手机等核心业务持续上行，智能汽车毛利率超预期

浦银国际研究 公司研究|科技行业 小米集团（1810.HK）：手机等核心业务持续上行，智能汽车毛利率超预期 重申小米的“买入”评级，维持目标价23.6港元，潜在升幅26%。 重申小米的“买入”评级：小米的两大业务板块，手机xAIoT和智能电动车，分别处于稳定和强劲增长的趋势中。首先，小米的智能手机出货量及份额都保持良好的增长势头，包括国内和海外，并且高端智能手机增长强劲。这既为IoT的产品增长提供基础方法论，也为互联网业务积累用户，尤其是高端用户。因此，手机xAIoT增长强劲。其次，小米首次披露智能电动车业务板块毛利率达15.4%，大超市场预期。这主要得益于交付量超预期的规模效应、供应商的支持以及汽车周边产品的贡献。综合来看，小米手机、汽车、IoT等都是在小米统一架构中面向C端的产品，具备长期增长潜力和空间。因此，我们对于小米的长期业务增长持乐观态度。 小米2024年下半年展望：分业务板块：1）智能手机：我们预期今年出货量有望达1.66亿部。受上游成本上行影响，手机毛利率在今年三季度有望触底，并在四季度开始复苏上行。手机业务的高端化、全球化、新零售等战略持续落地兑现。2）IoT：包括大家电（例如空调）在内，多个品类强劲增长，毛利率有望维持高位。通过内部自研等战略转换，小米IoT品类有序扩张。3）互联网：该业务板块直接受益于手机、IoT等用户基数，尤其是高端用户基数的增长。而且，用户基数增长带来规模效应，有望维持高毛利率表现。4）智能电动车：小米SU7的超预期成功，为明年新车奠定坚实基础。在交付量屡创新高时，公司汽车毛利率表现亮眼，并有望在今年三 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 马智焱 科技分析师 公司研究 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 2024年8月26日 评级 目标价（港元）23.6 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（港元）18.82 52周内股价区间（港元）11.26-20.35 总市值（百万港元）469,021 近3月日均成交额（百万港元）1,619 注：截至2024年8月23日收盘价 市场预期区间 四季度进一步提升。综合来看，我们认为小米有释放利润的能力，并上调小米2024年和2025年的盈利预测。 估值：我们采用分部加总估值法对小米进行估值。我们分别给予小米2025年智能手机、IoT、互联网业务12.0x、15.0x、12.0x的目标 HKDHKD18.8 16.6 HKD23.6 HKD30.9 市盈率，给予智能电动车2.0x的目标市销率，得到23.6港元的目标价，潜在升幅26%。 投资风险：在智能手机等消费电子产品需求增长不如预期。手机等供应链零部件及上游半导体成本持续上升。行业竞争加剧，公司利润率承压。智能电动车业务交付量及毛利率不如预期。新业务投入较大，拖累利润表现。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） SPDBI目标价目前价市场预期区间 小米集团（1810.HK） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 小米集团-W股价（港元） 相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴)3080% 60% 2040% 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 0% 营业收入 280,044 270,970 341,017 388,259 471,349 0 (20%) 同比增速 (15%) (3%) 26% 14% 21% 经调整净利润 8,518 19,273 20,263 28,070 33,050 同比增速 (61%) 126% 5% 39% 18% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 目标P/E(x)68.9 30.5 29.0 21.0 17.8 1020% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 280,044 270,970 341,017 388,259 471,349 货币资金 27,607 33,631 69,644 103,711 143,216 销货成本 (232,467) (213,494) (269,620) (307,482) (374,208) 受限制资金 33,831 57,592 46,074 36,859 29,487 毛利润 47,577 57,476 71,397 80,777 97,141 短期投资 18,125 30,548 27,494 27,494 27,494 经营支出 (42,465) (43,451) (52,345) (52,781) (62,870) 应收账款和应收票据 11,795 12,151 15,292 17,410 21,136 销售费用 (21,323) (19,227) (23,130) (22,366) (26,591) 存货 50,438 44,423 56,101 63,979 77,863 管理费用 (5,114) (5,127) (6,022) (6,101) (7,274) 其他流动负债 18,618 20,707 26,060 29,671 36,020 研发费用 (16,028) (19,098) (23,192) (24,314) (29,004) 流动资产合计 160,415 199,053 240,664 279,124 335,216 经营利润 5,112 14,025 19,052 27,996 34,271 物业、厂房及设备 9,138 13,721 16,230 18,886 22,380 非经营收入 (1,178) 7,986 4,131 4,354 4,394 无形资产 4,630 8,629 6,469 4,850 3,636 财务费用 1,117 2,002 3,761 3,949 3,949 长期投资收益 63,912 67,122 73,834 81,218 89,339 投资收益 (2,062) 3,547 (1,395) (1,360) (1,320) 其他非流动资产 35,412 35,723 35,723 35,723 35,723 其他 (233) 2,437 1,765 1,765 1,765 总资产 273,507 324,247 372,921 419,800 486,295 税前利润 3,934 22,011 23,183 32,351 38,665 短期借贷 2,151 6,183 7,673 9,277 10,759 税务费用 (1,431) (4,537) (4,599) (6,382) (7,612) 应付账款和应付票据 53,094 62,099 78,424 89,437 108,845 税后利润含少数股东权益 2,503 17,474 18,584 25,969 31,053 其他流动负债 34,383 47,306 59,534 67,782 82,288 少数股东权益 29 (1) (46) (46) (46) 流动负债合计 89,628 115,588 145,631 166,495 201,892 净利润 2,474 17,475 18,630 26,015 31,099 长期借款 21,493 21,674 21,674 21,674 21,674 基本股数（百万） 24,828 24,885 24,885 24,885 24,885 其他非流动负债 18,463 22,724 22,724 22,724 22,724 摊销股数（百万） 25,297 25,325 25,325 25,325 25,325 总负债 129,584 159,986 190,029 210,893 246,290 基本每股收益（元） 0.10 0.70 0.75 1.05 1.25 股本 0 0 0 0 0 摊销每股收益（元） 0.10 0.69 0.74 1.03 1.23 储备 143,658 163,995 182,625 208,640 239,739 少数股东权益 265 266 266 266 266 其他 (0) 0 0 0 0 股东权益总额 143,923 164,262 182,892 208,907 240,006 总负债和股东权益 273,507 324,247 372,921 419,800 486,295 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (4,390) 51,114 33,724 38,673 48,534 营运指标增速 税前利润 3,934 22,011 23,183 32,351 38,665 营业收入增速 -14.7% -3.2% 25.9% 13.9% 21.4% 折旧 2,311 3,032 4,553 5,385 6,266 毛利润增速 -18.3% 20.8% 24.2% 13.1% 20.3% 摊销 1,396 1,159 2,160 1,619 1,214 营业利润增速 -73.6% 174.4% 35.8% 46.9% 22.4% 其他营业活动现金流 13,762 5,953 3,807 3,995 3,995 净利润增速 -87.2% 606.3% 6.6% 39.6% 19.5% 营运资金变动 (21,255) 25,498 8,381 5,654 9,954 应收账款减少（增加） 4,347 (356) (3,141) (2,118) (3,726) 盈利能力 库存减少（增加） (5,449) 6,015 (11,678) (7,878) (13,884) 净资产收益率 1.8% 11.3% 10.7% 13.3% 13.9% 应付账款增加（减少） (20,514) 9,005 16,325 11,013 19,408 总资产报酬率 0.9% 5.8% 5.3% 6.6% 6.9% 其他经营资金变动 362 10,834 6,876 4,637 8,156 投入资本回报率 2.2% 4.9% 6.8% 9.0% 9.8% 税务费用 (3,420) (4,537) (4,599) (6,382) (7,612) 利息收入（支出） (1,117) (2,002) (3,761) (3,949) (3,949) 利润率 投资活动现金流 15,549 (45,006) 799 (6,209) (10,511) 毛利率 17.0% 21.2% 20.9% 20.8% 20.6% 资本支出 (5,800) (5,612) (7,062) (8,041) (9,761) 营业利润率 1.8% 5.2% 5.6% 7.2% 7.3% 取得或购买长期投资 (7,741) (3,210) (6,712) (7,383) (8,122) 净利润率 0.9% 6.4% 5.5% 6.7% 6.6% 银行存款增加 10,226 (23,760) 11,518 9,215 7,372 短期投资 20,094 (12,424) 3,055 - - 营运能力 其他 (1,231) - - - - 现金循环周期 (0) (1) (12) (13) (13) 融资活动现金流 (7,855) 4,213 1,489 1,604 1,482 应收账款周转天数 19 16 15 15 15 借款 (2,791) 4,213 1,489 1,604