美联储系列八：Time has come，美联储给经济“加油”

期货研究报告|宏观政策2024-08-25 Timehascome，美联储给经济“加油” ——美联储系列八 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年8月23日晚上10点，美联储主席在杰克逊霍尔央行年会上宣布“政策调整的时机已经到来。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。” 核心观点 美联储给市场加了一把火 资产重回繁荣。回到美国的经济来看美联储的政策行动，对于资产定价的分子结构，美联储将当前非农就业数据的疲弱解读为更多人口流入市场而非更多裁员导致，“预防式”降息能够推动经济的“软着陆”；对于定价的分母结构，政策方向的改变意味着分母的空间已经打开，确定的是方向，不确定的只是节奏。 短期乐观，长期不稳定性上升。回到通胀的角度来看美联储的政策行动风险，美联储认为随着地缘因素的逐渐稳定，供给冲击正逐渐消退；而需求因素在高利率之下实现了“软着陆”，通过预防性降息稳定需求的进一步下滑风险；这涉及到对广义通胀的拆解，若供给因素上升叠加广义价格上升向成本传导，预防性降息后的政策不确定性将上升。 短期维持8月积极宏观策略 美元：降息驱动宏观预期改善，波动率多头（+VXQ24）和欧元空头（-ECU24）等待。美债：降息预期驱动曲线陡峭（+2×TUU24-1×TYU24）。 中债：货币宽松空间上升，曲线陡峭（+2×TS2412+1×T2412）。 商品：美联储“鸽派”假设，改善国内积极财政空间，维持对大宗商品尤其是工业品市场环比修复的判断（+AG+RB+CU+SP）。 风险 经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 美联储给市场加了一把火1 短期维持8月积极宏观策略1 风险1 美联储货币政策简评3 前瞻的是金融，后顾的是经济4 美联储降息路径辨析5 人民币资产：积极但压力仍存6 宏观策略：维持美元短期修整7 图表 图1：美国金融压力分项指数丨单位：指数点3 图2：美股年底前新高的概率上升丨单位：%YOY，%3 图3：市场预期9月降息25BP概率丨单位：%PCT4 图4：年内降息空间达到至100BP丨单位：%4 图5：美国高通胀的供需分解丨单位：%5 图6：整体信贷增速和政府债务规模丨单位：%5 图7：3个月货币利差并没有缓和丨单位：BP6 图8：12个月累计资本净流入美国丨单位：万亿美元6 表1：美联储交易宏观策略跟踪7 美联储货币政策简评 美联储货币政策改变去年四季度以来的“按兵不动”模式。与8月初市场波动率的放大相 伴随的是美联储8月初的“按兵不动”，带来市场波动率的上行和对美联储降息预期的快速上升。随着市场阶段性调整的结束，美国金融市场条件虽然相比较上半年的宽松有所收敛，但是依然处在宽松的环境之中（图1）。8月杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔的一篇《回顾和展望》，终于落地了货币政策的转变信号，鲍威尔给�的理由是对于通胀回到2%有了足够的信心，以及对于经济压力的关注度开始上升——当经济未处在衰退状态背景下，9月提前实施预防性降息。 图1：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图2：美股年底前新高的概率上升丨单位：%YOY，% 2023-08-162024-05-202024-07-172024-08-16美股同比高收益CCC利差(右轴) 无压力 有压力 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 5 ■SP500 ■NASDAQ 6 7 8 9 10 11 12 13 2022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 美联储降息为市场提供短期的乐观。我们对于未来美联储货币政策的判断是：终于动起来了，且短期确认的方向是“降息”。相比较短期“预防性降息”的前瞻性，鲍威尔对于“首次”降息后的利率路径依然是“数据依赖”的，也就是从前瞻式切换至了后顾式。在货币政策的前瞻式模式下，我们可以将此简单理解为利率的变化领先于经济的变化，即从资产定价的分子分母角度（�=𝑅/𝑖），分母利率的回落（↓↓）将优先于分子盈利的回落（↓），为资产价格的上涨提供乐观的条件。 𝑃�= 𝑅↓ 𝑖↓↓ 前瞻的是金融，后顾的是经济 当美联储货币政策“动了起来”，市场的风险和机遇并存。美联储8月信号的最大变化是政策开始动起来了，不再处在等待限制性货币政策对于“降通胀”产生效果的状态之中。也就意味着此前对于货币政策“按兵不动”的约束条件开始发行变化，推动美联储货币政策开始行动。从上节分析可以发现，美联储9月前瞻式的降息，最直接的影响是美国金融资产定价，年内美股再创新高的概率快速上升（图2）。而这种转变的影响很可能将再次打断8月市场再次形成的所谓“东升西降”预期。 市场对于美联储持续降息的预期定价有过满的风险。从前瞻性的角度来看，一方面，货币政策（↓↓）和实体经济（↓）之间的“节奏差”为金融市场的运行提供了方向，另一方面，我们认为市场的波动来源很大概率将来源于货币政策（↓↓）和市场预期（↓↓↓）之间的“节奏差”（图3和图4）。截止8月23日，市场对于9月降息25BP的概率预期达到125%，对于年内降息的幅度预期达到100BP，当前年内议息会议仅有9月18日、11月7日和12月18日三次，意味着单次降息空间将超�25BP，这点目前和鲍威尔释放的达到预防性降息条件，后期依然后顾式降息之间存在预期差，或对市场资产定价路径带来影响。 图3：市场预期9月降息25BP概率丨单位：%pct图4：年内降息空间达到至100BP丨单位：% 9月11月12月9月11月12月 00.00 -50 -100 -150 -0.50 -1.00 -2002024/052024/062024/072024/08 -1.50 2024/052024/062024/072024/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 美联储降息路径辨析 8月鲍威尔对货币政策转向的发言宣告了“抗通胀”的胜利，后期的风险在于预防性降息后假如通胀回到2%的信心再次动摇。从通胀的来源来说，传统意义上可以简单分为需求拉动和供给推动两个维度。鲍威尔再次强调，“疫情导致的供需扭曲，以及能源和大宗商品市场的严重冲击，是高通胀的重要驱动因素，这些因素的逆转是通胀下降的关键组成”，事实上根据纽约联储的研究（图5），在本轮高通胀的成因中，由于财政扩张带来的需求冲击占了很大一部分（图6），未来无论特朗普还是哈里斯赢得总统大选，财政赤字的扩张路径预计不变，但是由于国会选举结果的可能不同，特朗普财政扩张的可能性边界会受到更多的约束。在财政赤字扩张的假设下，需求拉动的通胀可能进一步上升，推动“更有信心”的通胀回落变得“更没有信心”，美联储2025年的货币政策路径将受到很大影响，当然这是在后续“后顾式降息”路径上值得考虑的问题，是后话。 短期来看，需要关注的下半年成本驱动的通胀是否有再次回升的可能。自2023年年中开始美国房价呈现逐渐企稳回升，尽管今年二季度增速有所放缓，但是从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年下半年开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国通胀在下半年的“韧性”，或将成为9月预防式降息定价之后，影响美联储进一步降息路径的因素。 图5：美国高通胀的供需分解丨单位：%图6：整体信贷增速和政府债务规模丨单位：% 信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 11 130 9 120 7110 5100 390 202020222024 数据来源：newyorkfed华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 人民币资产：积极但压力仍存 美联储降息创造了美元资产的再次繁荣，但人民币资产可能并非如此。美联储9月前瞻式的降息，最直接的影响是美国金融资产定价，年内美股再创新高的概率快速上升 （图2）。需要密切关注的是这种转变对于“东升西降”预期的负面影响。事实上，从货币流动性角度而言，尽管美联储9月大概率开始降息（预防式），但是非美货币的降息预期正在逐渐受到压缩，数据显示： 澳大利亚二季度CPI同比涨幅升高至3.8%，是2022年四季度之后首次出现季度通胀扩大的情况； 欧元区7月CPI终值同比上升2.6%，较6月CPI终值2.5%有所反弹，且最新消费者通胀预期小幅上升； 日本7月电费上涨22.3%，是近43年来最大涨幅；粳米同比上涨18.0%，是2004年4月以来的最大涨幅。 整体来看，随着美联储降息方向的落定，在未衰退背景下市场预期较为积极；但是通胀压力的上升可能对于非美地区货币政策宽松形成的流动性宽松产生约束，非美预期的乐观存在比较大的波动风险。 图7：3个月货币利差并没有缓和丨单位：BP图8：12个月累计资本净流入美国丨单位：万亿美元 600 400 200 0 -200 美欧3M美日3M中美3M(右) 20202021202220232024 -900 -600 -300 0 300 私人官方资本净流动(万亿美元) 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 宏观策略：维持美元短期修整 短期内（至9月18日），我们维持8月初对于美联储策略调整判断。 美元：短期美联储降息预期将驱动宏观预期的改善，波动率多头（+VXQ24）和欧元空头（-ECU24）继续等待入场时机。 美债：美联储9月降息预期下，预计继续驱动美债曲线陡峭（+2×TUU24-1×TYU24）。 中债：随着市场对于美联储降息的定价，我们预计国内的货币宽松空间也将上升，关注中债收益率曲线陡峭（+2×TS2412+1×T2412）。 商品：在美联储短期“鸽派”的假设下，我们认为国内积极财政空间将进一步积极，维持对大宗商品尤其是工业品市场环比修复的判断（+AG+RB+CU+SP）。 表1：美联储交易宏观策略跟踪 策略 跟踪 3月18日 策略 跟踪 7月26日 跟踪 8月25日 美波动率 +VXM24 16.75 +VXQ24 逢高离场 17.18 等待 元欧元 -ECM24 1.0913 -ECU24 逢高离场 1.0881 等待 美曲线 +2×TUM24-1×TYM24 94.2813 +2×TUU24-1×TYU24 等待 93.9922 等待 债方向 +TYM24 109.3 +TYU24 离场 111'070 - 曲线 +1×T-2×TS -301.959 +1×T2409-2×TS2409 等待 -302.723 等待 中-T103.905-T2409离场105.925-债方向 -TL106.34-TL2409离场110.42- 资料来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司