经济修复未加速 供需仍待改善

方正中期研究院宏观与大类资产研究中心李彦森从业 目录 主要观点 7月经济数据多数走弱，工业增加值、固定资产投资增速放慢，社会零售消费增速反弹。 具体来看，实际工增放慢是拖累名义值的主要因素，需求分化之下产出结构性特征更加明显。中下游制造业好于中上游原材料行业，半导体表现强势仍与海外需求有关，新质生产力继续向好。 投资略有走弱，主要仍是地产投资拖累，基建投资小幅加速、制造业投资回落。8月国债加速发行，基建有望维持强势并支持总投资和总需求。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，但需要关注大规模设备更新政策效果。地产销售和资金压力不改，投资延续弱势，整体维持谨慎，关注存量房收储政策。 消费变动不大，餐饮服务偏弱，电商促销影响商品消费节奏结束。价格因素和地产因素仍继续制约名义消费表现。消费品补贴政策则有支持。但消费-收入-消费的内生逻辑待加强：消费倾向回归常态，需等待居民收入端（包括财产性收入）改善，消费才能迎来更多支撑。 综合来看，7月经济表现稍好于二季度，延续6月的从低位反弹态势。但名义增速弱于实际增速、内需弱于外需、边际动能减弱等结构性仍存在。被动加库存压力不减，供需矛盾有待解决。下半年整体看，基建投资或稳中有增，地产仍是主要风险，消费的收入约束有待解决。外需面临瓶颈，贸易冲突风险拖累或上升。当前经济结构分化情况下，政策落地仍待提速，关注地产方面发力程度，以及货币政策宽松节奏。虽然年内经济压力仍存在，但预计5.0%左右的全年增速目标能够实现。 7月制造业PMI改善有限需求暂延续弱势 •7月中国官方制造业PMI略有下降，且仍位于荣枯线下。非制造业PMI也出现回落。二者共同影响综合PMI走低。 •分项指标表明，需求修复步伐仍较慢，内需相对外需偏弱的现状没有改变，是需求走弱的主要原因。短期天气因素仍有影响，外需预计暂时持稳，财政支出加速后关注内需改善程度和对产出的带动力。 •库存周期方面，产品和原料净需求小幅修复；产成品库存下降、原材料库存上升；原材料价格和出厂价格继续走弱。暂时继续视作主动加库存，但转向被动加库存压力并没有显著回落。 •7月价格水平进一步走弱。上游原材料类工业品价格相对强势，中下游行业营收和利润改善有限，下游消费品竞争激烈抑制价格传导，该情况并未改善。预计7月PPI和PPIRM环比继续下行。 •非制造业方面，7月开始受到暑期影响，服务业下行步伐放缓，且未来仍有修复空间。建筑业PMI仍反映产出明显走弱，除地产持续拖累的背景外，7月高温、暴雨、洪涝等天气因素也有影响。政府融资加速、资金支持力度提升将带动后期明显改善。 •总体上看，7月制造业PMI虽略超预期，但改善幅度有限。非制造业表现也偏弱。二季度开始需求走弱、供大于需状况无明显改观。排除天气因素后，外需弱、内需弱的情况仍也不利于产出跟进，且价格指标走低增加名义产出压力。7月各项政策落地进程将是未来市场焦点。关注政策资金加速投放对基建的带动力度、货币政策进一步宽松、收购存量商品房政策落地等三方面。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为5.90%，较6月累计增速6.0%继续小幅下降。当月同比增速为5.10%，较前值5.30%增速放慢，也弱于预期的5.2%。7月季调环比增速0.35%，较前值0.42%回落。 •我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比为4.3%，较前一个月小幅下降。 需求分化之下产出结构性特征更加明显 •总体上看，7月实际工增放慢是拖累名义值的主要因素。季调环比与PMI等数据表现一致，均反映产出减速。企业部门总体营收和利润改善步伐放慢，产销率反弹但绝对水平偏低，出口交货值暂时维持高位，内需对产出的拖累超过外需。 •原材料产量增长有限，尤其建材相关如粗钢、水泥等，反映在黑色、非金属矿行业工增出现负增长和负增长扩大，仍反映内需特别是投资需求不足。中下游制造业相对偏强，主要产品中装备制造季节性回落，可能反应大规模设备更新减慢。但半导体表现依然强势，与海外需求有关。 •但下游以价换量情况甚至有所加剧，显示出被动加库存特征。当前政策发力对内需带动不足，供需矛盾仍存放大风险。继续关注基建反弹幅度和带动效果。外需环境整体稳定，但美欧对中国商品加税风险传导程度仍需关注。2024/07 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比增长3.60%，较前值继续回落，表现也弱于预期。•分项中，7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-10.20%、8.14%、9.30%。 基建投资稳定继续对冲地产投资影响 •总体上看，7月基建投资基建投资增速维持高位，制造业投资增速放慢，房地产投资增速跌幅进一步扩大。 •此前基建投资走弱主要是二季度资金增量下降影响。5月下旬开始发行特别国债后，6月资金逐步落实到位，加速形成实物工作量明显推升6月和7月基建投资增速。往后看，上半年国债和专项债增量相对有限，下半年财政资金空间依然较大。8月开始国债加速发行，仍是稳基建的主要因素，并将对总投资和总需求产生推动作用。 •制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持稳定趋势不变。但需要关注大规模设备更新政策效果减弱，以及“挤出效应”的影响。 •地产方面购房需求释放有限，边际改善节奏放缓，销售更没有对上游投资产生拉动。“白名单”等机制落地有一定积极影响，但力量依然不足，需要继续关注房屋销售。此外，去库存和市场出清还有赖存量房收储政策，然而财政资金限制下短期难有明显加速。对地产行业整体现状暂维持谨慎。长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，7月名义社会消费品零售总额累计同比增长3.50%，较6月累计增长3.70%增速回落；当月同比增速为2.70%，较前值2.0%增速有所加快，也超过预期的2.6%；季调环比角度看，名义社会消费品零售总额7月增长0.35%，比6月-0.1%增速回升。 服务消费弱于预期但总体消费稳定 •总体上看，7月社消增量季节性平稳回落，基数偏低推升同比。 •大类分项同样多受低基数影响加速，实际增量有限。其中餐饮服务表现偏弱，暗示暑期服务消费增长弱于预期。网上消费则从5、6月电商促销造成的大幅波动中回归，且非实物商品表现更强，也是部分改善型商品消费走弱的原因。价格因素仍影响汽车等消费。地产相关消费品弱势不改。 •往后看，可继续关注8月暑期消费高峰情况，服务消费有反弹空间。电商促销季结束后，量增价跌下商品消费总额仍面临阻力。下半年消费品补贴政策仍有支持作用。但消费-收入-消费的内生逻辑待加强：消费倾向回归常态，需等待居民收入端（包括财产性收入）改善，消费才能迎来更多支撑。预计消费将以平稳为主，对经济增长贡献不变。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国7月出口金额3005.6亿美元，同比增长7.0%，较6月8.6%的增速放慢，弱于预期的增长9.5%。•进口金额2159.1亿美元，同比上升7.2%，较前值负增长2.3%明显改善，且超过预期的3.2%。•贸易顺差下降至846.5亿美元。 •美元计价出口金额弱于季节性，超过去年同期基数则继续走弱影响，同比增速明显放缓。•进口金额基数大幅下降，增量超过季节性回升，均带动同比增速大幅反弹。•出口弱、出口强情况下，贸易差额从高位明显回落。 外需短期走弱拖累出口进口明显反弹 •海关数据显示，7月出口同比增速放慢且弱于预期，进口增速增明显加快。出口弱、进口强情况下，贸易差额从高位明显回落。 •结构上看，出口分项出现差异，一般贸易、劳动密集型产品出口走弱。高新技术、机电产品持稳，电子产业链出口稳定，汽车出口回归高位附近。对美、欧、日和东盟出口金额不同程度下降。 •进口分项多数反弹，来进料加工贸易明显超季节性，一般贸易小幅改善或受商品价格下跌限制。除原油外工业原材料进口量平稳，高新技术和机电产品弥补6月进口不足而回升。 •总体上看，7月各口径下的海外PMI均显示外需短期走弱。但中国制造业PMI新出口订单反弹，韩越出口增速加快，海运费价格也维持高位，表明短期出口仍有反弹空间。进口回升弥补6月缺失量，也是补库存速度重新加快的验证。此外欧美对华贸易制裁举措仍对进出口存在影响。 经济基本面与宏观供需第一部分 主要观点 综合来看，7月CPI和PPI均略超预期。CPI-PPI差值回升至1.3%，二者均值跌幅收窄至0.15%，再通胀趋势正在放慢。预计三季度GDP平减指数跌幅收窄至-0.3%附近。 CPI中食品、能源、服务新涨价带动均增强，但服务高基数限制同比，也是核心CPI走弱的原因。食品主要是果蔬涨价带动，受到高温、降雨影响，猪肉涨幅减小但也有拉动。非食品主要是能源价格下跌以及核心商品持续走弱拖累。7月PPI环比跌幅不变，基数上升是令同比跌幅收窄趋势停止的主因。价格对企业名义产出、营收和利润改善的影响有限。PPIRM继续修复，PPI与PPIRM差值扩大，下游相对上游利润改善速度仍在持续放慢。 PPI跌幅暂停改善，商品价格反弹动力下降，供过于求现状不变。产业链中有色维持相对强势，黑色受基建、地产等内需拖累增速放慢，狭义制造业跌幅扩大，尤其电子和汽车制造表现不佳。 8月以来食品价格上行，能源价格下跌，核心商品负向影响不减，服务涨价持续性有限，总体CPI环比或放慢，但低基数下同比或仍变动不大。下半年CPI中枢仍将缓慢抬升，猪周期是主要支持，能源价格是主要风险。长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。 而内需偏弱影响下，大宗商品新涨价动力不足，PPI环比或维持小幅负增长。且去年同期基数加速抬升，不利于同比表现，8月PPI同比跌幅扩大风险不低。下半年PPI或走出先降后升态势。长期来看，全球货币政策和经济基本面、商品供给端波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。 我们预计外需暂时稳定，基建发力仍值得期待，消费则将保持稳定。地产回升程度仍有较大不确定性。再通胀速度正在减慢，且带动因素从PPI转向CPI。需关注前期政策落地、财政投放节奏和更多对冲政策力度。 GDP平减指数等总体通胀指标 国家统计局公布的数据显示： •7月中国CPI同比增长0.50%，表现好于前值的0.2%和预期的0.3%；PPI同比增速为-0.8%与前值志平，表现好于预期的-0.9%。 •此外，核心CPI同比下降至0.4%不变，刷新6个月最低点，表现明显弱于预期。 CPI总体和主要分项表现 •CPI方面，总体CPI环比上涨0.5%，较6月下跌明显好转，盖过基数明显上升影响，是推升同比加速的主要原因。 •主要分项同比上看，食品同比从下跌2.1%收窄至0，非食品涨速略有下行。消费品由跌转涨，服务价格略有下降，是拖累核心CPI同比增速放慢的主要原因。•环比来看，食品CPI季节性上行且基数偏低，并带动消费品增速加快。非食品由跌转涨，服务、核心CPI也呈现明显的季节性上涨，但三者基数偏高•情况显示，主要分项表现符合季节性，食品、消费品和服务、非食品分别面临低基数和高基数影响，同比出现差异。 食品助推CPI反弹高基数压制核心CPI走弱 •总体上看，7月CPI方面环比超预期，超过基数回升影响推升同比加速。 •主要分项中，食品、能源、服务环比新涨价带动均增强，但服务高基数限制同比表现，也是核心CPI走弱的主要原因。 •食品中粮油跌幅扩大，鲜果、鲜菜跌幅收窄，与高温、降雨影响有关。猪肉价格上涨但涨幅减小，牛、羊肉环比跌幅收窄、同比改善。7月食品涨价是推升CPI读数的主要原因。 •非食品价格走弱逻辑稍有变动。国内燃料价格跟随国际油价反弹，拖累程度明显减小。家用器具、通信工具同比走弱，结合汽车降价来看，核心商品仍偏弱。教育等服务价格季节性上升，但此前明显反弹的房租价格停止加速。 •8月情况显示，