ADC平台效应持续，即将迈入商业化新纪元

科伦博泰生物-B（6990.HK） 公司点评 ADC平台效应持续，即将迈入商业化新纪元 投资评级：买入（维持）主要观点： 报告日期：2024-08-25 事件 收盘价（港元）164.1 近12月最高/最低（港元195.0/62.0 总股本（百万股）223 流通H股（百万股）130 流通股比例（%）58.30% 总市值（亿港元）365.7 流通市值（亿港元）213.8 公司价格与恒生指数走势比较 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 科伦博泰生物-B恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】科伦博泰（6990.HK）公司深度：靶向化疗新ADC王者，领衔新一代Biopharma2023-9-14 2.【华安医药】公司点评科伦博泰 （6990.HK）：里程碑收入持续兑现， SKB264上市在即备战商业化2024-4- 1 2024年8月19日，科伦博泰生物发布2024年中期业绩公告，公司 实现营收13.83亿元，同比+32.17%，其中来自合作伙伴默沙东的许 可及合作协议收入为9000万美元（约合人民币6.41亿元）；归母净 利润3.10亿元，同比+1322.47%，经调整后净利润3.86亿元，同比 +1068.00%，首次报告期内实现盈利。经营性现金流净额-0.70亿元。截至报告期末，公司现金及现金等价物28.85亿元，同比+15.90%。 点评 经营性收入充裕现金流，大股东认购增资以长期支持 报告期内研发费用率47.14%，同比-38.35pct；销售费用率2.98%；管理费用率51.94%，同比-3.48pct；财务费用率0.18%，同比-7.35pct，费用率的下降主要为营业收入的增加导致。2024年上半年研发投入总额为6.52亿元，同比+33.06%元，多项临床前项目推进至临床阶段，早期临床项目进展顺利，经营性收入支持公司研发投入，公司整体经营状况良好。报告期内，公司完成每股150港元价格配售364.86万 股，获得融资5.41亿港币，另外大股东科伦药业拟按相同配售价认购 442.39万内资新股，以支持子公司科伦博泰生物的长期稳定运营（认购事项尚在进行中）。 与默沙东持续扩大合作，十项全球性3期临床已开启 截至报告期末，公司合作伙伴默沙东已就sac-TMT（SKB264）作为单一疗法或联用K药（Keytruda，帕博利珠单抗）或其他药物，开启用于乳腺癌、非小细胞肺癌、子宫内膜癌、宫颈癌、胃癌多种适应症的全球性3期临床。作为孵化了目前全球销售额最高的PD-1靶向抗癌药物Keytruda的药厂，默沙东具有强劲的跨国药企综合性实力，自2022年与公司合作伊始，不断扩大的合作范围与加深的临床研究侧面反映了sac-TMT药物本身的疗效安全性优越性，以及ADC药物与IO药物联合的运用潜力。 除sac-TMT外，默沙东在其他差异化靶点的早期ADC资产上也持续加大与公司的合作。近日，公司获默沙东告知其关于SKB571行使大中华区外的独家选择权的事宜，默沙东将向公司支付3,750万美元，待达到特定开发及销售里程碑后，将向公司支付进一步里程碑付款，以及商业化后按净销售额计算的分级特许权使用费。 产品陆续注册即将上市，商业化团队架构渐成熟 公司多个产品顺利推进至NDA或Pre-NDA阶段，预计于24H2至25H1，公司核心产品sac-TMT（佳泰莱）、A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）、A140（达泰莱）将陆续于中国获批上市。基于此，公司积极组建商业化团队，包含市场、商务及市场准入、医学事务、销售、战略及卓越运营部。公司从研发型biotech向综合型biopharma进发，外部依托默沙东的海外及全球化运营优势，内部积 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 极构建自身基于中国本土的综合性组织架构，为成长为全球化的创新药企铺上奠基石。 投资建议 我们预计公司2024~2026年营业收入分别为13.32亿元、19.93亿元、22.61亿元，分别同比增长-14%、50%、13%，归母净利润分别为-5.40亿元、0.05亿元、-0.68亿元，同比增长6%、101%、-1496%。看好公司作为平台型ADC创新药企的持续孵化能力，联袂跨国药企的全球化成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；新产品放量速度低于预期风险 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1540 1332 1993 2261 收入同比（%） 92% -14% 50% 13% 归属母公司净利润 -574 -540 5 -68 净利润同比（%） 7% 6% 101% -1496% 毛利率（%） 49.28% 52.30% 60.20% 61.40% ROE（%） -24.65% -29.80% 0.26% -3.79% 每股收益（元） -2.84 -2.42 0.02 -0.30 P/E -33.33 -62.35 6928.71 -496.35 P/B 8.91 18.58 18.32 18.81 EV/EBITDA -54.38 -67.60 729.41 -1,742.55 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,807 2,315 3,061 3,985 营业收入 1,540 1,332 1,993 2,261 现金 1,529 996 1,652 2,652 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 1 78 89 63 营业成本 781 636 793 873 存货 63 55 62 51 销售费用 20 111 123 231 其他 1,214 1,186 1,259 1,220 管理费用 182 138 137 142 非流动资产 702 663 651 703 研发费用 1,031 1,061 1,048 1,180 固定资产 608 566 553 602 财务费用 39 -38 -21 -22 无形资产 49 49 50 53 除税前溢利 -468 -509 5 -60 其他 46 48 48 48 所得税 106 31 0 7 资产总计 3,510 2,977 3,712 4,688 净利润 -574 -540 5 -68 流动负债 1,110 1,091 1,800 2,823 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 700 1,700 归属母公司净利 -574 -540 5 -68 应付账款及票据 404 377 462 479 其他 706 714 638 644 EBIT -429 -547 -17 -82 非流动负债 70 72 72 72 EBITDA -353 -483 45 -19 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） -2.84 -2.42 0.02 -0.30 其他 70 72 72 72 负债合计 1,180 1,163 1,872 2,895 普通股股本 219 223 223 223 主要财务比率 储备 2,105 1,586 1,611 1,565 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2,329 1,815 1,840 1,793 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 91.62% -13.51% 49.60% 13.43% 股东权益合计 2,329 1,815 1,840 1,793 归属母公司净利 6.81% 6.01% 100.92% -1455.73% 负债和股东权益 3,510 2,977 3,712 4,688 获利能力毛利率 49.28% 52.30% 60.20% 61.40% 现金流量表 单位:百万元 销售净利率 -37.27% -40.50% 0.25% -2.99% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE -24.65% -29.74% 0.27% -3.77% 经营活动现金流 60 -599 -98 48 ROIC -22.58% -31.97% -0.72% -2.64% 净利润 -574 -540 5 -68 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 33.63% 39.06% 50.43% 61.75% 折旧摊销 75 64 61 63 净负债比率 -65.63% -54.90% -51.75% -53.09% 营运资金变动及其他 559 -123 -164 52 流动比率 2.53 2.12 1.70 1.41 速动比率 2.44 2.03 1.64 1.38 投资活动现金流 -1,025 41 42 -33 营运能力 资本支出 -82 -23 -50 -116 总资产周转率 0.68 0.41 0.60 0.54 其他投资 -943 64 92 83 应收账款周转率 48.79 33.70 23.97 29.87 应付账款周转率 2.14 1.63 1.89 1.85 筹资活动现金流 2,382 4 691 964 每股指标（元） 借款增加 -461 0 700 1,000 每股收益 -2.84 -2.42 0.02 -0.30 普通股增加 2,853 4 0 0 每股经营现金流 0.27 -2.69 -0.44 0.22 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 10.63 8.14 8.26 8.05 其他 -10 0 -9 -36 估值比率 现金净增加额 1,436 -533 656 1,000 P/E -33.33 -62.35 6,745.34 -497.54 P/B 8.91 18.54 18.28 18.76 EV/EBITDA-54.38-67.59729.31-1,742.33 资料来源：公司年报，华安证券研究所测算 分析师简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。