【NIFD季报】房市调整要多久？——2024Q2中国宏观金融

NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰张旸 2024年8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 房市调整要多久？ 摘要 上半年国内经济持续恢复，制造业投资和出口成为经济增长的主要支撑，而内需不振的现象依然比较突出，物价下跌的压力十分严峻，各项金融指标正在“大失血”，核心症结在于房地产市场正经历深度调整，其对经济的拖累，就像是溺水者脚上的石块。现在的问题是，房地产市场还要调整多久？ 借鉴美国、日本房地产市场危机的经验，虽然发生的背景、原因和过程存在相似之处，但是由于美联储实施货币政策和处置不良债务的速度、力度、决心比日本央行更强，所以美国经济快速复苏，而日本经济则陷入长期停滞。相较之下，我国央行实施的货币政策和对地方债务的处置还存在不足。 下阶段，中国发展将面临三大重要变局：一是二十届三中全会部署的新一轮制度变革；二是人工智能技术带来的新一轮技术变革；三是新一轮去全球化的政治极化运动。当前政策“窗口期”极为紧迫，如果明年房地产问题仍不能明显缓解，加之美国大选后可能带来的外部压力，恐怕国内经济增长将面临更为严峻的挑战。 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 I机构投资者的资产管理 目录 一、上半年形势简评——内需萎缩与房市调整1 二、房地产危机——美日比较及启示5 三、应对房地产危机的货币金融政策——美日比较及对中国的启示 ........................................................12 四、迎接即将到来的重大变局17 一、上半年形势简评——内需萎缩与房市调整 上半年，国内经济持续恢复，制造业投资和出口成为经济增长的主要支撑，而内需不振的现象依然比较突出。从总需求表现来看（图1），净出口对GDP的累计同比贡献率从上年末的-11%大幅反弹至14%，主要得益于全球制造业景气度回暖，海外补库存需求激增，显著带动我国制造业中间品出口；资本形成总额对GDP累计同比贡献率从上年末的29%小幅下降至26%，固定资产投资内部走势延续分化，其中，制造业投资在出口增长和“两新”政策的支撑下，同比增速从上年末的7%提高至10%，而房地产市场延续调整，房地产投资累计同比降幅 从上年末的8%扩大至10%；最终消费支出对GDP累计同比贡献率从上年末的83%大幅下滑至61%，再创去年一季度以来新低，社会消费品零售总额增速也从上年末的7%大幅放缓至2%，均反映消费的低迷态势。 图1总需求表现（%） 从去年第二季度开始，国内的名义GDP增速持续慢于实际GDP增速，GDP平减指数连续五个季度呈现负值（图2）。作为衡量物价水平的重要指标，不同于CPI、PPI等通过抽样调查编制出来的价格指数，GDP平减指数以经济体中全部的商品作为计算基础，对物价反映得最为全面、广泛。因此，GDP平减指数长期为负，说明内需不足、物价下跌的压力十分严峻。分产业来看，第一、第二产业 的GDP平减指数分别连续五个、七个季度为负，不过环比有所改善。而第三产业的GDP平减指数在上个季度首次转负后，本季度降幅进一步加深，这一异常现象与当前海外第三产业普遍繁荣的景象形成了鲜明反差。究其根源，是我国房地产市场的持续调整，对第三产业乃至整体经济增长造成长期且深远的影响。 图2当季GDP平减指数（个百分点） 从狭义货币供应量M1来看，其主要成分是企业活期存款，是企业经营状况的晴雨表。然而，今年以来，M1却经历断崖式下跌，第二季度同比下降5%，创下自1997年该指标设立以来的最大跌幅（图3）。面对该现象，有观点认为M1在挤水分，还有观点认为M1不再重要，这显然是掩耳盗铃。真实情况是，M1断崖式下跌乃至负增长的背后，是全国房地产销售额以每月近-30%的速度急剧萎缩，各项金融指标正在“大失血”（图4）——第二季度信用总量约380万亿元，同比增速较上季度下滑0.36个百分点至8.57%，创下2015年该指标设立以 来最低增速；从5、6月份单月数据来看，新增社融及其主要成分全部同比下降，其中居民新增消费贷款的降幅超过100%，企业中长期贷款降幅超过10%。这说明，M1的变动并非孤立现象，而是经济在多重压力下的真实写照。 图31997年3月迄今的M1同比（%） 图45、6月份新增的社融及主要成分同比增速（%） 当前国内经济增长面临的核心问题在于房地产市场，房价与M1增速、CPI增速和居民消费意愿都是高度共周期的。首先，从房价与M1增速来看（图5），2015年3月至2016年8月，房价上涨推动M1增速从3%飙升至25%。2021年， M1增速达到15%的高点，随后房地产“三道红线政策”施行，两指标几乎同时开始下行。其次，从房价与CPI增速来看（图6），房价波动往往会对CPI、尤其是核心CPI产生同向的牵引效应，这是因为居住价格在CPI中的权重为20%，仅次于食品的权重29%，扣除食品和能源之后，居住价格在核心CPI中的权重跃 居首位。最后，从房价与居民消费意愿指数来看（图7），受“三道红线政策”影 响，居民消费意愿指数在2021年初达到高点后掉头下行，尽管期间有过短暂回升，但在今年再次呈现下行趋势。因此，当前的房地产市场之于经济，就像是溺水者脚上的石块。现在的问题是，房地产市场还要调整多久？截至目前，各线城市二手房价步入负增长的状态已持续了一至三年不等（图8）。 图5房价增速与M1增速（%） 图6二手住宅价格同比（%，左轴）与CPI同比（%，右轴） 图7房价同比（%，左轴）与居民消费意愿指数（右轴） 图8各线城市二手住宅价格同比（%） 二、房地产危机——美日比较及启示 值得强调的是，当前国内房地产市场正处于“调整”阶段，而并非“危机”，两者的关键差异在于“危机”往往伴随着所有房价的同步下跌，而当前国内各线城市房价的下跌节奏并不一致。尽管如此，我们仍可以从二战后两大标志性房地产市场危机——1990~1991年日本房地产泡沫破裂以及2008年美国次贷危机中汲取经验与警示。 首先，美日两国房地产泡沫催生的背景，均是在经济增长乏力时期，受到货 币金融的强烈刺激。日本1990~1991年的房地产危机，源自1985年“广场协议”的签订，导致日元急剧升值，对日本的制造业企业造成显著冲击。随后国际资本 大量涌入日本股市与房市，催生了庞大的房地产市场泡沫（图9）。美国2007~2008年的房地产危机，源于2000年信息技术泡沫破裂之后，中国加入WTO对美国制造业形成“中国冲击”，随后次贷证券化的快速发展与相对宽松的金融监管环境共同加剧了房地产泡沫膨胀。 图9美国与日本的房价指数（2015年=100） 国内此轮房价上涨始于2015年，当时国内PPI正在经历长达四年的通货紧缩（2012年至2016年），经济面临显著下行压力（图10）。为了提振经济，央行 于2014年7月给了国开行1万亿的抵押补充贷款（PSL）用于实施棚改货币化 安置，此后两年时间里，央行对商业银行的再贷款规模迅速扩张了4万亿。除了货币刺激以外，还有一次规模更大的财政刺激。2015年财政部启动“开前门，堵后门”地方债务置换计划，致使当年广义地方政府债务增加了5万亿元（图11）， 一年后再增加近10万亿元。在经济增长乏力时期，国内货币与财政政策的刺激导致房价迅速攀升，这与美日两国是相似的。 图10二手住宅价格指数（2011年1月=100，左轴）与央行再贷款（万亿，右轴） 图11地方政府、城投公司负债（万亿，左轴）与土地出让金收入（万亿，右轴） 其次，在美日两国的房地产危机中，刺破泡沫的都是中央银行。以日本为例，自广场协议后，日本央行实施降息政策（图12），期间东京地价飙升近3倍。为遏制不断上涨的房价及通胀，日本央行于1989年下半年启动加息，两年后房价 暴跌。其中也有个非常重要的启示，就是货币政策具有滞后性，不仅执行过程存在滞后，效果显现同样需要时间。美国在信息技术泡沫破裂后，美联储采取降息措施，期间以佛罗里达为代表的房价指数飙升了2倍（图13）。不过，当美联储于2004年5月开始加息时，房价并未立刻调整，而是在3年后开始暴跌，再次印证了货币政策的滞后性。 图12东京住宅地价（左轴）和政策利率（右轴） 图13佛罗里达房价指数（左轴）和政策利率（右轴） 此轮中国房地产市场的调整，源自2021年施行的“三道红线”政策，该政策严格限制了房企的融资行为，要求剔除预收款后的资产负债率不超过70%，净负债率不超过100%，现金短债比不低于1。该政策实施之后，房价开始暴跌。为什么这项政策的影响这么大？这与近年来房企运营模式的变化有关。在此轮房价上涨周期中，卖出的大量是期房（图14）。2015年期房销售量是现房销售量的4倍，到2021年已经上升到10倍，这意味着房地产业已经高度依赖预售制度进行资金回笼和规模扩张。因此，“三道红线”政策的出台，犹如一剂猛药，直接作用于房企的资金链中枢，引发整个行业发展的深刻转折与重大调整。 图14商品房销售额（万亿，左轴）及期房/现房（倍数，右轴） 再次，美日两国房地产泡沫破裂后，各线城市房价普遍呈现均值回归特征，即前期房价涨幅越大的地区，在危机中房价跌幅也更深。典型例子是日本的东京、大阪、名古屋（图15），还有美国的纽约、俄亥俄、加利福尼亚（图16）等。 图15日本城市地价指数（1970年=100） 图16美国房价指数（1997年=100） 然而，中国的情况恰恰相反，前期房价涨幅越大的地区，危机后跌得越少。以二手住宅价格指数为例（图17），一线城市房价在2011年至2021年期间上涨 了一倍多，与美日两国危机前的房价涨幅相近，但是2021年后的跌幅相对较小； 三线城市虽然前期涨幅不高，但是今年上半年已经跌回到2011年水平。这是中国与美日两国的显著不同之处。 图17中国各线城市二手住宅价格指数（2011年=100） 最后，美日两国房地产危机的终结方式，存在显著差异。有观点认为，美国次贷危机中房价的波动程度不及日本剧烈，但事实并非如此。以美日两国房地产危机爆发年份的房价为基准（设为100），观察前后十年的房价变化（图18），可以看到，与日本相比，美国房价在危机前上涨更快、在危机后下跌更猛，危机后 第5年止跌回升，第9年便恢复到危机前的水平。而日本的房价自1991年起开始下跌，持续了二十年之久。 图18美日危机前后房价（日本1991年=100，美国2007年=100） 日本的持久型房地产危机与美国的短促型房地产危机，在宏观经济层面上产生了截然不同的后果。从需求侧来看（图19），日本房价指数在1991年触顶之后急剧下跌，拖累经济陷入长期通缩。而美国房价指数在2008年至2011年间短促下降，随后需求快速恢复引发通胀。对需求侧的影响传导至供给侧（图20），日本表现为长期的经济停滞，经济潜在增长率自房地产危机后持久下滑。而美国的经济快速复苏，经济潜在增长率也快速回升。 图19日本、美国的房价指数与CPI指数 图20日本、美国房价指数（左轴）与潜在增长率（右轴） 三、应对房地产危机的货币金融政策——美日比较及对中国的启 示 美日两国房地产危机发生的背景、原因和过程中存在相似之处，但结果却大相径庭。这主要归因于两国央行应对危机时所采取的货币政策及实施力度存在差异。以下从美日两国采取的常规货币政策、非常规货币政