铜：大涨大跌后回归稳定 市场进入区间运行

铜：大涨大跌后回归稳定市场进入区间运行 方正中期研究院/牛秋乐Z0002616 2024年8月24日 www.founderfu.com 01 全球宏观与铜市 06 铜持仓分析 02 铜供应情况分析 03 铜需求情况分析 04 铜库存变化分析 07 套利分析 08 铜期权市场 CONTENTS 目录 05 全球铜供需平衡 主要观点 1、从经济层面来看，全球经济表现在年中以后逐步转弱，中美制造业PMI均进入收缩区间，美国就业市场放缓，2024二季度美国失业率已上升至4%以上，7月份大幅上行至4.3%，创下2022年以来最高，广义失业率也上升至7.8%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢，美国失业率已形成上升趋势。美国就业走弱趋势是美联储降息的主要影响。随着就业市场走弱，尤其是“萨姆指数”上升并突破临近至，市场交易衰退的情绪加重。美国通胀数据则持续回落，食品价格增速减缓，油价走低。核心商品与核心服务均成回落态势，年内通胀压力持续减轻。从政策上来看，7月美联储会议对就业关注度提升，9月美联储将正式进入降息周期，当前联邦基金利率期货隐含9月降息概率在1次以上，年内降息预期4次（此前5次）。流动性层面上，受日本央行加息以及美联储降息预期提升，8月初全球“套息交易”集中平仓，carry交易迅速转向，美元流动性短期大幅收紧，一度引发市场短暂的流动性危机，商品市场在此时点普遍创出低点。随着美国经济数据回落，联储降息周期临近，美元与美债收益率普遍走低，对商品价格形成一定支撑，但“衰退交易”阴影市场存在，降息周期初期，商品价格向上反弹空间有限。 2、供应端，近期铜精矿现货粗炼费（TC）低位回升，近期铜精矿现货粗炼费（TC）低位回升，进口铜精矿指数连续小幅回升，当前矿端偏紧局面有所缓和，但仍存在反复的可能性。尤其是智利Escondida铜矿于8月份开始罢工，后期对市场供应仍有较大不确定性。7月SMM中国电解铜产量为102.82万吨，产量再创新高，虽然铜精矿现货冶炼仍处于深度亏损，但截至7月底长单盈利上升至1813元/吨的盈利。这也是国内精炼铜产量不减反增的主要原因。但从长期来看，随着铜精矿长单冶炼费用回落，炼厂利润受损将进入实质阶段。 3、需求端，国内铜材企业产能普遍过剩，叠加年内铜材消费进度恢复缓慢，中游加工企业经营状况普遍不不佳，7月份铜材企业平均开工率小幅回升，但仍处于近五年低位。下半年以来全球铜显性库存趋势逆转，国内交易所铜库存水平高位回落，海外交易所铜库存水平则快速回升，LME铜库存水平突破30万吨，并超过上期所库存水平，对于外盘价格形成压力。 4、操作上，近期在宏观逻辑下基本金属价格承压，铜价估值回归，短期流动性冲击缓解，市场于70000上方获得支撑反弹，上方压力75000附近 ，若突破压力位上移至77000附近。 01 全球宏观与铜市 铜价呈现过山车式行情 •年内铜价大幅波动，3-5月受全球经济修复向好，海外铜资源供应紧张，新能源市场需求前景乐观等因素推动，全球铜价创下历史新高。5-8月份国内外经济重回下行，终端需求表现偏弱，铜库存水平持续累积，铜价高位大幅调整，市场价格重回起点。具体来看，第一阶段，2024年1月-3月中旬，铜价延续三角形整理。第二阶段，2024年3月中旬-2024年5月中旬，铜价突破三角形整理区间，市场价格创历史新高。第三阶段，2024年5月中旬-2024年8月初，铜价高位回落。第四阶段，2024年8月初-至今，铜价进入低位区间波动，市场价格小幅反弹。 沪铜伦铜 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 铜价长期走势 第一次上行周期（1993-1995）：美国步入“新经济”时代 ，铜需求高涨。 第二次上行周期（20022002年-2007年）亚洲洲金融危机过后，全球流动性宽松，中国经济崛起显著拉动铜市消费 。 第三次上行周期 （2008年11月-2011年）：次贷危机后，全球救市流动性泛滥 第四次上行周期（ 2016年至2017年 ）：中国供给侧改 革、环保政策趋严 ；海外智利、秘鲁罢工事件频发。 第五次上行周期（ 2020年-2022年） ：美联储无限QE ，全球流动性宽松 ，疫情扰动下全球铜市供需错配 第六次上行周期（2024年-？）：市场预期影响价格，等 待长期缺口产生 制造业回落施压铜价 铜价与全球制造业景气度高度相关。近年以来国内外经济数据呈现由强转弱表现。一季度美国经济表现显著超出市场预期，铜价随之走高，但4-7月制造业重回收缩，经济走弱拖累基本金属价格走低。 市场进入衰退交易阶段 随着美联储降息周期逐步临近，美元指数趋势性走弱，7月份以来，美元指数自106上方最低下行至102附近，但美元指数走低并未对基本金属价格形成支撑，衰退交易预期下，基本金属价格反而承压。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 美元降息周期临近 •7月美联储会议对就业关注度提升，9月美联储将正式进入降息周期，当前联邦基金利率期货隐含9月降息概率在1次以上，年内降息预期4次（此前5次）。流动性层面上，受日本央行加息以及美联储降息预期提升，8月初全球“套息交易”集中平仓，carry交易迅速转向，美元流动性短期大幅收紧，一度引发市场短暂的流动性危机，商品市场在此时点普遍创出低点。 就业市场加速走弱强化市场衰退交易 美国就业市场放缓，2024二季度美国失业率已上升至4%以上，7月份大幅上行至4.3%，创下2022年以来最高，广义失业率也上升至7.8%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢，美国失业率已形成上升趋势。美国就业走弱趋势是美联储降息的主要影响。随着就业市场走弱，尤其是“萨姆指数”上升并突破临近至，市场交易衰退的情绪加重。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 年底前国内政策有望发力 2024年上半年国内实际GDP同比5.0%，第二季度同比增速4.7%，在全年5%目标能够实现的情况下，下半年财政政策需要进一步发力。当前需求端，国内消费维持稳定，基建与制造业投资保持增长，房地产则继续维持低位，且无明显反弹，成为拖累经济增长以及国内相关商品价格的主要因素。预计年底前消费和外需持稳、基建投资回升，地产投资仍有不确定性。 02 铜供应情况分析 供应端：全球铜矿产量维持增长 全球铜矿月产量季节性（ICSG） •据ICSG数据，2024年上半年，全球铜矿产量增长约3.1%，其中铜精矿产量增长2%，溶剂萃取-电积(SX-EW)产量增长7%。2024年前6个月的全球铜矿产量受益于2023年受限产量的复苏(主要在智利、印度尼西亚和美国)，以及产能提高的铜矿项目的额外产量（刚果 ）。 其中，刚果民主共和国的产量增长了8.5%左右，主要原因是卡莫阿矿的扩建以及其他较小矿的新增/扩大产能。 印度尼西亚的产量增加了33%，从2023年第一季度的重大降雨和山体滑坡造成的Grasberg和BatuHiau矿山的运营限制中恢复过来; 美国的产量估计增长了10%，主要是由于去年上半年产量下降后的恢复。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 供应端：智利产量增长秘鲁则出现下降 从智利与秘鲁主要大矿的生产情况来看，根据ICSG数据统计，智利产量增长2.4%，精矿产量增长2.5%，SX-EW产量增长2%，但仍比过去平均产量水平低4.5%。秘鲁，铜矿产量下降2%，主要矿山的产量水平较低。 秘鲁铜矿产量季节性 智利铜矿产量季节性 全球精炼铜供应过剩规模增大 •2024年8月20日，国际铜研究小组（ICSG）公布了上半年全球铜供需数据，数据显示，2024年6月，全球精炼铜市场供应过剩95,000吨，而5月时为供应过剩63,000吨。ICSG称，今年前六个月，市场供应过剩488,000吨，去年同期为过剩115,000吨。该报告还显示，6月份，全球精炼铜产量为231万吨，消费量为221万吨。ICSG表示，经调整后（考虑中国保税仓库的库存变化），6月份精炼铜市场供应过剩100,000吨，而5月份则为供应过剩76,000吨。世界精炼铜产量的增长主要是由于中国和刚果，两者约占世界精炼铜产量的53%。其中，中国精炼产品产量估计增长了7%左右。 全球精炼铜产量（原生）中国精炼铜产量 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 国内电解铜产量再创新高 •7月SMM中国电解铜产量为102.82万吨，环比增长2.32万吨，增幅为2.31%，同比增加11%。1-7月累计产量为694.65万吨 ，同比增加46.14万吨，增幅为7.11%。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 冶炼企业排产检修情况 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 矿端供应偏紧局面有所缓解 近期铜精矿现货粗炼费（TC）低位回升，近期铜精矿现货粗炼费（TC）低位回升，进口铜精矿指数连续小幅回升，8月23日SMM进口铜精矿指数（周）报6.41美元/吨，较上一期上涨0.51美元/吨。连续8周维持正值，当前矿端偏紧局面有所缓和，但仍存在反复的可能性。尤其是智利Escondida铜矿于8月份开始罢工，虽然必和必拓管理层与Escondida铜矿工会正在协商，讨论恢复正式谈判，但后期对市场供应仍有较大不确定性。 据SMM，2024年6月27日Antofagasta与中国冶炼厂就2025年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25美元/干吨及2.325美分/磅，较此前长单80美元/的费用大幅下降，CSPT敲定2024年第三季度的铜精矿现货采购指导加工费也仅为30美元/吨及3.0美分/磅，这将大幅侵蚀炼厂利润并降低炼厂冶炼积极性。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 现货冶炼费回升炼厂现货冶炼亏损收窄 冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损有所收窄，截至7月31日，以冶炼成本3000元/吨，矿加工费1406元/吨来计，铜现货冶炼亏损1594元/吨，此前最高亏损幅度曾达2000元左右。但截至7月底长单盈利上升至1813元/吨的盈利。这也是国内精炼铜产量不减反增的主要原因。但从长期来看，随着铜精矿长单冶炼费用回落，炼厂利润受损将进入实质阶段。 铜市场价格与利润数据跟踪 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 铜精矿进口保持高位精炼铜进口回落 海关总署最新数据显示，2024年7月铜矿砂及其精矿进口量为2,165,024.559吨，环比下降6.30%，同比增加10.41%。中国2024年7月精炼铜进口量为301,417.526吨，环比下降2.33%，同比减少0.59%。2024年1-7月中国进口精炼铜共207.7万吨，累计同比增加13.31%。其中7月进口27.6万吨，环比减少3.46%，同比下降3.91%。国内精炼铜产量大增，铜精矿需求提升进口规模，但精炼铜进口窗口持续关闭，叠加国内精炼铜库存水平保持高位，精炼铜进口规模回落。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 03 铜需求情况分析 铜材产量与开工情况跟踪 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 国内铜材企业开工率仍显著低于季节性 国内铜材企业产能普遍过剩，叠加年内铜材消费进度恢复缓慢，库存持续累积，中游加工企业经营状况普遍不不佳，7月份 SMM铜材企业月度平均开工率64.24%，环比回升0.41pct，铜材企业开工率仍处于近五年低位。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 精铜杆企业开工回升 据SMM调研数据显示，7月全国精铜杆产量合计85.10万吨，较6月份环比增加4.79万吨，7月份精铜制杆企业开工率为70.52% ，环比提升3.97个百分点，同比去年7月份提升0.05个百分点。随着铜价回落以及下游电网投资需求回升，铜杆企业以及电线电缆企业开工受到较大提振。 铜杆企业产能利用率