NIFD季报：中国宏观金融

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰张旸 2023年5月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 经济复苏结构不均衡 摘要 当前经济复苏的结构并不均衡，出现明显改善的行业，基本都是原来深度萎缩、后由于政策放松而大幅反弹的行业，例如劳动密集型服务业、房地产业、建筑业等。因此，2023年第一季度经济改善更多源于“恢复性”复苏，而内生性增长动能的修复并不明显，物价的持续下滑已是反映。由于居民和企业预期不稳、信心不足，导致宽松的货币供应难以精准滴灌到实体经济，有相当一部分资金脱实向虚，被居民和企业窖藏在定期存款中，或违规挪用于偿还贷款本息、购买理财产品、置换房贷等，导致市场资金利率不降反升。虽然财政政策保持积极，但是受到收支和偿债双重压力掣肘，地方政府财力正在紧绷。随着一系列稳外贸政策显效，今年外需压力料将有所缓解。至于内生性增长动能的修复，由于生产和投资的最终目的是消费，因此发力点还是在消费上。 我们认为，当前消费萎靡并不是由疫情造成的，而是由长期的、内生性的结构性因素导致的。因此，结构性的改革才是对症下药，如在收入分配结构方面，提高居民收入占国民收入比重；在要素投入结构方面，加快人才、科技、创新等高级生产要素投入；在产业结构方面，加快推动传统产业转型升级等。 根据4月份中央政治局会议部署，第二季度的重点群体就业问题有望改善，需求潜力有望进一步释放，新能源汽车出口的高增态势有望延续，平台经济发展将迎来机遇，防范化解风险仍不动摇。 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 I 目录 一、宏观经济分析1 二、宏观金融分析6 （一）企业部门8 （二）居民部门9 （三）政府部门10 三、小结与下阶段展望13 一、宏观经济分析 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 受益于防疫、消费和房地产等政策协同发力，2023年第一季度消费显著反弹，对GDP的贡献度超过资本（图1），重新成为经济增长的主动能。而净出口对GDP的贡献由正转负，成为拖累项。根据各行业对GDP贡献的环比变化来看（图2），改善主要集中在交运仓储、批发零售、住宿餐饮等劳动密集型服务业，以及房地产业。而农林牧渔业、工业、建筑业、金融业、信息服务业等贡献都出现下滑，其中工业降幅最大，为14.8个百分点。因此，2023年第一季度经济增长的结构并不均衡，更多归因于政策支持下的“恢复性”复苏，基础可能并不稳固。 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 图1三大需求对GDP累计同比的贡献（%）数据来源：Wind。 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2023年1季度-2022年4季度 图22023年第一季度行业对GDP累计同比贡献率变化（百分点）数据来源：Wind。 消费复苏结构不均衡，消费品增速大面积反弹，但是部分必选和耐用消费品增速回落，反映核心内需尚未企稳。第一季度消费品零售累计同比增长5.8%，较上季度大幅提高6个百分点，其中，餐饮收入的拉动作用最明显，增速反弹 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 2023年1季度-2022年4季度 20.2个百分点至13.9%。从规模以上零售来看（图3），大部分商品增速都高于上季度，其中，与改善性需求有关的消费反弹力度更大，如服装纺织、化妆品、金银珠宝类，增速升幅均超过10个百分点，原因与促消费政策有关。而增速下滑的商品，一是作为必选消费品的食品饮料类，延续了自2022年第二季度以来的放缓趋势，二是作为可选消费品的文化办公用品类，增速由正转负，三是属于耐用消费品的通讯器材类和汽车类，保持或转为负增长。 图32023年第一季度消费品增速变化（百分点）数据来源：Wind。 从物价指数来看，核心内需也不稳固。当前广义货币增速处于历史高位，而物价指数却进一步下跌。3月份整体CPI当月同比增速为0.7%，较去年12月下滑1.1个百分点（图4）。其中，除了食品CPI增长2.4%以外（主要是猪肉价格支撑），其他几大项增长均不超过0.8%。各项与上季度相比涨跌不一：核心CPI持平，服务项目CPI上升，而食品CPI、非食品CPI、消费品CPI下跌。从细分类别来看，CPI较上季度上升的主要有衣着、医疗保健、旅游、房租，基本都与改善性需求和房地产市场回暖有关，而较上季度下跌的主要有生活用品及服务、交通工具和交通燃料，反映基础消费及耐用品消费疲软，能源价格的高基数效应 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) 2023年3月-2022年12月 仍将形成拖累，消费复苏不均衡，内需尚未企稳。从工业价格来看，整体PPI和生产资料PPI已经连续6个月处于负值，需求不足和高基数效应是主要原因。生活资料PPI连续5个月环比下滑至0.9%，其中，食品类、衣着类、一般日用品、耐用消费品PPI均较去年12月份进一步下滑（图5），且耐用消费品PPI由正转负，以上也反映内需不稳特征。 图42023年第一季度CPI变化（百分点）数据来源：CEIC。 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 2023年3月2023年3月-2022年12月 图52023年第一季度PPI及变化（百分点）数据来源：CEIC。 投资复苏的结构也不均衡，出现明显改善的是汽车制造业、建筑业、房地产业、科研技术服务业，主要与外需、房地产、科创政策有关，而大部分制造业和 服务业投资均有所放缓。基建投资仍保持历史较高水平。第一季度固定资产投资累计同比增长5.1%，与上季度持平（图6）。从第二产业来看，建筑业投资大幅反弹，累计同比增长32.1%，较上季度提高30.1个百分点，主要是受到基建增长和房地产回暖的双重支撑；制造业投资同比增长7%，较上季度下滑2.1个百分点，在30个制造业子行业中，仅有5个行业的投资增速高于或略高于上季度， 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) 2023年1季度-2022年4季度 其中，出现明显增长的只有汽车制造业，投资增速较上季度提高6.4个百分点至19%，主要由出口、特别是新能源车出口带动增长，背后因素，一是疫情和地缘冲突使海外汽车产业链受阻，而我国国内具有相对完整的汽车工业链条，因此全球汽车产业格局向我国倾斜；二是我国在电动化智能化领域处于全球领先水平，新能源车的国际竞争力显著增强。从第三产业来看，14个子行业投资大面积放缓，其中，交运仓邮、批发零售、住宿餐饮等劳动密集型产业投资增速均低于上季度；出现较大改善的行业主要有两个，其一是房地产业，在稳地产政策下有所回暖，投资同比下降5.1%，降幅较上季度收窄3.3个百分点；其二是科研技术服务业，由于政策持续强化核心技术攻坚，投资同比增长33.6%，较上季度提高12.6个百分点。受益于资金监管环境优化，金融、教育行业投资增速也出现小幅提升。基建投资同比增长10.82%，较上季度下滑0.7个百分点，是2022年6月份以来首次减速，但仍处于历史较高水平。 图62023年第一季度行业固定资产投资增速变化（百分点）数据来源：CEIC。 出口增速逐月向好，外贸或低位企稳。虽然从季度增速来看，第一季度出口 和进口双双放缓，但是从月度增速来看，出口呈现逐月向好的趋势，净出口也大幅增长，1至3月份出口当月增速分别为-1.9%、5.2%、23.4%（图7），净出口增速分别为28.2%、-42.3%、100%，主要得益于我国外贸的强大韧性，以及一系列外贸稳规模优结构举措成效显著。进一步分析机电产品的出口情况。海外需求从2022年开始放缓，导致我国各类机电产品出口数量陆续下降，随着价格支撑因 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2023-012023-022023-03 素减弱，总体机电产品的出口金额于去年10月份起也由增长转为下降。但是今年以来，机电产品出口的价、量因素均出现了积极变化。从价来看，3月份机电产品出口总金额增速由从去年底的-12.9%连续3个月回升至12.3%，家用电器、通用器械、电子元件等多半产品都恢复了正增长，其余产品也大多降幅收窄。从量来看，大部分机电产品也都出现了增速转正或降幅收窄的积极变化。最为强劲的是汽车出口，价、量增速都在100%左右，其中电动车出口价、量增速甚至超过200%。以上或表明我国外贸低位企稳的迹象。 图72023年前三月份出口增速（%）数据来源：CEIC。 整体就业形势平稳，但是毕业生失业率再度攀升。第一季度城镇调查失业率为5.3%（图8），较去年12月份降低0.2个百分点，其中，25-59岁的基础群体失业率下降0.5个百分点至4.3%，处于2018年有记录以来较低水平；而16-24 岁的毕业生群体失业率跃升2.9个百分点至19.6%，自有记录以来仅低于2022年 7月份的高点19.9%。 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 调查失业率:城镇 调查失业率:城镇:25-59岁 调查失业率:城镇:16-24岁 图8城镇调查失业率（%） 数据来源：CEIC。 房地产市场供给端压力仍然较大，需求端修复不及疫情前水平。供给端来看，第一季度开工面积、施工面积延续负增长，分别同比下降19.2%、5.2%，降幅分别较上季度收窄20个百分点、2个百分点。“保交楼”政策效果显著，房地产竣工面积同比增长14.7%，处于2021年12月份以来最高水平。需求端来看，房地产销售额同比增速从上季度的-26.7%回升至4.1%，不及2019年同期5.6%的水平。东部地区房地产销售修复更快，东、中、西部销售额分别同比增长9.1%、 -5.2%、-4.9%。大部分城市的房价仍低于去年同期，截至今年3月份，70个城市的新建住房价格指数中，超过50个城市连续7个月同比下降。结合房地产投资等数据来看，房地产市场的整体修复程度相对有限。 二、宏观金融分析 2023年第一季度货币和信用增速双双提高。第一季度M1、M2、信用总量分别同比增长5.1%、12.7%、9.6%，较上季度分别提高1.4个、0.9个、0.6个百分点。其中需要注意两个增速差：一是M2与M1的增速差，为7.6个百分点，较上季度小幅收窄0.5个百分点，处于2010年以来85%分位数水平。反映货币活性小幅改善，但是存款定期化趋势仍然明显；其二是M2与信用总量的增速差，为3.1个百分点，已经持续4个月保持正差值，并逐月走阔，主要原因是企业债券融资放缓、甚至转为下降，减少信用扩张而不影响货币。还有一个原因是表外 理财回表，资金从信用转化为货币。两因素均与债券市场调整有关。由于偿还高峰到来，以及债券利率上行