尽管宏观背景艰难 ， 但仍在转型

尽管宏观背景艰难 ， 但仍在转型 持有 (维护) 目标价格HK$2.64(上一个 TPHK$3.59)上 / 下6.0% 当前价格HK$2.49 一H24的结果与预期相符，但内部情况略有积极（例如，坚挺的营业利润率以及餐厅层面的运营利润）。我们认同泰二和宋都在努力进行转型，但在如此艰难的行业和宏观经济环境下，除非我们近期能看到令人信服的数字改善，否则我们无法转为正面。 沃尔特 · 吴(852) 3761 8776 walterwoo @ cmbi. com. hk中国非必需消费品 尽管存在宏观经济的弱势，台二和宋都在积极进行自我转变，我们认为他们正在取得进展。泰尔品牌受到购物中心客流量低迷和日益激烈的竞争以及越来越注重成本的消费者的负面影响。然而，我们仍能看到其在销售额和利润率上取得进步。例如： 在2024年下半年，盈利能力方面也有积极因素，包括但不限于：1）稳定的产品毛利率，得益于上半年采购价格的降低且促销活动减轻后，这一指标得到良好控制，预计将进一步提升；2）门店人力规模调整，自2024年5月启动（每家Tai Er门店的平均员工数量削减至约20人），以及3）推出新的激励方案（地区经理、店长和厨房经理等本地管理团队成员将享有更多利润分享），我们认为这将激发他们的积极性，提高整体效率。宋火锅通过引入更多口味的汤底、增加新产品以及仅在现有地区开设新店以提升门店生产力，扩大了目标客户群体。我们相信这些措施也是建设性的。 来源 ： FactSet 维持持有 ， 但将 TP 下调至 2.64 港元 ， 基于 9 倍的 FY25E P / E 。为了考虑到以下因素，我们对FY24E/25E/26E年净收益进行了精细调整，分别下调了3%/增加6%/下调3%：1) 营业额增长率（Same Store Sales Growth，SSSG）较弱，2) 店铺扩张速度慢于预期，但3) 毛利润（GP Margin）和员工成本控制比预期更强。新的目标价（TP）基于FY25E的市盈率（P/E）9倍（从13倍下调，因行业估值下调）。目前股票以18倍FY24E P/E和9倍FY25E P/E的价格交易，考虑到仅三年（FY23-26E）销售额复合年增长率（CAGR）为9%，价格仍然略显高昂。 最近的报告 ：百胜中国(9987 HK) - 第二季度成本管理 珊瑚咖啡馆(341 HK) - 在疲弱的宏观下获得市场份额(18 Jun 24)一流(7 Aug 24)海底捞(6862 HK) - 我们对管理层变动的看法(25 Jun 24)百胜中国(9987 HK) - 2Q24E 艰难 ，但仍有可能扭亏为盈(02 May 24)九牧九(9922 香港) - 我们认为风险2H24E 后错过了 2Q24(22 Jul 24) 1H24 结果内联。九毛九已报告其年同比增长6%的销售额至人民币31亿元，与预先发布的盈利警告相符。其在2024年上半年的净利润同比下滑67%，至人民币7.2亿元，略好于预发布的“不超过70%下滑”的预测。毛利率确实是个亮点，达到64.2%，较去年同期增加0.4个百分点，尽管这一成绩是在促销活动增多和平均销售价格下降的情况下取得的，但被高于预期的员工成本所抵消。2024年上半年各品牌的同店销售增长率均表现疲软，九毛九、太二、宋小菜分别为-8.5%、-15.5%、-34.7%，因此餐厅级别的营业利润率分别退回到16.9%、13.8%、8.6%（从2023年上半年的19.2%、21.3%、13.7%）。 SSSG 在 2024 年 7 月至 8 月仍面临压力 ， 但第四季度仍有可能出现环比改善。管理层曾在2024年7-8月提及与2Q24相比类似的SSS下降（基于去年较高的基数），以及座位周转率在季度间的改善，这仅仅是因为季节性因素（夏季通常是旺季）。但由于去年较低的基数，我们相信进入2024年第四季度时，下降幅度可能会收窄。 在FY24E期间，店铺开业计划保持不变，但特许经营业务发展迅速（特别是对于新品牌 Shanwaimian）。公司现目标在财政年度24财年开设80至110家泰尔门店（我们倾向于认为较低端的目标更为可能），以及25家宋火锅门店，与2024年7月的上一次评估相比保持不变。此外，特许经营业务可能成为另一条收入渠道。截至24财年上半年，已有8家泰尔门店和12家山外面门店，预计在24财年下半年公司能拥有10家泰尔门店和25家山外面门店。 收益修正 结果汇总 估价 来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计 Assumptions 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明，对于本报告所涉及的证券或发行主体：(1) 所表达的所有观点均准确反映了该分析师个人对该主题证券或发行主体的观点；(2) 该分析师在此报告中表达的具体观点与其薪酬无关，既无直接关系，也无间接关系。 此外，分析师确认以下事项（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》中定义）：(1) 在报告发布前30个日历天内，分析师及其关联人士并未买卖本研究报告所涵盖的股票；(2) 在报告发布后3个交易日之内，不会买卖本研究报告所涵盖的股票；(3) 并不担任任何本报告中所提及的香港上市公司之高级管理人员职务；以及(4) 对于本报告中所提及的香港上市公司，没有财务利益关系。 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司的全资子公司。地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化的投资建议。此报告在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制。过去的表现不能预测未来表现，实际事件可能与报告中所述大相径庭。投资价值和回报存在不确定性且无法保证，可能会因依赖基础资产表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的信息仅由CMBIGM准备，旨在向CMBIGM的客户提供信息。 或其附属机构（向其分发本报告的机构）。本报告并非也不应被解释为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告中所含信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接产生。任何使用本报告中所含信息的行为均由使用者自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开可靠信息的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保这些信息、完整度、时效性和准确性，但不提供任何保证。所提供的信息、建议和预测均以“现状”形式呈现。信息和内容可能无事先通知即发生变更。CMBIGM可能发布具有不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编制时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本报告推荐或观点相悖的投资决策或持有专有立场。 中银国际可能持有、做市或以代理或主要交易商的身份，为自身及/或其客户不时参与报告中提及公司的证券。投资者应假定中银国际与其报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到中银国际可能存在影响报告客观性的利益冲突，并且中银国际不会对由此产生的责任承担责任。此报告仅供指定接收者使用，未经中银国际事先书面同意，不得复制、重印、销售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制本出版物。如需推荐证券的额外信息，请随时提出请求。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人员（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年第2005号金融推广指令（不时修订）第19(5)条规定的人员，或（II）符合该指令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、未注册协会等）的人员。除获得CMBIGM的预先书面同意外，不得向其他任何人士提供。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或合格为研究分析师。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。此报告仅限于向“根据1934年《证券交易法》修订案第15a-6条定义的主要美国机构投资者”在美国境内分发，并不得提供给美国境内的其他任何人士。接受此报告的每一位主要美国机构投资者代表并同意，不会将此报告提供给任何其他人士。希望基于本报告信息进行任何证券买卖交易的美国接收者，应通过美国注册的经纪交易商进行。 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册编号为201731928D）在新加坡分发，CMBISG根据新加坡《金融顾问法》（第110章）的定义本文件在新加坡的收件人 ，作为受规管的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可能根据《财务顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自海外实体、附属公司或其他海外研究机构所制作的报告。对于非认证投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券与期货法》（第289章）的定义）在新加坡收到的报告，CMBISG仅就法律规定范围内的内容承担法律责任。新加坡的接收者如对报告产生任何问题或关联事宜，应联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。