。随之而来的是业务结构的悄然变动，从最初的精密零组件占主导到2019年声学整机业务反超，最终2021年智能硬件接力公司成长。可以说，歌尔在精准卡位布局过程中逐渐实现了业务重心的转移。 2023年于歌尔而言是较为艰难的一年，前期AirPods遭遇砍单叠加Quest Pro销量不及预期，造成当年归母净利润同比-37.80%。今年AirPods和Quest新品或将发布，这对歌尔来说是实现业绩修复的机会，2024上半年，公司归母净利润同比+190.44%，业绩修复效果初显，展望未来，公司有望充分受益新品驱动红利。 XR成长动能充足，期待一朝蝶变引爆市场，公司产业前瞻布局来日可期。VR/AR打造公司业绩核心增长引擎。1）Meta引领VR行业发展趋势，Quest 2贡献主要份额，新品迭代（下半年将发布Quest 3S）+硬件升级+内容生态完善共驱产业向上；2）智能眼镜向AR眼镜迭代，雷朋眼镜的火爆成功验证了AI大模型是内生驱动力，AI的赋能有望打开AR眼镜蓝海市场。看好Meta、PICO（背后是字节）等具备AI大模型开发和商业变现能力的公司，其AR眼镜具备广阔的增量市场。3）歌尔是全球VR/AR行业先行者，外延投资（收购驭光科技等）+内部沉淀（光波导、Pancake等技术先进）共塑竞争优势，此外，公司是Meta、Pico、索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，整机代工市占率遥遥领先。 TWS耳机尚存韧性，AirPods、安卓TWS双轮驱动贡献业绩增量。苹果Airpods为TWS耳机风向标，主攻高价位区间，引领TWS耳机行业风潮，安卓系深耕中低价格区间，主打差异化竞争。AI交互、语音突出、健康监测等功能或将助推产品迭代升级，TWS耳机渗透率尚存提升空间。ODM/OEM整机在TWS产业链中成本占比约为40%，公司深度参与TWS整机制造环节，与苹果、华为、OPPO等优质客户建立合作关系，覆盖A和安卓双阵营，有望对TWS业务形成强力支撑。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为1035.51/1079.87/1125.06亿元，归母净利润为25.70/36.86/45.36亿元。对应8月26日PE倍数为27/19/15倍。考虑到公司在VR/AR产业链垂直布局的技术优势和精密制造能力积累的大客户资源优势，未来将充分受益Meta、Pico等XR龙头品牌相关产品的加速渗透，给予“买入”评级。 风险提示：VR/AR行业发展不及预期、TWS耳机销量不及预期、客户相对集中的风险 股票数据 1.全球声学元器件龙头，声光电多点开花打造一体化布局 1.1.历史沿革——产业迭代、多点布局解锁财富密码 全球领先声光电产品及解决方案提供商，紧抓市场机遇强化龙头地位。歌尔股份成立于2001年，打造在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造平台，公司主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售，历经23年以来的多阶段发展，在声光电多领域铸就核心竞争优势。 1）2001-2009年：资源整合自主创新，奠定声学业务基础。2001年，具有丰富电声行业经验的姜滨在山东潍坊创立了怡力达电声有限公司（歌尔股份前身），主要从事微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售。之后公司秉持大客户目标及做高品质产品的信念，与具备前沿电声技术的高校紧密合作，进一步整合业内资源，始终坚持自主创新。2007年，歌尔已拥有先进的微型麦克风自动化生产线，在声学业内声名鹊起。2008年公司顺利在深交所挂牌上市，资本征程正式起航。 2）2010-2014年：打入苹果供应链，分享声学红利实现业绩腾飞。2010年，歌尔声学在“大客户战略”指引下，成功打入苹果供应链，为其提供蓝牙和微型麦克风等电子声学产品，伴随iPhone等智能手机出货量的提升，歌尔也走向发展的快车道。2010-2014年，公司营业收入从26.45亿元增至126.99亿元，实现近5倍成长。 3）2015-2018年：智能化战略转型，丰富产品类型打造多元化布局。2015年，公司提出战略转型，围绕“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”四大战略方向进行产业链布局。从声学出发，到提供“声、光、电”全品类解决方案，歌尔股份业务日趋完善。 4）2019年-至今：AirPods和VR产品双轮共驱业绩增长。2019年前后，公司进入AirPods供应链体系，一举拿下30%的代工份额，“果链”红利让歌尔营收和股价一路猛增，2021年公司市值达到1800亿元高光时刻。此外，VR产品亮相打造公司新增长曲线，2020年，歌尔成为Meta旗下头显产品Oculus的核心供应商，自此，公司的核心收入来源逐渐调整为智能硬件。 图1：公司营收变化及发展历程 1.2.零整协同，完备产业链+全球化布局赋能公司成长 “零件+整机”战略布局，零整协同打造公司三大产品矩阵。1）精密零组件：聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、MEMS声学传感器、AR光学器件等；2）智能声学整机：主要产品包括TWS智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等；3）智能硬件：包括VR/MR/AR产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。 图2：公司产品矩阵 垂直整合产业链提供一站式服务，大客户资源定义核心竞争力。歌尔深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔致力于为客户提供全方位服务。目前公司已与消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。在TWS耳机方面，公司为AirPods核心代工厂商，且与小米、华为、OPPO、vivo等头部安卓客户有多年合作关系。在VR方面，歌尔是Meta、PICO、Sony等众多VR龙头厂商的核心/独家代工厂，在技术、良率、经验等方面具备显著竞争优势。 图3：歌尔联合高通推出骁龙XR2 Gen 2和XR2+Gen 2 MR参考设计 研发网络覆盖全球，资源整合争当行业领军者。在全球化布局方面，歌尔股份立足潍坊总部和青岛研发基地，在国内北京、上海、深圳、南京等12个地区设立研发中心，同时积极拓展海外研发业务，在美国、丹麦、日本、韩国等十几个国家与地区设有研发与销售中心，有效整合全球资源，极大提升了公司的科研开发能力和创新能力。在产品技术资源整合方面，歌尔与高通等企业建立战略合作关系，整合软硬件技术与产品资源，同时与中科院、美国斯坦福大学等国内外知名院校在声学、光学、自动化、人工智能等专业方向开展产学研战略合作。 图4：公司业务全球化布局 图5：公司产品技术战略合作伙伴 1.3.智能硬件接棒精密零组件，公司业绩步入复苏通道 受益于消费电子需求回暖，公司业绩修复显著，看好未来行业复苏及公司业绩上行。2018-2021年，公司营业收入和归母净利润维持高速增长态势，营业收入CAGR高达34.71%，归母净利润年均复合增长率高达48.98%。2022-2023年，全球消费电子行业表现持续低迷，智能手机销量下滑叠加VR产品出货不及预期，致使公司营收和归母净利润有所下滑。尤其2022年公司某一款智能声学整机新品项目生产过程出现波动，公司出于谨慎性原则增加计提资产减值准备，造成当年归母净利润同比大幅下滑59.08%。2024年H1，全球消费电子行业有所复苏，部分新兴智能硬件产品市场需求回暖，公司盈利能力显著修复，归母净利润同比+190.44%。未来随着终端消费电子行业复苏，公司有望乘VR等新兴智能硬件产品出货高增之东风，持续改善经营业绩并维持公司健康成长。 图6：公司营业收入及同比增长 图7：公司归母净利润及同比增长 TWS耳机、VR、智能可穿戴等声学整机和智能硬件产品接力公司成长，整机业务规模持续扩大。2018年之前，精密零组件业务为公司主要营收来源，2019年TWS耳机快速放量，公司切入AirPods供应链充分受益，智能声学整机业务收入占比迅速提高，从2018年的28.68%提升至2020年的46.20%。2020年以来VR、智能可穿戴、家用游戏机等智能硬件市场显著成长，公司切入Meta旗下VR产品供应体系，同时积极布局智能可穿戴等其他智能硬件业务领域，实现智能硬件业务逆势增长，逐渐接力精密零组件业务成为公司第一大营收来源。截至2024年上半年，智能硬件业务收入占比高达49.15%，占据总收入半壁江山。 图8：公司营收结构 毛利率变动与公司核心业务毛利率具有趋同性，毛利率中枢存在上行趋势。 公司精密零组件业务毛利率长期居高不下，结合公司业务营收结构，以精密零组件业务为核心收入来源的年份（2018年）毛利率处于较高水准。以2021年为界，在此之前公司毛利率变动与精密零组件及智能声学整机毛利率变动具有一致性，2021年之后，公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比有所提升，进而导致公司整体毛利率中枢下移，但2024年以来，公司持续提升精益运营水平、推动盈利能力修复，2024H1公司毛利率为11.51%，净利率为3.03%，提升较为明显，毛利率和净利率中枢存在上行趋势。 图9：公司毛利率及净利率变动情况 图10：分业务毛利率变动情况 期间费用率管控效果显著，公司持续加码研发投入高筑技术护城河。歌尔股份经营管理效率不断提高，期间费用率管控效果显著，销售、管理费率在合理区间内平稳变动，2023年公司财务费用率为0.36%，较上年增长0.22pct，主要原因为公司为优化贷款结构，取得的长期借款增加导致利息费用增加。公司始终坚持自主研发和技术创新，2024年上半年研发费用率为5.03%，通过加码研发投入，不断提升在声学、光学、精密制造、自动化、IT技术、软件算法等领域内的技术水平，打造核心竞争力。 图11：公司期间费用率 1.4.股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 公司股权结构相对稳定，管理层行业工作经验丰富。公司实际控制人为姜滨和胡双美，姜滨和姜龙合计持股比例为15.74%，并通过歌尔集团有限公司间接持有公司14.86%的股份，截至2024年H1，公司前十大股东合计持股比例为43.02%，股权结构相对稳定。姜滨先生作为公司董事长，有三十多年电声行业的丰富工作经验，总裁李友波及其他核心管理人员在公司工作多年，拥有丰富的技术研发、财务管理等工作经验。 图12：公司前十大股东持股情况（截至2024H1） 股权激励机制完善，员工持股计划调整彰显公司盈利提升信心。2013年以来，公司累计发布7期员工持股计划以及4期股票期权激励计划，有利于充分调动员工的积极性，深度绑定员工个人利益和公司整体利益，提高员工凝聚力和公司竞争力。2024年6月28日，公司发布“家园7号”员工持股计划调整方案，原业绩考核指标为2024-2026年营收分别为1064/1298/1549亿元，调整后新增或有目标2024-2026年归母净利润较2023年新增分别不低于100%/140%/180%，对应归母净利润目标值为21.8/26.1/30.5亿元，此举充分彰显了公司长期盈利能力提升的战略决心。 表1：公司历年股票期权激励计划年份 表2：公司历年员工持股计划年份激励计划2015年 2.VR/AR成长动力足，产业前瞻布局来日可期 2.1.VR：Meta引领VR行业潮流，一超多强格局稳固 新旧玩家持续推陈出新，VR产业将步入快速成长期。2016年是VR元年，硬件巨头消费级产品的推出，叠加中国众多VR创企大力进军硬件端与内容端，短期市场快速增长。但行业整体处于民用初期，受内容稀缺、设备易眩晕、屏