第二季度盈利超预期 ； 投资机会伴随着前景疲软的过度反应而出现

27Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 PDD控股公司(PDDUS) 第二季度盈利超预期；投资机会伴随着前景疲软的过度反应而出现 拼多多控股（PDD）宣布了（2023年8月26日）的2024财年第二季度结果入同比增长86%，达到97.1亿人民币（2023年第二季度为66%，第一季度1%），低于彭博社共识估计3%。在线营销服务和其他以及交易服务费用共识低3%，我们认为这主要归因于行业竞争加剧，但部分可预期。非公认计准则下的净利润同比增长126%，达到34.4亿人民币，超出共识14%。我相信这是由于毛利率的超预期表现，得益于Temu业务收入贡献的增加，销售和市场支出更为优化所致。管理层下调的展望和重申看似节俭的股东政策影响了市场情绪，导致股价下跌。然而，受益于Temu业务的UE改善及核心国内业务可能超出预期的盈利增长（2023年至2026年的营业利润复年增长率预计为15%），我们预计市场情绪和估值将得到支持。基于最终定价法（SOTP）的目标价被调整至187.9美元（原为192.7美元），对应2年非公认会计准则下的市盈率为15倍。维持买入评级。 的关注，我们认为这种影响应该是可控的。 绝对 1-mth 5.1% 相对 5.8% 3-mth -9.0% -14.8% 6-mth 9.5% -2.0% 来源：FactSet □底线再次传达了共识。拼多多（PDD）在2024年第二季度的毛利率（ 12个月的价格表现 M）扩张至65.3%（2023年第二季度：64.3%），比共识预期高出3.7个百提升了用户体验（UE）。得益于这一业绩超预期和营销与销售（S&M），比共识预期高出4.5个百分点。虽然国内市场的激烈竞争可能促使拼多多到拼多多强大的技术能力能够高效地提供补贴，以及Temu的营销与销售优化，这种影响应能在一定程度上被控制。□股东回报政策没有变化，尽管市场可能对此有所预期管。理层重申，他 这导致短期内不进行股份回购或派发股息的决定。尽管这一举措可能托凭证（ADS）的目标价格进行了精细化调整，调整后的目标价格为1变的24财年市盈率13倍，此前为154.6美元）；2)多多买菜部分为1.9前为15.6美元）；4)网络现金部分为21.3美元（此前为20.6美元）。 来源：FactSet □第二季度的结果尚不一致，但竞争加剧的影响应该是可控的在。线营销服务及其他收入在2024年第二季度同比增长29%（2023年第二季度：50%024年第一季度：56%），达到人民币49.1亿元。2024年第二季度的交易收入同比增长234%（2023年第二季度：131%；2024年第一季度：327%达到人民币47.9亿元。两个业务板块的收入与共识预期相比低了3%，这在定程度上可能是由于宏观经济逆风导致的变现率增长速度慢于预期，管理此采取了主动应对激烈竞争的措施。管理层表示，他们将降低高质量商家易费用以提升其投资回报率，并推动平台生态系统高质量发展。从我们的来看，此举可能会在一定程度上影响盈利能力。然而，考虑到其对高质量 目标价格US$187.90 (上一个TPUS$192.70) 上/下34.3%当前价格US$139.87 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和 aiyi@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.co m.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.co m.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 已发行股份总数(百万) 来源：FactSet 股权结构 郑下属实体 27.9% 黄与腾讯有关联的实体 15.5% 来源：纳斯达克份额业绩 。我们认为这一增长主要得益于Temu半委托业务模式下收入贡献的增加的优化，拼多多的整体经营利润率（OPM）在2024年第二季度达到了33.大“十亿补贴计划”的补贴规模，但从整体层面来看，影响应该是可控的。 们认为拼多多正处于投资阶段，并面临来自外部因素的竞争和不确定场感到失望，但这一声明与管理层之前的言论保持一致。我们对每美9美元，具体包括以下几部分：1)主要应用程序部分为148.1美元（基 （未变）；3)Temu部分为16.7美元（基于不变的24财年市销率1.2倍 请查阅最后一页的分析师认证和重要披露信息，更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访问htt1 p://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 130,558 247,639 412,989 544,507 678,335 净利润(百万元) 31,538.1 60,026.5 126,026.0 158,784.9 199,897.7 调整后净利润(百万元) 39,529.7 67,899.4 135,550.2 169,675.0 212,446.9 同比增长（%) 185.8 71.8 99.6 25.2 25.2 每股收益(调整后)(人民币) 27.45 46.51 92.85 116.22 145.52 共识每股收益(人民币) 27.45 41.13 86.51 111.35 132.33 P/E(x) 40.0 22.5 10.7 8.5 6.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图1：PDD：季度财务业绩 （百万元人民币) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 共识 2Q24E ) Diff 在线营销服务和其他人 27,244 37,933 39,688 48,676 42,456 49,116 50,496 -2.7% 同比增长（%) 49.7% 50.4% 39.3% 56.9% 55.8% 29.5% 交易服务费同比增长（%) 85.9% 130.8% 315.1% 357.1% 326.8% 234.2% 总收入 37,637 52,281 68,840 88,881 86,812 97,060 99,985 -2.9% 同比增长（%)毛利润营业利润 12 1 0 3 7 1 36 非GAAP净利润GPM(%)OPM(%)非GAAPNPM（%) 70.4%18.4%26.9% 64.3%24.3%29.2% 61.0%24.2%24.7% 60.5%25.2%28.7% 62.3%29.9%35.3% 65.3%33.6%35.5% 61.5%29.1%30.1% 3.7ppt4.5ppt5.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：PDD：预测修正 十亿元人民币 2024E Current 2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E Diff(%) 2025E 2026E 收入 413.0 544.5 678.3 419.9 551.9 678.9 -1.6% -1.3% -0.1% 毛利润 260.6 344.0 429.6 260.1 344.2 427.3 0.2% -0.1% 0.5% 营业利润 134.1 182.6 233.3 121.9 170.0 222.0 10.0% 7.4% 5.1% 非GAAP净利润 135.6 169.7 212.4 125.0 163.2 206.4 8.5% 4.0% 2.9% 毛利率 63.1% 63.2% 63.3% 61.9% 62.4% 62.9% 1.2ppt 0.8ppt 0.4ppt 营业利润率 32.5% 33.5% 34.4% 29.0% 30.8% 32.7% 3.4ppt 2.7ppt 1.7ppt 非GAAP净利润 32.8% 31.2% 31.3% 29.8% 29.6% 30.4% 3.1ppt 1.6ppt 0.9ppt 来源：CMBIGM估计 风险 1)全球业务扩张速度低于预期；2)地缘政治问题影响业务发展；以及3)利润扩张速于预期。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 93,950 130,558 247,639 412,989 544,507 678,335 销货成本 (31,718) (31,462) (91,724) (152,339) (200,461) (248,721) 毛利润 62,232 99,095 155,916 260,650 344,045 429,614 营业费用 (55,335) (68,693) (97,217) (126,567) (161,427) (196,354) 销售费用 (44,802) (54,344) (82,189) (107,999) (138,580) (168,571) 管理费用 (1,541) (3,965) (4,076) (4,956) (5,826) (7,123) 研发费用 (8,993) (10,385) (10,952) (13,612) (17,021) (20,661) Others 0 0 0 0 0 0 营业利润 6,897 30,402 58,699 134,083 182,618 233,260 利息收入 3,062 3,997 10,238 11,947 15,401 16,565 利息支出 (1,231) (52) (44) 0 0 0 外汇损益 72 (150) 36 275 275 275 Others 656 2,221 2,953 2,375 2,375 2,375 税前利润 9,455 36,419 71,881 148,680 200,669 252,474 所得税 (1,934) (4,726) (11,850) (22,552) (41,782) (52,475) Others 247 (155) (5) (102) (102) (102) 税后利润 7,769 31,538 60,027 126,026 158,785 199,898 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 7,769 31,538 60,027 126,026 158,785 199,898 调整后净利润 13,830 39,530 67,899 135,550 169,675 212,447 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 160,909 216,618 294,750 441,122 621,624 832,988 现金及等价物 6,427 34,326 59,794 200,740 376,925 583,897 限制性现金 59,617 57,974 61,985 61,985 61,985 61,985 应收账款 674 588 3,914 6,528 8,606 10,722 预付款 3,425 2,298 4,213 7,026 9,264 11,540 其他流动资产 90,767 121,431 164,843 164,843 164,843 164,843 非流动资产 20,301 20,502 53,328 58,968 59,439 59,965 PP&E 2,203 1,045 980 4,165 4,935 5,461 使用权资产 939 1,416 4,105 4,105 4,105 4,105 无形资产 701 134 21 2,477 2,177 2,177 其他非流动资产 16,457 17,907 48,222 48,222 48,222 48,222 总资产 181,210 237,120 348,078 500,091 681,063 892,953 流动负债 93,730 116,889 152,901 165,101 176,399 175,842 短期借款 0 13,886 649