经济修复未加速 供需仍待改善

经济修复未加速供需仍待改善 方正中期研究院宏观与大类资产研究中心李彦森从业投资咨年月日 目录 经济基本面与宏观供需 第一部分 第二部分价格水平变动情况 第三部分货币与财政政策 第四部分汇率与商品市场波动 主要观点 7月经济数据多数走弱，工业增加值、固定资产投资增速放慢，社会零售消费增速反弹。 具体来看，实际工增放慢是拖累名义值的主要因素，需求分化之下产出结构性特征更加明显。中下游制造业好于中上游原材料行业，半导体表现强势仍与海外需求有关，新质生产力继续向好。 投资略有走弱，主要仍是地产投资拖累，基建投资小幅加速、制造业投资回落。8月国债加速发行，基建有望维持强势并支持总投资和总需求。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，但需要关注大规模设备更新政策效果。地产销售和资金压力不改，投资延续弱势，整体维持谨慎，关注存量房收储政策。 消费变动不大，餐饮服务偏弱，电商促销影响商品消费节奏结束。价格因素和地产因素仍继续制约名义消费表现。消费品补贴政策则有支持。但消费-收入-消费的内生逻辑待加强：消费倾向回归常态，需等待居民收入端（包括财产性收入）改善，消费才能迎来更多支撑。 综合来看，7月经济表现稍好于二季度，延续6月的从低位反弹态势。但名义增速弱于实际增速、内需弱于外需、边际动能减弱等结构性仍存在。被动加库存压力不减，供需矛盾有待解决。下半年整体看，基建投资或稳中有增，地产仍是主要风险，消费的收入约束有待解决。外需面临瓶颈，贸易冲突风险拖累或上升。当前经济结构分化情况下，政策落地仍待提速，关注地产方面发力程度，以及货币政策宽松节奏。虽然年内经济压力仍存在，但预计5.0%左右的全年增速目标能够实现。 7月制造业PMI改善有限需求暂延续弱势 •7月中国官方制造业PMI略有下降，且仍位于荣枯线下。非制造业PMI也出现回落。二者共同影响综合PMI走低。 •分项指标表明，需求修复步伐仍较慢，内需相对外需偏弱的现状没有改变，是需求走弱的主要原因。短期天气因素仍有影响，外需 预计暂时持稳，财政支出加速后关注内需改善程度和对产出的带动力。 •库存周期方面，产品和原料净需求小幅修复；产成品库存下降、原材料库存上升；原材料价格和出厂价格继续走弱。暂时继续视作主动加库存，但转向被动加库存压力并没有显著回落。 •7月价格水平进一步走弱。上游原材料类工业品价格相对强势，中下游行业营收和利润改善有限，下游消费品竞争激烈抑制价格传导， 该情况并未改善。预计7月PPI和PPIRM环比继续下行。 •非制造业方面，7月开始受到暑期影响，服务业下行步伐放缓，且未来仍有修复空间。建筑业PMI仍反映产出明显走弱，除地产持续拖累的背景外，7月高温、暴雨、洪涝等天气因素也有影响。政府融资加速、资金支持力度提升将带动后期明显改善。 •总体上看，7月制造业PMI虽略超预期，但改善幅度有限。非制造业表现也偏弱。二季度开始需求走弱、供大于需状况无明显改观。排除天气因素后，外需弱、内需弱的情况仍也不利于产出跟进，且价格指标走低增加名义产出压力。7月各项政策落地进程将是未来市场焦点。关注政策资金加速投放对基建的带动力度、货币政策进一步宽松、收购存量商品房政策落地等三方面。 制造业 PMI 生产 新订单 新出口订单 产成品库存 原材料价格 原材料库存 就业 供应商配送 在手订单 进口 采购量 出厂价格 经营预期 2024年7月 49.4 50.1 49.3 48.5 47.8 49.9 47.8 48.3 49.3 45.3 47.0 48.8 46.3 53.1 最近10年分位数水平 15% 13% 15% 53% 68% 28% 40% 49% 23% 52% 22% 11% 14% 15% 5年均值 49.9 51.4 50.1 47.3 47.3 52.9 47.9 48.5 50.0 44.9 47.9 50.4 48.3 55.3 5年历史波动率 0.9 1.7 1.2 0.8 0.7 8.5 0.2 1.0 0.6 1.4 1.2 1.3 5.4 2.6 上月数值 49.5 50.6 49.5 48.3 48.3 51.7 47.6 48.1 49.5 45.0 46.9 48.1 47.9 54.4 本月与上月差值 -0.1 -0.5 -0.2 0.2 -0.5 -1.8 0.2 0.2 -0.2 0.3 0.1 0.7 -1.6 -1.3 5年差值平均 -0.2 -0.6 -0.2 0.8 0.0 0.1 0.1 0.1 -0.1 -0.2 0.0 -0.1 -0.2 0.0 5年差值历史波动率 0.7 1.5 1.1 3.0 0.8 7.0 0.5 0.2 0.8 0.9 0.5 0.8 0.9 0.5 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为5.90%，较6月累计增速6.0%继续小幅下降。当月同比增速为5.10%，较前 值5.30%增速放慢，也弱于预期的5.2%。7月季调环比增速0.35%，较前值0.42%回落。 •我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比为4.3%，较前一个月小幅下降。 工业增加值:累计同比% 工业增加值:当月同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -30 需求分化之下产出结构性特征更加明显 •总体上看，7月实际工增放慢是拖累名义值的主要因素。季调环比与PMI等数据表现一致，均反映产出减速。企业部门总体营收和利润改 善步伐放慢，产销率反弹但绝对水平偏低，出口交货值暂时维持高位，内需对产出的拖累超过外需。 •原材料产量增长有限，尤其建材相关如粗钢、水泥等，反映在黑色、非金属矿行业工增出现负增长和负增长扩大，仍反映内需特别是投资需求不足。中下游制造业相对偏强，主要产品中装备制造季节性回落，可能反应大规模设备更新减慢。但半导体表现依然强势，与海外需求有关。 •但下游以价换量情况甚至有所加剧，显示出被动加库存特征。当前政策发力对内需带动不足，供需矛盾仍存放大风险。继续关注基建反弹幅度和带动效果。外需环境整体稳定，但美欧对中国商品加税风险传导程度仍需关注。 下游制造食品制造 2024/07 2024/06 2024/05 上游采掘开采辅助上游采掘非金属矿 上游采掘有色金属矿 上游采掘黑色金属矿上游采掘石油天然气 上游采掘煤炭开采中游原材料化工 中游原材料橡胶和塑料 中游原材料非金属制品 中游原材料有色冶炼 25 20 15 10 5 0 -5 -10 下游制造农副食品加工 下游制造纺织 下游制造医药制造 下游制造汽车制造中游制造通用设备中游制造专用设备 中游制造电气设备 中游制造电子设备中游制造交运设备 中游原材料电力热力 2024/04 2024/03 2024/02 中游原材料黑色冶炼 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比增长3.60%，较前值继续回落，表现也弱于预期。 •分项中，7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-10.20%、8.14%、9.30%。 固定资产投资完成额:累计同比% 固定资产投资完成额:累计差分当月同比%（可比口径估算） 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -30 基建投资稳定继续对冲地产投资影响 •总体上看，7月基建投资基建投资增速维持高位，制造业投资增速放慢，房地产投资增速跌幅进一步扩大。 •此前基建投资走弱主要是二季度资金增量下降影响。5月下旬开始发行特别国债后，6月资金逐步落实到位，加速形成实物工作量明显推升6月和7月基建投资增速。往后看，上半年国债和专项债增量相对有限，下半年财政资金空间依然较大。8月开始国债加速发行，仍是稳基建的主要因素，并将对总投资和总需求产生推动作用。 •制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持稳定趋势不变。但需要关注大规模设备更新政策效果减弱，以及“挤出效应”的影响。 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 •地产方面购房需求释放有限，边际改善节奏放缓，销售更没有对上游投资产生拉动。“白名单”等机制落地有一定积极影响，但力量依然不足，需要继续关注房屋销售。此外，去库存和市场出清还有赖存量房收储政策，然而财政资金限制下短期难有明显加速。对地产行业整体现状暂维持谨慎。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。 40% 固定资产投资实际Y/Y 基建投资（估算）实际Y/Y 房地产投资实际Y/Y 制造业投资（估算）实际Y/Y 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 -40% 固定资产投资实际累计Y/Y 基建投资（估算）实际累计Y/Y 房地产投资实际累计Y/Y 制造业投资（估算）实际累计Y/Y 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，7月名义社会消费品零售总额累计同比增长3.50%，较6月累计增长3.70%增速回落；当月同比增速为2.70%，较前值 2.0%增速有所加快，也超过预期的2.6%；季调环比角度看，名义社会消费品零售总额7月增长0.35%，比6月-0.1%增速回升。 社会消费品零售总额:当月同比% 社会消费品零售总额:累计同比% 社会消费品零售总额:当月值 40653 40732 39020 39211 37757 35699 2021 2022 2023 2024 5年均值 4645000 36