美联储系列八：Time has come，美联储给经济“加油”

——美联储系列八 研究院宏观组 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 北京时间2024年8月23日晚上10点，美联储主席在杰克逊霍尔央行年会上宣布“政策调整的时机已经到来。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。” 核心观点 高聪gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ◼美联储给市场加了一把火 资产重回繁荣。回到美国的经济来看美联储的政策行动，对于资产定价的分子结构，美联储将当前非农就业数据的疲弱解读为更多人口流入市场而非更多裁员导致，“预防式”降息能够推动经济的“软着陆”；对于定价的分母结构，政策方向的改变意味着分母的空间已经打开，确定的是方向，不确定的只是节奏。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 短期乐观，长期不稳定性上升。回到通胀的角度来看美联储的政策行动风险，美联储认为随着地缘因素的逐渐稳定，供给冲击正逐渐消退；而需求因素在高利率之下实现了“软着陆”，通过预防性降息稳定需求的进一步下滑风险；这涉及到对广义通胀的拆解，若供给因素上升叠加广义价格上升向成本传导，预防性降息后的政策不确定性将上升。 ◼短期维持8月积极宏观策略 美元：降息驱动宏观预期改善，波动率多头（+VXQ24）和欧元空头（-ECU24）等待。 美债：降息预期驱动曲线陡峭（+2×TUU24-1×TYU24）。 中债：货币宽松空间上升，曲线陡峭（+2×TS2412+1×T2412）。 商品：美联储“鸽派”假设，改善国内积极财政空间，维持对大宗商品尤其是工业品市场环比修复的判断（+AG+RB+CU+SP）。 ◼风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1◼美联储给市场加了一把火................................................................................................................................................1◼短期维持8月积极宏观策略............................................................................................................................................1◼风险....................................................................................................................................................................................1美联储货币政策简评.........................................................................................................................................................................3前瞻的是金融，后顾的是经济.........................................................................................................................................................4美联储降息路径辨析.........................................................................................................................................................................5人民币资产：积极但压力仍存.........................................................................................................................................................6宏观策略：维持美元短期修整.........................................................................................................................................................7 图表 图1：美国金融压力分项指数丨单位：指数点..............................................................................................................................3图2：美股年底前新高的概率上升丨单位：%YOY，%.................................................................................................................3图3：市场预期9月降息25BP概率丨单位：%PCT......................................................................................................................4图4：年内降息空间达到至100BP丨单位：%..............................................................................................................................4图5：美国高通胀的供需分解丨单位：%.......................................................................................................................................5图6：整体信贷增速和政府债务规模丨单位：%...........................................................................................................................5图7：3个月货币利差并没有缓和丨单位：BP..............................................................................................................................6图8：12个月累计资本净流入美国丨单位：万亿美元.................................................................................................................6 表1：美联储交易宏观策略跟踪......................................................................................................................................................7 美联储货币政策简评 美联储货币政策改变去年四季度以来的“按兵不动”模式。与8月初市场波动率的放大相伴随的是美联储8月初的“按兵不动”，带来市场波动率的上行和对美联储降息预期的快速上升。随着市场阶段性调整的结束，美国金融市场条件虽然相比较上半年的宽松有所收敛，但是依然处在宽松的环境之中（图1）。8月杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔的一篇《回顾和展望》，终于落地了货币政策的转变信号，鲍威尔给出的理由是对于通胀回到2%有了足够的信心，以及对于经济压力的关注度开始上升——当经济未处在衰退状态背景下，9月提前实施预防性降息。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 美联储降息为市场提供短期的乐观。我们对于未来美联储货币政策的判断是：终于动起来了，且短期确认的方向是“降息”。相比较短期“预防性降息”的前瞻性，鲍威尔对于“首次”降息后的利率路径依然是“数据依赖”的，也就是从前瞻式切换至了后顾式。在货币政策的前瞻式模式下，我们可以将此简单理解为利率的变化领先于经济的变化，即从资产定价的分子分母角度（𝑃=𝑅/𝑖），分母利率的回落（↓↓）将优先于分子盈利的回落（↓），为资产价格的上涨提供乐观的条件。 前瞻的是金融，后顾的是经济 当美联储货币政策“动了起来”，市场的风险和机遇并存。美联储8月信号的最大变化是政策开始动起来了，不再处在等待限制性货币政策对于“降通胀”产生效果的状态之中。也就意味着此前对于货币政策“按兵不动”的约束条件开始发行变化，推动美联储货币政策开始行动。从上节分析可以发现，美联储9月前瞻式的降息，最直接的影响是美国金融资产定价，年内美股再创新高的概率快速上升（图2）。而这种转变的影响很可能将再次打断8月市场再次形成的所谓“东升西降”预期。 市场对于美联储持续降息的预期定价有过满的风险。从前瞻性的角度来看，一方面，货币政策（↓↓）和实体经济（↓）之间的“节奏差”为金融市场的运行提供了方向，另一方面，我们认为市场的波动来源很大概率将来源于货币政策（↓↓）和市场预期（↓↓↓）之间的“节奏差”（图3和图4）。截止8月23日，市场对于9月降息25BP的概率预期达到125%，对于年内降息的幅度预期达到100BP，当前年内议息会议仅有9月18日、11月7日和12月18日三次，意味着单次降息空间将超出25BP，这点目前和鲍威尔释放的达到预防性降息条件，后期依然后顾式降息之间存在预期差，或对市场资产定价路径带来影响。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 美联储降息路径辨析 8月鲍威尔对货币政策转向的发言宣告了“抗通胀”的胜利，后期的风险在于预防性降息后假如通胀回到2%的信心再次动摇。从通胀的来源来说，传统意义上