策略专题研究：北上资金的“十年”

策略专题研究 北上资金的“十年” 2024年08月26日 复盘：“陆股通”的这十年。自2014年11月17日“沪股通”正式开通以 来，到当下已有近10年光阴。正值北上信息披露进入“新纪元”之际，我们通过本文复盘与拆解过去北上资金行为对市场影响以及深层次原因，以尽量揭示北上资金的全貌，并提供在“新纪元”下，我们对于未来北上跟踪方法。基于交易与持仓等因素，我们将过去10年北上涌入A股的过程划分为三个阶段。 阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者。初入A股的北 上参与者在该阶段合计净买入约1405亿元，但行为上存在明显反复(共有6个 分析师牟一凌 月呈现单月净流出)，相应地，北上自2015年3月以来的累计浮盈多次触及负区 执业证书：S0100521120002 间。截至“深股通”开通前夕(2016年12月2日)，北上持有A股规模占自由流通市值之比升至0.9%左右。配置上，当时主动偏股基金等主流机构围绕TMT等方向作为主要配置板块，而北上的初次登场则展现了不一样的思路：2015年上半年北上资金的配置方向主要围绕银行、食品饮料、非银等领域，之后则逐步向 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com 更广阔的领域扩散：2016年以来北上与主动偏股基金的配置方向有所收敛，两者共识领域在于部分消费(食品饮料、汽车等)、建筑建材、银行、资源等板块。 相关研究 阶段二（2016年12月至2021年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行 1.A股策略周报20240825：斗罢艰险又出发 为的相互影响。该阶段是北上买入力量最强的阶段，仅有7个月呈现单月净流 -2024/08/25 出。截至2021年末，北上持有A股规模占比升至6.7%左右。值得关注的是， 2.行业信息跟踪（2024.8.12-2024.8.18）：快 北上在2020年7月的“大开大合”逐步启发了市场对于北上的认知：北上更可 递业务量增长稳健，地产销售边际走弱-2024 能是趋势项(北上配置盘)与周期项(北上交易盘)的结合体，而北上交易盘对于市 /08/20 场的边际影响更大，相应地，北上交易盘在此阶段的累计回报可能更高。配置上， 3.资金跟踪系列之一百三十三：市场热度回落 从大方向来看，此阶段北上与主动偏股基金的配置思路均经历了从大消费向新能 至近4年低点，ETF延续大幅买入-2024/08 源产业链的切换，两者配置思路明显收敛，但配置节奏上两者依然存在明显差异。 /19 阶段三（2022年之后）：趋势不再，“迷雾”探路。2022年以来，北上的买入力量明显放缓，且流入持续性较弱。截至2024年8月16日，北上持有A股规模占比回落至6.1%左右。浮盈上，仅北上交易盘2019年4月以来的累计回报为正，但与北上配置盘之间的累计回报之差在收窄。该阶段北上参与者的重要 4.A股策略周报20240818：“地量”之后，寻未来脉络-2024/08/185.世界之窗系列（一）：出口的三种竞争力-2024/08/15 变化在于：1）北上配置盘不再是“趋势项”；2）北上中资中可能出现了新的市场参与者。配置上，北上资金与主动偏股基金的行业配置行为均存在明显反复。从大方向来看，北上资金的主要配置方向从新能源产业链逐步切向银行、电力及公用事业、工业金属、交运、建筑等领域，但与主动偏股型基金的配置差异、与节奏差异在此阶段有明显放大，共识之处在于部分资源与部分红利板块。 北上的含义不止于北上本身。我们认为，其背后至少额外蕴含着两类机制的 形成：一是由于过去北上资金行为衍生出来的交易策略，包括选股和择时两个维度，其背后的驱动因素包括北上资金交易权重大幅提升、与主动偏股基金之间的分歧在缩小且主动偏股基金本身也在快速发展。随着参与者之间分歧的扩大与市场主要参与者的变迁，2021年开始上述策略逐步失效；二是北上资金的涌入实际上可能改变的存量参与者的认知，行业上，食品饮料和电新等板块在北上与公募持仓收敛中得以重估；因子上，市值、ROE、现金分红比例、销售毛利率等因子在持仓收敛中同样被重估。这意味着当一类参与者兴起之时，往往会与部分存量参与者形成价值共振，并带来一类资产的重估，如当下的被动基金与险资。 信披“新纪元”下，北上资金行为仍可跟踪。随着北上信披规则调整，完整 持仓数据改为季度披露，我们认为至少有三类高频跟踪方法可供投资者参考：一是基于北上整体的买卖总额和全A成交额构建北上资金的交易活跃度指标：主要用于刻画北上及市场参与者的整体交易活跃度。二是基于北上整体的买卖总额与前十大活跃股及其成交额构建行业活跃度指标：从历史上看，前10大活跃股分行业的成交额占比与主要行业的市场表现呈现明显的正相关关系，但该方法可能主要适用于北上持仓较多的板块。三是基于港交所每日盘前披露的可卖空股数余额估算持股数量小于3000万股的陆股通标的买卖情况，该方法适用的行业则大多为北上持仓比例相对较低的行业，可粗略估算当日北上净买入情况。 风险提示：测算误差。 目录 1复盘：“陆股通”的这十年3 1.1阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者4 1.2阶段二（2016年12月至2021年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行为的相互影响7 1.3阶段三（2022年之后）：趋势不再，“迷雾”探路10 2北上的含义不止于北上本身13 2.1“模仿”策略的兴起与失效13 2.2认知的收敛与重估15 3信披“新纪元”下，北上行为的跟踪18 4风险提示23 插图目录24 自2014年11月17日沪股通正式开通以来，到当下已有近10年光阴。随着时间推移，市场对于北上资金的认知也呈现了一系列变化，关于北上是“聪明钱”与否的讨论也不绝于耳。实际上，系统问题的答案，不止于线性理解的表面，更藏在深层次的联动之中。当下，自2024年8月19日起，港交所不再以日度频率披露北上当日净买卖、以及个股持仓等数据，北上信息披露进入到了一个“新纪元”。值此之际，我们通过本文复盘与拆解过去北上资金行为对市场影响以及深层次原因，以尽量揭示北上资金的全貌，并提供在北上信披“新纪元”下，我们对于未来北上资金的跟踪方法。 1复盘：“陆股通”的这十年 基于北上资金的交易/持仓权重，以及净买卖行为等因素，我们将过去10年北上涌入A股的过程划分为三个阶段： 一是“深股通”开通之前(2014年11月17日至2016年12月2日)：此阶段无论北上资金的成交额占比，还是持仓占自由流通市值之比均低于1%。 二是“深股通”开通之后至2021年末(2016年12月5日至2021年12月 31日)：此阶段无论北上的持仓规模及占比、还是买卖总额及占比均大幅提升至历史高点，相应地，北上资金也整体呈现了大幅持续买入的行为。 三是2022年以来：此阶段无论北上资金的持仓规模及占比，还是买卖总额均未能再创新高，虽然成交额占比持续向上但更多地可能是由于其他参与者成交额下降所致，相应地，北上资金的买卖波动、净卖出频率及幅度相较于2021年及之前明显放大。 图1：“深股通”开通前，北上买卖金额占全A比重在1%以下，开通后快速上 升，并于2021年3月达到阶段高点后回落，2023年3月以来再度回升 北上买卖合计/全A成交额:MA20北上买卖合计/成交额:前10大活跃股:MA20Wind全A:右轴 35% 7500 30% 2016年12月5日“深 股通”正式开通 25% 6000 20% 15% 4500 10% 5% 0% 3000 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：“深股通”开通前，北上日均成交额维持在49亿元左右，开通后明显上 行，并于2020年7月触及历史峰值，之后维持在日均800亿元至1500亿元区间内宽幅波动。2022年以来，北上资金的买卖波动、净卖出频率及幅度相较 于2021年及之前明显放大 日均净买入(亿元):北上整体：MA20日均成交额(亿元):北上整体：MA20 2016年12月5日“深股通”正式开通 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：wind，民生证券研究院。注：北上成交额指的是北上买入额与北上卖出额之和，而并非传统意义上的成交额。 图3：北上资金持有A股的市值在2021年末达到历史高点，后逐步回落；北上持有A股规模占自由流通市值 图4：2016年12月之后，外资通过“陆股通”的投资 比例逐步突破30%，2021年3月开始超过70% 北上持有A股市值(亿元) 北上持有A股市值占A股自由流通市值之比:右轴 之比则在2021年5月见顶 30000 北上持有A股市值(亿元) 北上持有A股市值占外资持有A股市值之比:右轴 80% 300008% 25000 20000 60% 25000 6% 20000 15000 10000 5000 0 2015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 资料来源：wind，民生证券研究院 40% 20% 0% 150004% 10000 2% 5000 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 00% 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者 自“沪股通”开通以来至“深股通”开通前夕(2016年12月2日)，北上合计 净买入约1405亿元，截至2016年12月2日，北上持有A股规模约1822亿元，占A股自由流通市值之比升至0.9%左右。从节奏上看，该阶段北上净流入存在明显反复：2014年11月至2016年11月北上资金共有6个月呈现单月净流 出，且主要集中在2015年的年中与年末。相应地，该阶段北上资金2015年3月 以来的累计浮盈曾在2015年3月、8月、9月，以及2016年Q1触及负区间。 图5：2014年11月至2016年11月北上资金共有6 个月呈现单月净流出 图6：北上资金自2015年3月以来的累计浮盈曾在 2015年3月、8月、9月，以及2016年Q1触及负区 间 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 3050% 北上当月净买入(亿元) 北上净买入的行业数量(个):右轴 2540% 30% 20 20% 15 10% 10 0% 5 -10% 2014/11 2014/12 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 0 -20% 400 北上累计浮盈(2015年3月以来) 北上累计净买入(亿元,2015年3月以来):右轴 200 0 -200 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、受制于数据获取的限制，我们计算2015年3月以来的北上资金的累计浮盈；2、2015年3月以来北上资金累计浮盈=截至日北上资金的持有A股规模/(2015年3月初北上资金持有A股的规模+此区间内北上的净买入金额)-1。后同。 配置上看，该阶段北上资金的净买入方向经历了以银行、食品饮料、