尽管宏观背景艰难 ， 但仍在转型

27Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 九牧九(9922香港) 尽管宏观背景艰难，但仍在转型 一H24的结果与预期相符，但内部情况略有积极（例如，坚挺的营业利润率以及餐厅层面的运营利润）。我们认同泰二和宋都在努力进行转型，但在如此艰难的行业和宏观经济环境下，除非我们近期能看到令人信服的数字改善，否则我们无法转为正面。 □尽管存在宏观经济的弱势，台二和宋都在积极进行自我转变，我们认为他们正在取得进展。泰尔品牌受到购物中心客流量低迷和日益激烈的竞争以及越来越注重成本的消费者的负面影响。然而，我们仍能看到其在销售额和利润率上取得进步。例如： 持有(维护) 目标价格HK$2.64 (上一个TPHK$3.59) 上/下6.0%当前价格HK$2.49 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776walterwoo@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 3,621.0 51.6 13.44/2.38 已发行股份总数(百万)1454.2 来源：FactSet 股权结构 在2024年下半年，盈利能力方面也有积极因素，包括但不限于：1）稳定的产品毛利率，得益于上半年采购价格的降低且促销活动减轻后，这一指标得到良好控制，预计将进一步提升；2）门店人力规模调整，自2024年5月启动（每家TaiEr门店的平均员工数量削减至约20人），以及3）推出新的激励方案（地区经理、店长和厨房经理等本地管理团队成员将享有更多利润分享），我们认为这将激发他们的积极性，提高整体效率。宋火锅通过引入更多口味的汤底、增加新产品以及仅在现有地区开设新店以提升门店生产力，扩大了目标客户群体。我们相信这些措施也是建设性的。 □维持持有，但将TP下调至2.64港元，基于9倍的FY25EP/E。为了考虑到以下因素，我们对FY24E/25E/26E年净收益进行了精细调整，分别下调了3%/增加6%/下调3%：1)营业额增长率（SameStoreSalesGrowth，SSSG）较弱，2)店铺扩张速度慢于预期，但3)毛利润（GPMargin）和员工成本控制比预期更强。新的目标价（TP）基于FY25E的市盈率（P/E）9倍（从13倍 下调，因行业估值下调）。目前股票以18倍FY24EP/E和9倍FY25EP/E的价格交易，考虑到仅三年（FY23-26E）销售额复合年增长率（CAGR）为9%，价格仍然略显高昂。 (Y收E益12汇月总31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 来源：FactSet 关毅洪先生 37.4% 摩根大通公司 7.5% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth -7.8% -11.8% 3-mth -50.8% -47.9% 6-mth -54.6% -57.6% 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 百胜中国(9987HK)-第二季度成本管理 一流(7Aug24) 九牧九(9922香港)-我们认为风险2H24E后错过了2Q24(22Jul24) 海底捞(6862HK)-我们对管理 层变动的看法 同比增长（%) (4.2) 49.4 4.1 17.9 14.6 营业利润(百万元) 240.9 701.8 355.8 628.2 773.8 净利润(百万元) 55.6 480.0 203.6 405.6 519.6 每股收益(报告)(人民币) 0.03 0.31 0.13 0.26 0.33 同比增长（%) (85.5) 819.7 (58.2) 99.2 28.1 P/E(x) 67.2 7.3 17.5 8.8 6.8 收入(百万元) 4,0065,9866,2327,3468,417 (25Jun24) 珊瑚咖啡馆(341HK)-在疲弱的宏观下 获得市场份额(18Jun24) 百胜中国(9987HK)-2Q24E艰难， P/B(x) 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 (02May24) 收率(%) 0.4 5.9 2.5 4.9 6.3 ROE(%) 1.8 14.6 5.7 10.1 11.2 净资产负债率（%) 34.7 41.8 47.1 55.0 63.8 但仍有可能扭亏为盈 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请详细阅读最后一页上的分析师认证和重要披露信息，来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或1 访问http://www.cmbi.com.hk □1H24结果内联。九毛九已报告其年同比增长6%的销售额至人民币31亿元，与预先发布的盈利警告相符。其在2024年上半年的净利润同比下滑67%，至人民币7.2亿元，略好于预发布的“不超过70%下滑”的预测。毛利率确实是个亮点，达到64.2%，较去年同期增加0.4个百分点，尽管这一成绩是在促销活动增多和平均销售价格下降的情况下取 得的，但被高于预期的员工成本所抵消。2024年上半年各品牌的同店销售增长率均表现疲软，九毛九、太二、宋小菜分别为-8.5%、-15.5%、-34.7%，因此餐厅级别的营业利润率分别退回到16.9%、13.8%、8.6%（从2023年上半年的19.2%、21.3%、13.7%） 。 □SSSG在2024年7月至8月仍面临压力，但第四季度仍有可能出现环比改善。管理层曾在2024年7-8月提及与2Q24相比类似的SSS下降（基于去年较高的基数），以及座位周转率在季度间的改善，这仅仅是因为季节性因素（夏季通常是旺季）。但由于去年较低的基数，我们相信进入2024年第四季度时，下降幅度可能会收窄。 □在FY24E期间，店铺开业计划保持不变，但特许经营业务发展迅速（特别是对于新品牌Shanwaimian）。公司现目标在财政年度24财年开设80至110家泰尔门店（我们倾向于认为较低端的目标更为可能），以及25家宋火锅门店，与2024年7月的上一次评估相比保持不变。此外，特许经营业务可能成为另一条收入渠道。截至24财年上半年，已有8家泰尔门店和12家山外面门店，预计在24财年下半年公司能拥有10家泰尔门店和25家山外面门店。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 6,232 7,346 8,417 7,128 8,924 10,607 -12.6% -17.7% -20.6% 毛利润 4,014 4,734 5,426 4,511 5,642 6,703 -11.0% -16.1% -19.1% EBIT 426 717 891 438 693 879 -2.7% 3.4% 1.3% 净利润。 190 378 484 195 356 468 -3.0% 6.2% 3.4% 稀释每股收益(人民币) 0.130 0.260 0.333 0.134 0.245 0.322 -3.0% 6.2% 3.4% 毛利率 64.4% 64.4% 64.5% 63.3% 63.2% 63.2% 1.1ppt 1.2ppt 1.3ppt 息税前利润率 6.8% 9.8% 10.6% 6.1% 7.8% 8.3% 0.7ppt 2ppt 2.3ppt 净利润附加利润率 3.0% 5.1% 5.7% 2.7% 4.0% 4.4% 0.3ppt 1.2ppt 1.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 6,232 7,346 8,417 7,061 8,484 9,640 -11.7% -13.4% -12.7% 毛利润 4,014 4,734 5,426 4,506 5,416 6,153 -10.9% -12.6% -11.8% EBIT 426 717 891 773 974 1,121 -44.9% -26.4% -20.5% 净利润。 190 378 484 409 544 674 -53.6% -30.5% -28.2% 稀释每股收益(人民币) 0.130 0.260 0.333 0.295 0.403 0.476 -55.8% -35.5% -30.0% 毛利率 64.4% 64.4% 64.5% 63.8% 63.8% 63.8% 0.6ppt 0.6ppt 0.6ppt 息税前利润率 6.8% 9.8% 10.6% 10.9% 11.5% 11.6% -4.1ppt -1.7ppt -1ppt 净利润附加利润率 3.0% 5.1% 5.7% 5.8% 6.4% 7.0% -2.7ppt -1.3ppt -1.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 结果汇总 图3：半年的结果回顾 半年/全年(百万元人民币) 1H23 2H23 1H24 2H24E 1H24 YoY 2H24E YoY 1H24ECMBIGM ActualvsCMBI 收入 2,879 3,106 3,064 3,168 52% 47%52%40%22%77%31%45%34%62%70%27% 227% ###### -2846% 6% 2% COGS -1,042 -1,100 -1,097 -1,121 毛利润 1,837 2,007 1,967 2,047 49% 7% 2% GP利润率 63.8% 64.6% 64.2% 64.6% 其他收入和收益 53 73 33 78 人事费 -718 -827 -894 -839 32% 25% 2% 员工成本/销售 -24.9% -26.6% -29.2% -26.5% 使用权资产支出部门 -227 -258 -287 -316 18% 26% 23% ROU资产支出/销售部门 -7.9% -8.3% -9.4% -10.0% 其他租金支出 -67 -72 -66 -69 57% -1% -3% 其他租金支出/销售 -2.3% -2.3% -2.2% -2.2% D&A其他资产 -109 -126 -140 -209 17% 29% 65% 其他资产支出/销售的D&A -3.8% -4.1% -4.6% -6.6% 公用事业费用 -101 -118 -123 -146 50% 23% 23% Utilitiesexp/sales -3.5% -3.8% -4.0% -4.6% 旅行及相关费用 -17 -22 -14 -24 83% -19% 8% 旅行和相关的支出/销售 -0.6% -0.7% -0.4% -0.7% A&P费用 -32 -52 -47 -41 38% 47% -22% A&Pexp/sales -1.1% -1.7% -1.5% -1.3% 送货服务费 -39 -72 -41 -84 -14% 6% 17% 送货服务费/销售额 -1.3% -2.3% -1.3% -2.7% 其他运营支出 -152 -197 -176 -181 90% 16% -8% 其他运营成本/销售 -5.3% -6.3% -5.7% -5.7% 营业利润(EBIT) 429 335 212 214 161% -51% -36% OP边距 14.9% 10.8% 6.9% 6.8% 其他项目 -58 25 -69 31 净财务收入 -43 -50 -53 -53 净财务收入/销售额 -1.5% -1.6% -1.7% -1.7% 融资成本后利润 328 310 90 193 关联的通信 -3 1 -2 -1 联合控制的通信系统 0 0 0 0 税前利润 325 311 88 192 241% -73% -38% Tax -87 -69 -20 -56 税收/销售 -3.0% -2.2% -0.7% -1.8% 有效